金融风险与财政安全的分析

一家金融机构发生的风险给社会所带来的后果，往往超过对其自身的影响。金融机构在具体的金融交易活动中出现的风险，有可能对该金融机构的生存构成威胁；具体的一家金融机构因经营不善而出现危机，有可能对整个金融体系的稳健运行构成威胁；一旦发生系统风险，金融体系运转失灵，必然会导致全社会经济秩序的混乱，甚至引发严重的政治危机。

一、金融风险财政化的主要弊端分析

在西方发达国家，金融风险是金融风险，财政风险是财政风险，其边界比较明晰，至少责任是明确的。但在中国，金融风险（主要是指国有独资或控股金融机构的风险）与财政风险往往是交织在一起的，一般很难将它们完全区分开来。如果说国家财政对陷入困境的国有金融机构提供帮助是源自其历史“欠账”的话，那么对陷入困境的其他金融机构提供帮助则是出于道义上的考虑。由公共财政出面化解金融风险在获得正面的社会效应（遏制金融风险向其他经济领域蔓延）的同时，也带来了一系列的负面效应，如增加财政本身的脆弱性、助长金融机构败德行为、减少国民社会福利等。

（一）增加了财政的脆弱性

所谓财政的脆弱性是指存在各种原因引致公共财政状况恶化，进而造成公共财政政策目标不能实现的状态。由于政府潜在债务的存在具有其客观必然性，所以财政本身也就具有了内在脆弱性。潜在债务平时处于潜伏状态不易觉察，一旦显性化，就变成政府的现时义务，冲击原有的预算平衡，给财政预算留下缺口，造成公共财政收支状况的恶化。

国际经验表明，当一国金融体系的稳定性出现危机时，基于公众压力和道义责任，最终政府总会被迫出面救助。对一国政府而言，金融系统就是一个“布满”隐性和或有负债这类“地雷”的重灾区，如果踏上这片“雷区”，就必然要做出牺牲。对于处于体制转轨时期的中国而言，金融领域的隐性和或有债务更多，金融风险的转移更易增加财政的脆弱性。

（二）助长职员的败德行为

由于考核、监督机制不完善，委托代理链条过长，国有银行等金融机构为了完成国家或上级交给的任务，可能会自觉不自觉地利用隐性和或有债务的方式做表面文章。而这些机构的领导人，有时甚至为了自身的利益，不惜拿国家的钱财去冒险，因为成功的话，可以获得相当于冒险成本若干倍的回报。而不成功的话，损失由国家兜着，自己只是调换一个岗位，充其量也就是失去现有的工作罢了。中央政府或地方政府出面救助出问题的金融机构时，会给其他金融机构或其债权人造成一种预期：当我们出问题时，政府也不会袖手旁观。政府一次又一次的救助活动，更强化了它们对“太大而不能倒闭”的预期，同时也助长了它们的败德行为。正如央行一位学者指出的那样，面对国内无实质区别的单一性市场退出机制，高风险的机构投资者将不断被“复制”——赢了是自己的，亏了是中央银行的。其推论是：不去追逐风险是非理性的，大胆寻求高风险收入是最优的。

（三）侵蚀公民的社会福利

一般来说，一国公民在消费公共产品获得正效用的同时，也可能要承受相应副产品（财政风险）带来的负效用。当金融风险是由非人为因素造成的时候，国家财政出面化解金融风险所带来的额外支出，将构成全体公民的福利损失。当金融风险是由人为因素造成的时候，相应的财政救助支出将由大多数公民承担，而那些制造风险的人则通过风险这一途径将本应由大多数公民享有的福利转移到了自己的手上。如果是前一种情况，那是全体公民应尽的义务，如果是后一种情况，则显然有失公平。综观中国发生的众多金融机构破产倒闭事件，多数与人为因素有关。

二、金融风险转为财政风险分析

随着经济的货币化、金融的全球化以及各种金融创新活动的迅速发展，金融体系所蕴含的风险也在不断加大，金融风险主要体现在金融机构的不良资产上，不良资产大量存在往往是引发金融风险和金融危机的主要因素。根据IMF的统计，1980年以来，在181个成员方中有70%以上的国家都经历过严重的金融问题或金融危机，发生金融问题的有108例，其中由于银行不良资产引发的有72例，占66%以上。发生金融危机的有31个国家共41起，其中因不良资产引发的有24起，占58%以上。

（一）金融风险转财政风险影响财政安全的原因

由于金融风险对经济、金融乃至国家安全的消极影响，在国际上，许多大型企业、金融机构和组织、各国政府及金融监管部门都在积极寻求金融风险管理的技术和方法，以对金融风险进行有效识别、精确度量和严格控制。在现代经济越来越依赖于金融业的情形下，金融风险管理也就成为工商企业和金融机构的核心竞争力之一，同时成为广大学术界，包括数学界、信息科学界、金融理论界和实务界共同研究和关注的重要课题之一。

1.财政作为收支主体，实际财政收支会受到金融风险的较大影响

首先，从财政收入来看，金融机构不良资产损失增加、业务萎缩必然影响税收收入。运行良好的金融机构接管、合并陷入困境的金融机构，因其享受了税收优惠政策必然减少税收，中央银行接管不良资产或破产机构（如在智利、菲律宾和乌拉圭），其利润也会下降。此外，金融风险及金融危机导致的经济衰退，会使很多产业增长乏力、利润下降，国家整个税收收入都会受到影响。其次，从财政支出来看，在金融及经济危机期间，政府为解决失业、社会稳定问题，各种救济、生活保障支出会增加；政府为了扩大需求、刺激经济复苏，政府的购买、投资等支出会增加；在本国货币大幅贬值的情况下，政府偿还外债本息的支出会大大增加。这些都会恶化财政收支状况，加大财政收支压力。

2.政府作为产权主体，金融机构倒闭会使国有资产权益遭受损失

一是在很多国家，政府直接持有银行机构的股权，当这些机构资不抵债、破产倒闭时，国家所持有的股权也就化为乌有；二是政府部门持有金融机构发行的债券，当这些金融机构陷入困境、破产倒闭时，其也就丧失了偿债能力。三是很多公共财政部门、中央银行将资金存入商业银行，一旦这些商业银行破产倒闭，必将危及财政存款的安全。

3.政府作为调控主体，要为因其不适当干预而产生的金融风险承担责任

除了因经营缺乏审慎性而导致金融机构风险外，政府的不适当干预也是金融风险产生的重要原因。例如政府可能制定、执行了不适当的产业政策，导致某些产业在高速发展阶段获得了较多的金融支持，但随着产业降温，金融风险就会显现出来。政府对经济的不当干预，可能会导致经济大起大落，金融体系的经营也会有较大波动。政府对银行业的兼并、重组进行干预，会使原本运行良好的金融机构滋生风险。在很多转型经济国家，在政府的干预下，国有银行还承担了大量的指令性、政策性贷款，这些贷款的质量很难得到保证。而且在转型经济国家，本来应由财政承担的改革成本，也转由银行来承担。有学者把转轨经济中金融风险产生的原因归纳为以下几点：

（1）经济增长方式与经济结构方面的原因。

（2）政府主导经济运行和经济改革的制度安排。

（3）国有企业改革滞后导致的企业风险转嫁。

（4）金融替代传统财政职能所积累的体制性风险转嫁。

（5）体制转轨中金融内在脆弱性的放大。

可见政策性、改革性因素在金融风险的形成中起了较大作用，这些系统性风险要求由公共财政来承担责任。

4.财政作为公共主体，要承担金融风险的外部性影响，从而形成外源性公共财政风险

金融外部性是金融行业中的私人成本或私人收益向第三方溢出的外部经济效应，可分为正的外部效应和负的外部效应。金融风险具有较强的负外部性，其产生的私人成本比较容易向社会成本溢出，造成公共财富和社会福利的损失。金融风险的外部性表现在：

一是金融体系具有较强的内在脆弱性，一家金融机构出现问题，整个金融体系都会受到冲击，由此引发的金融危机将导致大批金融机构挤兑、破产或倒闭，股东损失股本、债权人损失债权。

二是金融体系的核心地位和重要作用，使得金融体系一旦发生问题，就会产生破坏力极强的负外部性，对整个国民经济带来冲击。例如造成整个社会信用体系中断，实体经济部门的支付、结算、投资受到影响；引起通货膨胀、货币贬值、资产缩水、经济衰退、失业增加，使人民生活受到影响，严重时会引起整个社会动荡、政府更迭。

三是金融体系业务关系的广泛性。例如银行由于从事存贷业务，有大量的存款人、借款人，同各种各样的社会经济主体保持着业务联系，一旦银行陷入危机，整个社会经济关系都会被破坏。有些国家的商业银行还代行金融监督、管理、统计等功能，从事一些准财政活动，即使商业银行不经营，政府也要提供。

政府作为公共主体，稳定经济、化解公共风险、维护公共利益是其重要职能和职责。维持金融体系的稳定，是一国政府义不容辞的责任。国际经验表明，金融体系面临重大风险时，政府往往会出面救助。当市场的风险大到足以影响社会稳定时，就会转化为财政风险，而不论风险的具体导因源自何处，财政总是会在最后兜底，担当社会风险的最终承担者，金融风险由此会转化为外源性的公共财政风险，金融体系不良资产等也就会构成财政的或有债务。财政的本质在于它是公共风险的最终承担者，公共风险的客观性决定了政府或有负债的必然性。

尽管为防范道德风险，不止一个政府已经宣布，当金融机构破产时，政府不会出于政治压力或经济压力而对未支付的存款人提供赔偿，但真正出现危机时，政府最终都无法置之不理。为了解决金融体系的风险，各国财政无不投入了很大力量，例如日本政府在过去数年间出资4亿美元来解决银行业的重组，主要用于冲销坏账、注销有问题的银行；韩国在亚洲金融危机时，政府采多种手段，把银行不良贷款率从1998年的20%降到2003年底不到3%的水平；印尼和泰国在解决银行资产质量问题上，也动用了大量的预算资金来化解金融风险，提升金融业的竞争力。

（二）金融风险转化为公共财政风险的形式

政府解决金融风险尤其是不良资产问题有两种形式：一个是通货膨胀，另一个是财政。在通货膨胀状态下，一方面银行存款实际利率下降，降低了银行的利息负担；另一方面银行负债的贬值，为银行提供了“隐性”资金。实际上相当于政府通过征收“通胀税”为金融风险的解决提供了资金。二次世界大战后，德国新政府利用艾哈德计划，通过新旧马克兑换、旧币贬值，解决了银行体系资不抵债的问题。90年代，苏联解体后，俄罗斯发行新卢布并以1∶1000的比例兑换旧卢布，旧币大幅贬值，许多人一生辛苦积累下来的钱财化为乌有，而银行却将体系内的不良资产化解掉。这种征收“通胀税”的做法侵蚀了银行存款人等债权人的利益，但它仅是以一种形式的金融风险代替另一种形式的金融风险，而且其社会和政治成本较大，可能导致社会的动荡和政局的不稳，使财政陷入更严重的危机。国外的经验表明，通过通货膨胀的方式化解银行不良资产是一个不得已而为之的危险措施。因此，通过财政解决不良资产等金融风险就成为比较普遍的选择。

通过财政解决金融风险又有两种方式：一是对问题金融机构清盘，由财政出面解决清算中的债权债务和有关损失；另一个是进行财政救助。具体选择哪种方式则要看成本对比情况.国外学者研究表明，向一家濒临倒闭的银行注资要比将其清盘为好。一家银行的清盘价值要比其市场价值低得多，银行倒闭成本通常高于重组成本。政府救助的形式包括流动性支持、存款保险或一揽子保证、问题金融机构处理。流动性支持在金融危机全面爆发之前就已展开，由中央银行实施，成本体现为中央银行上缴财政收入的减少或者由政府发行的债券融资，通常被称作准财政成本。存款保险或一揽子保证属于或有债务，它是为防止引发系统性挤兑的金融恐慌而做出的担保存款人在任何条件下得到足额支付的承诺，一旦问题金融机构发生损失，或有债务就成为实际债务，形成直接的财政成本。问题金融机构处理包括再注资、不良资产恢复、资助重组并购、存款转移等措施。政府除了直接注资、出资收购和恢复不良资产、资助金融机构重组外，还要花费搜寻、监督成本。由此可见，金融危机所引发的财政成本包括流动性支付、存款保证、再注资以及其他干预成本等。

财政在对金融机构进行救助的过程中，不同的公共财政风险形式会相互转换，一是隐性负债之间的转换。如安排金融机构的兼并、重组、接管，不良资产只是从一个金融机构转移到另一个机构。二是以显性负债代替隐性负债，例如通过资产管理公司剥离不良资产，以政府债券为银行注资、置换银行不良资产等。三是以政府实际的财政支出代替隐性负债，例如以财政资金为金融机构补充资本金，偿还金融机构对债权人的债务。只有在实际支出发生以后，金融风险才得以最终消化。

（三）金融风险转化为公共财政风险的程度

金融风险对公共财政风险的影响程度，最终要体现在治理金融风险所发生的财政支出上。当一国金融体系出现问题时，市场上对政府提供财政支持的预期要远远超过政府按法律规定所应当承担的义务。20世纪70年代末以来，金融危机频繁爆发，许多国家都为处理金融危机而支付了数目巨大的财政资金。美国是处理银行不良资产比较成功的典范，美国政府专门批准成立重组信托公司（RTC），并给予财政资金的支持。由于有关国家金融危机的程度不同，对危机的处理方式和介入时间不同，对危机损失的分担方式不同，财政所承担的危机解决成本也不相同。据世界银行统计，1997年，阿根廷、匈牙利、意大利、波兰、瑞典等国与国内银行体系相关的隐性或有负债的财政支出占GDP的比重近10%；在希腊、菲律宾、新加坡、英国与美国，占GDP的比重约10%—20%；而在中国、朝鲜等东亚国家，或捷克、马来西亚、泰国、中国香港、中国台湾等新兴市场国家与地区，这个比例为30%以上。^[1]国际货币基金组织1997年报告80年代以来一些国家解决金融危机的成本（见表7-1），标准普尔则对未来有关国家解决银行危机的成本进行了估计。（见表7-2）

表7-1　一些国家解决金融危机的成本一览表（1997）^[2]

表7-2　估计各国未来解决银行危机的成本一览表^[3]

三、金融风险对财政安全的传导机制

财政与金融是相互渗透、相互影响、休戚相关的两大宏观经济部门。在现实经济生活中公共财政风险与金融风险具有较大的相关性、联动性，在很多情况下财政风险和金融风险可以相互转化。财政风险存在多种表现形式，但一般表现在财政收支矛盾激化，进而引起财政赤字的增加。为了缓解财政收支矛盾、弥补赤字，在现收现付制的财政预算框架下，财政当局为了缓解收支压力，一般会采取增加或者提前确认收入、减少或者延迟确认支出的财政收支政策。无论哪种选择，金融体系都难免受到冲击。

（一）金融风险与财政风险的联动影响

国家在进行宏观调控时，财政手段和金融手段都有很强的相关性，财政资金和金融资金的使用也会互相影响，探讨金融风险管理之前应该先搞清楚其与财政风险的关联。

1.财政风险和金融风险的学理关联

财政和金融是国家经济体系中的两大主干内容，同时又是国家调控的两大杠杆，它们之间存在着一个既有明显差异，还彼此相依，同时又充满矛盾的复杂关系，有较强的共生特征。

首先，它们是有明显差异的两个概念。财政是国家政权正常运行需要的资金及其主导分配的资金运用活动，是国家政权生命力的根基和动力；金融是与实体货币及信用货币相关的一切经济活动。二者之间最关键的区别和差异是：财政活动是非营利性但强制性的，而金融活动则是非强制性盈利活动，可以自由选择。

其次，它们是彼此相互联系的两种活动。具体来说，它们通过三种连接点互相联系，一是资金货币，这是它们共同的载体，金融和财政实际上都是特定资金运行机制的运行过程，且在具体运行中频繁交叉产生交集；二是宏观调控，二者在宏观层面上来说均属于国家调控经济的主体方式，这种属性决定了二者的终极目的具有一致性；三是国民收入分配，二者均深度参与国民收入的分配过程，重点均在于完成再分配的有效调节。

再次，它们是矛盾冲突频繁的经济活动。两种彼此相异且频繁碰触联系的经济活动之间肯定存在系列矛盾和冲突，对于财政和金融而言，其矛盾和冲突主要有两方面的表现：一是在某种共生条件下的侧重点不同，比如在宏观调控这个共生境遇下，财政主要的着眼点是经济结构，而金融的着眼点是经济总量；二是一方出现问题的时候会引发另一方境况的恶化，这个问题其实也是下面即将论述的两种风险的互相转化问题。

2.企业、银行、政府三个行为主体的博弈

在财政和金融发生碰触的过程中，主要活跃着企业、银行、政府等三个行为主体，他们之间多方面的博弈行为是金融风险和财政风险联动机制发挥作用的直接动因。

首先，企业和银行之间的静态博弈。二者博弈的起因是信贷业务活动的发生，其关键博弈点在于贷款额度、贷款时间和贷款利率，其中贷款时间是重中之重。一般来说，企业拖款不还而获得的经济效益远大于及时还款，所以企业一般倾向于采取前者。对于银行来说，不采取行动没有额外成本是获得最大利润的选择。两相结合，银行可能对企业的拖款现象无可奈何，最终造成不良贷款数量增加，为金融风险埋下隐患。

其次，政府、银行和企业三者之间的静态博弈。这种三方博弈实际是政府涉入企业和银行之间的博弈行为，其涉入方式主要有两种，一个是为企业提供贷款担保，还有一个是不为企业提供贷款担保，只是进行宏观调控。在政府为企业提供担保的情况下，银行一般会提供贷款，如果企业运行健康、按时还款不会引发任何风险，政府收取一定的担保费用；如果企业运行出现问题、无法还款或者恶意拖款，所贷款项就会成为不良资产，需要作为担保方的政府在处理该不良资产的时候付出一定代价，即将部分金融风险转嫁给财政风险。如果该企业投资的主业是政府因缺乏财政资金而引入推动的话，则政府会主动作为担保促成银行放贷，甚至可能动用行政力量促成，这本身就是将财政风险转化为金融风险的表现。

再次，政府、银行和企业三者之间的动态博弈。如上分析有一种理论色彩的单纯和假定，就那个意义而言，为了防控金融风险向财政风险的转移，政府方面可以选择不为病态企业担保，银行也不为之贷款。不过，做到这点的前提是政府和银行要获得充分而真实的企业披露信息，但在企业作假或者进行盈余管理的情况下，做到这一点比较困难。在真实情况下，政府、银行和企业三者之间的动态博弈实际上是包括政府选择决策、银行选择决策和企业选择决策三个环节的复杂过程。在这个过程中，每一个环节的关键着眼点一般都没有升华到防控风险的层面上，而是将重点放在短视下的成本效益最优化，即以当下利益为决策的基础。这种倾向容易导致财政风险和金融风险发生链条式裂变，甚至恶性循环。

3.金融风险与财政风险的联动转化

企业、银行、政府三个行为主体的动态博弈会促动金融风险和财政风险进行相互转化，甚至形成恶性循环的联动机制，致使财政风险中存在着大量金融问题，同时金融风险中又存在着大量财政问题。

首先，财政风险中的金融问题。引发财政风险的金融问题主要有两个方面，一是金融机构运行引发的财政压力乃至危机，在这方面主要是国有银行因经营问题出现了大量不良资产，倒逼国家投入专项资金成立资产管理公司进行剥离管理，形成了一定的财政压力；二是金融机构重组引发的财政压力乃至危机，这方面的情况实际上是上一个方面的恶化，主要体现在地方财政和金融机构之间，在这种情况下地方财政往往会主动为金融机构冲销呆账、债务补贴、减免营业税，这样就很容易直接导致地方财政危机，这是地方政府债务风险严重的主要动因之一。

其次，金融风险中的财政问题。引发金融风险的财政问题主要也表现在两个方面，一是财政体制变革给金融业发展带来的压力，随着财政变革的不断深入，财政收入在GDP中的比例越来越少，地方财政收入在国家财政收入结构中的比例也有逐渐降低的趋势，但是其负载完成的各种职能并未减少，在这种情况下政府会将大量财政压力转移给金融机构；二是积极财政政策会诱发金融风险，在经济相对低迷的情况下，政府倾向于通过债务融资或担保贷款等方式，投入大量资金到基础设施建设等规模大、收效慢的项目中，容易加大财政风险，并因为与银行等金融机构的联系而诱发金融风险甚至社会动荡。

在实际上，财政风险和金融风险相互转化不是一个单纯的单向问题，而是一个不断恶化循环的惯性机制。金融机构经营和地方金融组织重组给公共财政带来的压力，各级政府往往会以债务融资等方式转移给其他相对健康的金融机构或环节，这样一来又可能会导致后者由相对健康状态向风险化转型，如此一一循环。这种恶性循环的终极连接点有两个，一是由中央银行最终付账买单消化二者的风险问题，二是风险激化导致比较严重的经济危机。

（二）财政收入政策对金融风险的影响

财政收入政策包括税收政策和为赤字融资的非税收收入政策。从税收政策来讲，在较高财政收支压力下的税收政策安排往往会损害金融体系的稳健性。

一是对金融业实行较高的营业税、所得税税率，使金融企业实现的收入、利润的很大一部分上缴财政，影响了金融企业自我积累的能力。例如，同国际银行业相比，中国对金融企业长期征收较高的营业税、所得税，降低了金融企业税后留利所形成的资本积累。这也是中国金融业资本充足率较低的原因之一。

二是在金融企业呆坏账准备金制度上，为了不影响税收收入，往往采取不稳健的准备金制度，实行较低的呆坏账准备金率政策。比如中国在贷款呆账、坏账准备金的提取比例上，一直维持较低水平，准备金的提取难以反映资产的真实风险情况，影响了金融企业对资产损失的消化能力和未来的抗风险能力。

三是推迟确认贷款损失以不影响当期的财政收入。中国在贷款损失的确认上规定了严格的程序，很多损失类贷款得不到及时确认、核销，使得银行的欠账越积越多。

四是在金融业收入实现的规定上，对一些呆、坏账仍然计提利息，结果必然是虚增收入，财政也得以对原本不存在的收入或利润征税。银行因此虚增的应收利息或资产，最终只能通过自身的资本来抵补。

从财政赤字的融资方式来看，一般有两种形式：货币融资和债务融资。

货币融资是指财政向中央银行借款或透支，通过中央银行直接或间接增发货币来弥补财政赤字，其结果必然是增加流通中的货币量，增加通货膨胀风险。这种融资形式实质是财政赤字的货币化，相当于财政征收的铸币税或通胀税。1994年以前，中国财政赤字主要通过向中央银行透支来解决，这也是改革以来几轮通货膨胀的主要成因。公债认购主体不同，对货币供应进而对金融风险的影响也不相同。一般来说，发行外债或向中央银行发售国家债务，会增加流通中的货币量，产生通货膨胀压力。而对商业银行发行债务，则视情况而定。在商业银行有超额准备金的情况下，一般不会增加流通中的货币量；而如果商业银行没有超额准备金，购买政府债券会使其在中央银行的准备金减少，在贷款规模不能压缩的情况下，就会把债券出售给中央银行或以债券做抵押向中央银行贷款，这就会产生与中央银行持有政府债券同样的通胀效应。可见，财政赤字与债务政策已成为引发通货膨胀的主要原因。财政赤字以及国家债务发行过大，一旦失去控制，最终将反映在货币大幅度贬值上，势必导致通货膨胀，引发金融风险。1998年俄罗斯也是由于政府债务比例过高而引发了债务危机，导致银行挤兑、货币大幅贬值、国民抛售股票，整个金融体系面临崩溃。

债务融资是指通过银行或非银行金融机构贷款或发行债券等方式融入资金。债务融资可进一步细分为直接债务融资和间接债务融资两种模式。一般来说，对于预期收益较高、能够承担较高的融资成本，而且经营风险较大，要求融资的风险较低的企业倾向于选择股权融资方式；而对于传统企业，经营风险比较小，预期收益也较小的，一般选择融资成本较小的债务融资方式进行融资。债务融资比例，即资金总量中债务资金的比例对公司治理产生的影响。

一是提高债务融资比例能够降低企业自由现金流，提高资金使用效率。自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务，回购股票，增加股息支付。当公司产生大量的自由现金流时，经理人从自身价值最大化出发，倾向于不分红或少分红，将自由现金流留在公司内使用，经理可以自由支配这些资金用于私人利益，或是进行过度投资，降低资金的使用效率，由此产生代理成本。

首先，由于对股东的支付会减少经理控制下的资源，因而减少了经理的利益，甚至在企业必须获取资金时，又会受到资本市场的监督，因此经理人倾向于不少红或少分红；其次，当公司内部留有大量自由现金流时，经理可以将自由现金流用于私人利益，这直接增加了经理的效益；再次，企业经营者有将企业扩张到超过最优规模的动机，因为经营者的权利因他们所控制资源的增加而增大，而且与销售增加正相关的经营者的报酬也会相应增加，最后导致企业进行过度投资。然而，股东的利益在于公司价值最大化和投资回报，规模大并不代表效益高。因此，如何让经营者支出现金而不是投资与回报小于资本成本的项目或者浪费在组织的低效率上，是公司治理的一项重要任务。

原本企业可以通过股票回购或发放股利的形式将现金支付给股东，从而降低自由现金流量的代理成本。但是，由于使用未来现金流的控制权留给了经理，经理从自身效益最大化出发，难以保证上述行为的必然实施，也就是说，发放股利或股票回购对经营者的约束是软性的。与此相反，企业向债权人按期还本付息是由法律和合同规定了的硬约束。企业经营者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。负债融资对经营者的这种威胁，促使经理有效地履行支付未来现金流的承诺。因此，负债而导致还本付息所产生的现金流出可以是红利分配的一个有效替代物，从而更好地降低自由现金流量的代理成本，提高资金使用效率。

二是提高债务融资比例能够优化股权结构。最早对负债融资的股权结构效应做出分析的是Jensen和Meckling（1976），他们研究表明，在经营者对企业的绝对投资额不变的情况下，增大投资中负债融资的比例将提高经营者股权比例，减少股东和经营者之间目标利益的分歧，从而降低股权代理成本。如果债权人对公司的约束是硬的，那么在股权分散，法人或管理层持股比例较小的情况下，增加负债融资，一方面能相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例，增加大股东的监督力度和管理者与股东利益的一致性；另一方面，使债权人特别是大债权人能更好地发挥对大股东、管理层的监督和约束的职能。因此，在相对分散的股权结构中，负债融资一方面激励了管理层，对约束经营者行为，防止经营者过度投资，降低股权代理成本，改善公司治理结构，提高公司业绩起着积极的治理效应；另一方面，债权人的监督约束了大股东的私利行为，避免大股东对中小股东的侵害。而当股权过于集中时，大股东利用手中的控制权通过董事会中的绝对多数来直接控制经营者。此时，经营者为了保住自己的职位，往往会迎合大股东一起来侵占债权人、其他股东（尤其是小股东）利益。大股东的股权集中优势越明显，这种可能性就越大，此时外部融资的困难将会加大，因为当债权人和其他中小股东事先预料到大股东的这种利益侵占行为时，要么就拒绝融资，要么就要求提高投资收益。从公司治理的角度看，如果外部负债融资不能到位，这种负债的监督和约束功能将无从发挥，从而影响公司治理效率。

三是提高债务融资比例可以激励经营者努力工作。经营者与所有者有不同的风险偏好，即经营者更倾向于不冒风险，因为他们的财富同公司正常运转相联系。就公司所有者而言，他们更关注股市的系统性风险对公司股价的影响，因为对于一个分散化投资者来讲，这种分散化的投资组合策略已大大降低了行业或单个企业所特有的非系统性风险。相反，经营者却无法有效地分散化风险。对于他们来说，其拥有财富的大部分都同其所在公司的绩效有关。他们的工资收入、股票期权及人力资本的价值在很大程度上有赖于公司的正常运转。而当公司出现问题时，经营者的财富很难从公司转移。从这一点上讲，他们所遭遇的风险更像是一个债权人的风险而非股东的风险。增加上市公司的负债资本比率，提高了流动性风险和发生财务危机的可能性，提高了经营者不当决策的成本，即债务可作为一种担保机制。^[4]

（三）财政支出政策对金融风险的影响

强调控制财政赤字和债务的规模，会使政府通过对支出时间的选择和支出主体的选择，来缓解财政现时支出压力。但其结果却会使公共财政风险在其他部门、在未来时期累积，由于金融部门的特殊性以及其与财政的密切关系，金融部门成为财政进行支出选择的主要作用领域。

1.财政支出的金融替代

财政支出的金融替代即所谓的信贷资金财政化，金融部门的准财政活动。财政在收支压力较大、显性风险较高的情况下，会将本来应由其承担的支出转移给金融部门承担，从而形成金融部门的准财政活动。金融部门承担的准财政活动既不同于明确的财政活动，受立法和公众的严格监督，而且也不能按商业化原则经营。这就很难保证这些支出的安全性、效益性，最终会形成金融部门的不良资产。例如在中国，国有企业资金本来由财政供应，但在放权让利的改革过程中，财政收支压力日渐增大，因此对国有企业资金实行了“拨改贷”的政策，由银行贷款替代财政支出，而由财政对银行贷款的损失进行担保。由于国有银行在办理政策性贷款的过程中，难以严格审查、审慎经营，贷款往往蕴含了较大的风险。中国股票市场也具有财政支出的替代功能，为上市的国有企业提供资金，成为上市公司的“提款机”，一方面国家为了多上市、多融资而推动股市非理性上涨，形成较大的泡沫，另一方面为了融资而实行的上市审查、审批制度很难保证上市公司的质量，这使股市蕴含着较大的风险。因此，财政支出的金融替代，在缓解财政现时支出压力的同时，也将公共财政风险转化为金融风险。

2.财政支出的跨时选择

财政支出的跨时选择即所谓的“跨时选择”。在可选择的情况下，财政往往是推迟支出，将本来应由当期承担的支出推迟到未来时期，而使这一机会主义做法得以实现的媒介就是金融体系。在很多转型经济国家，政府为了减少国有企业破产倒闭所可能带来的支出压力，会通过国有银行为这些企业持续不断地“输血”，在这些企业得以延续的同时，银行的不良资产也会大量产生，银行的风险也就逐渐“储蓄”起来。而当某些银行因不良贷款过高而难以维系经营的时候，财政也总是能找到推迟确认损失或支出的办法。例如政府通过发行债务为陷入困境的银行注资；在财政担保下由中央银行向困难金融机构发放再贷款；提供担保、税收优惠等措施促成银行兼并、合并、接管；成立资产管理公司剥离金融机构的不良资产；等等。这种推迟支出做法的结果必然是使金融风险向后累积，增加整个金融体系的脆弱性。