双边关系与跨国并购

双边关系与跨国并购_来自中国上市公司的实证分析_实证社会科学.第三卷

张文佳*

* 张文佳，外交学院国际经济学院副教授。

摘 要：跨国并购的成败既取决于企业内部的各种条件，也离不开目标企业所在国家的外部环境。文章以2000—2013年间中国上市公司所进行的海外并购为研究对象，考察东道国政治风险和双边关系对中国公司海外并购决策以及并购绩效的影响。实证结果显示，政治风险和双边关系都是影响中国企业进行跨国并购决策的重要因素，这不仅反映在每年的并购数量上，也反映在并购规模上。我国企业更倾向于选择进入政治风险较低和双边关系得到改善的国家。与东道国的政治双边关系对收购方的短期市场表现、收购后长期绩效的改善均具有正向影响。另外，在短期内，双边政治关系对于政治风险较高的东道国影响更为显著；从长期来看，双边政治关系仅对政治风险较低的国家具有显著正向影响。

关键词：政治风险；双边政治关系；海外并购；绩效

一、引言

经济全球化是当前世界经济的重要特征，而兼并和收购（以下简称并购）已成为全球经济的主战场和推动现代企业成长的一个重要方式。“没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的”（斯蒂格勒，1996：3）。通过跨国并购，企业可以实现扩大企业规模、提高国际竞争力、获得国外核心技术和资源等目标。已有研究显示，跨国并购中收购方的绩效受到一系列因素的影响：宏观经济因素，如汇率（Harris and Ravenscraft，1991）和税率（Cebenoyan，Papaioannou and Travlos，1992）；并购交易特征，如支付方式（Harris and Ravenscraft，1991），竞争者的数目（Bradley，Desai and Kim，1988）；收购方所在行业（Harrisand Ravenscraft，1991；Morck and Yeung，1992）；收购方特征，如并购动机（Seth，Song and Pettit，2002）；管理层的表现（Servaes，1991）；公司治理（Markides and Oyon，1998）；国际经验（Markides and Ittner，1994）；东道国（即目标公司所在国）特征（Markides and Ittner，1994；Corhayand Rad， 2000）等。

跨国并购中东道国的选择关系到并购后面临的各种风险和长期战略的实现。多边投资担保机构（MIGA）的《世界投资和政治风险》[1]系列报告显示，与政治风险相关联的结构性问题往往是外国投资者在东道国投资时考虑的一个主要因素，并排在限制跨国公司向新兴市场投资的主要约束条件的首位。但目前，在国家层面，东道国政治风险对FDI的影响并没有形成统一的结论。Usher（1965）和Robock（1971）等分析了新兴国家由于主权不稳引起的政治风险对FDI的影响，认为政权不稳定性和国有化浪潮等对FDI存在着显著的负面作用。另外，由于恐怖主义会对外资企业可能产生重要的损害作用，严重影响FDI企业的正常经营活动，大部分跨国公司会选择恐怖主义威胁较小的国家进行投资（Frey，1985；Koster，2010）。但是，某些特定的政治风险也可能成为外资流入的“引力”。当行政管制严格、政府对市场的干预活动力度较大时，寻租行为的存在使得“腐败”可能成为跨国公司可以利用的“有利因素”，由腐败引发的政治风险便成为吸引FDI流入的一种“优势因素”，与一国引进FDI之间存在着显著的正相关关系（Egger，2005）。也有不少学者（Harms，2002；Jensen，2003，et al）认为，政治风险对跨国公司投资决策的影响具有不确定性，会因为历史时期、国家/地区以及投资战略的不同而表现各异。同样，有学者认为政治风险是中国企业海外并购面临的主要风险之一（程立茹，2006；王磊，2009）。政治风险抑制了中国企业的对外投资（如韦军亮、陈漓高，2009；王海军，2012等），对中国企业的跨国并购有负的影响（王海军，2012）。

目前，中国企业进行海外并购的目的地还主要集中于欧美等发达国家。而某些西方国家一直对中国政府持有潜在的不信任态度和敌视情绪。随着中国经济实力的不断上升，这种潜在的不信任态度和意识形态的敌视情绪愈加强烈，加之中国的国有企业在进行海外并购时，政府的参与程度通常远高于其他国家，因而常常遭遇东道国政府机构、社会团体的干扰，结果导致并购成本上升、成功率下降、并购后整合难度加大。在进行跨国并购时，国家持股的收购方通常会遭到东道国以国家安全为由的阻挠。2005年中国海洋石油总公司（CNOOC）试图收购美国石油天然气公司优尼科（Unocal），2009年西色国际投资有限公司收购美国内华达州金矿公司Firstgold，均被迫中止。2010年，鞍钢集团欲收购密西西比州一家美国钢厂，因为美国国会议员认为对美国经济安全构成威胁而搁浅（赖斌慧，2013）。

然而，也有研究表明，东道国较高的政治风险似乎并未阻挡中国企业对外直接投资的步伐（Buckley，Clegg，Cross，Liu，Voss and Zheng，2007；张雨、戴翔，2013），中国公司甚至更喜欢进入政治风险高的国家（Ramasamy， Yeung and Laforet，2012）。跨国并购作为对外直接投资最重要的组成部分，一定意义上也是国家间的政治过程，因而存在政治交易费用。中国是一个正在崛起的发展中大国，政治风险相对较高的发展中国家/地区往往在政治上正是中国实现外交战略目标的重要依托者，经济上多半与中国具有互补性，与这些国家的双边政治关系似乎便成为解释这一现象的重要切入点。尽管有学者（Woodand Brown，2009）认为，如果不理解外部和内部政治压力，就无法理解中国的对外投资，但在跨国并购的研究中，东道国的政治风险以及收购方国家和东道国之间的政治关系却往往被忽视（Li and Liang，2012）。深入分析东道国的政治风险和双边政治关系对中国企业跨国并购决策以及并购后绩效的作用机制是文章的重要议题。

事实上，经济的相互依赖与冲突已成为国际关系中的一个中心议题。国家间大范围的互动（包括政治上的紧张局势、政治问题上的分歧、领导人之间的敌意以及负面的公众情绪）决定着其政治关系（Davis and Meunier，2011）。企业的进口决策通常会受到两个国家间“友好或敌对局势”的影响（Morrow， Siverson and Tabares，1998；Pollins，1989）。同样，国家间的政治关系也会通过各种机制影响其对外直接投资，比如，影响投资企业的认知、预期、成本结构和投资决策（Nigh，1985；Li，Vaschilko and Vaschilko，2010），相关的政府法规政策（Li&Vaschilko，2010），投资的流入、流出和国际商务运作，以及各种形式的投资流动（Li，Vaschilko&Vaschilko，2010）。Coeurdacier， De Santis&Aviat（2009）通过对1985—2004年的双边跨国并购数据进行研究发现，制度和金融业的发展，尤其是欧洲的一体化进程，推动了跨国并购。

当双边政治关系发生变化时，通常被看作是扩张国家利益工具的收购方企业必定会受到一定的影响。我们预期，与不同东道国之间的政治关系在中国企业的海外并购决策中起到重要作用，在其他条件相同的情况下，良好的双边政治关系会导致更大规模的跨国并购和并购绩效。文章将同时检验东道国政治风险以及双边政治关系对于中国收购方并购决策与并购绩效的影响。

二、研究方法

（一）数据来源

文章数据来自国泰安（CSMAR）数据库，包括并购事件基本信息、公司股票收益率、财务数据等；具体采用事件研究、主成分分析、回归分析等方法进行量化分析。按照以下标准对并购事件进行了筛选：①收购方为中国的上市公司；②被收购方为海外公司（香港和澳门的公司不包括在内）；③剔除关联交易；④剔除3个月内有多次宣告的公司。符合这些标准的发生在2001—2013年间的跨国并购事件共有219起，其中收购方在并购宣告期间仍然连续交易的有192起（180起为成功交易，12起为未完成交易）。

（二）东道国政治风险的度量

文章采用《世界各国风险指南》（International Country Risk Guide， ICRG）数据库的政治风险指数来衡量东道国的政治风险。该指数涵盖了12种因素，包括政局稳定状况（12分）、社会经济条件（12分）、投资执行状况（12分）、有无内部冲突（12分）、有无外部冲突（12分）、政府腐败状况（6分）、军队在政治中的影响（6分）、宗教状况（6分）、法律与秩序（6分）、种族状况（6分）、民主负责（6分）、行政效率（4分）等12项指标构成，总计100分。该指数越高表明东道国政治风险越小，其描述性统计详见附表1。

（三）双边政治关系的度量

如果两国政治关系良好，那么他们对国际形势和重大问题的看法也会趋于一致，政治共识度高。联合国大会每年对国际安全、国际政治、社会人道等事务进行广泛的讨论和磋商，并就相关草案进行表决，这为了解各国对国际问题的看法提供了充足的信息。文章采用各国在联合国大会上的投票结果来衡量其政治关系，认为在联合国大会上投票结果越相似的国家，其双边政治关系就越紧密（Gupta&Yu，2009；Knill，Lee&Mauck，2012）。双边政治关系的代理变量“S”代表了国家间投票的相似程度（Gartzke，1998），具体计算采用Knill，Lee&Mauck（2012）的方法：

其中，d代表在既定年度这组国家投票结果的差异性，dmax表示既定年度这组国家投票结果可能的最大差异。当把“赞成票”计为1，“反对票”计为0并忽视“弃权票”时，计算结果为“S1”。当把“赞成票”计为1，“弃权票“计为2，而“反对票”计为3时，计算结果为“S2”。对于每一次的投票，d的计算都采用投票差异的绝对值。为了方便计算，文中仅报告采用“S2”计算的相关结果[2]。

（四）收购方并购绩效的衡量

目前，大多数关于跨国并购的研究采用事件研究法来计算并购宣告的财富效应和并购后的长期绩效（比如，Conn and Connell，1990；Doukas and Travlos，1988；Kiymazand Mukherjee，2000；Kuipers，Miller and Patel， 2009），较少使用会计指标法进行研究。由于长期事件研究法中的累计超额收益率本身存在系统性偏差等缺陷（Roll，1983；Conrad and Kaul，1993，et al.），文章分别采用事件研究法和主成分分析对中国收购方并购宣告的短期效应和长期绩效进行分析。

收购方在并购后的长期绩效采用主成分分析的综合财务指标法来衡量。首先，基于样本公司的公开财务数据，从偿债能力、盈利能力和公司发展能力三个方面选取9个财务指标建立分析体系，具体包括流动比率、速动比率、利息保障倍数、总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、每股收益、净利润增长率、利润总额增长率和每股收益增长率。然后，将选取的样本公司的各财务指标分别减去该年度公司所属行业的平均值，获得新的指标（如超额流动比率），以消除行业经济景气度的影响。最后，对新指标进行主成分分析，构造综合得分评价函数，计算出收购方在并购前后不同年度经营绩效的综合得分。

三、实证分析结果

（一）海外并购中的东道国选择

收购方所面对的宏观环境因素一般包括政治、经济、技术和社会四类因素（Johnsonand Scholes，1999）。文章不仅重点分析了东道国的政治因素（政治风险、双边政治关系、政体差异和法律环境），也涵盖了经济因素（股票市场回报率、人均GDP和GDP的增长率，以及是否存在重要的贸易伙伴关系）。此外，还在控制变量中加入了地理距离，因为关于对外直接投资的不少研究证明了地理位置的重要性（比如，Anderson，1979；Portesand Rey，2005），认为两国间的地理位置影响着交易成本、税收等（Stulzand Williamson，2003）。相关变量的具体定义和来源详见表1。

表1 各变量的定义及数据来源

（续表）

文章采用Tobit模型对中国企业在各东道国的投资规模进行分析：

其中，因变量年并购规模（Merger Inv）指中国上市公司在既定年份t对东道国i进行海外并购的数量或者规模。代表中国与东道国i的双边政治关系改善情况，Xi，t代表其他控制变量。

本表报告了采用Tobit模型进行回归的结果。因变量为中国上市企业在既定年份t对东道国i进行海外并购的数量（面板A）和规模（面板B）。双边政治关系改善等于并购当年“双边政治关系”（见表2）相较于前一年的变化值。各回归系数下面方括号中的数字为p值。***，**，*分别代表进行双尾检验时，该系数在1%，5%和10%的水平显著。

表2 并购决策与东道国特征分析：基于Tobit回归面板A：对中国收购方所进行跨国并购数量的Tobit回归结果

（续表）

面板B：对中国收购方所进行跨国并购规模的Tobit回归结果（单位：10亿美元）

（续表）

表2显示，在面板A四组包含有政治风险的回归中，其系数均显著为负；在面板B的四组回归中，政治风险的系数也均为负，在（4）和（6）中则更为显著。在所有八组包含了双边政治关系改善的回归中，其回归系数均显著为正。这说明，中国企业更倾向于选择进入政治风险较低的国家（政治风险指数越高则政治风险越小）。中国与东道国的双边政治关系也是中国企业进行并购决策时考虑的一个重要因素[3]，良好的双边关系可能成为法律保护之外的替代性制度安排（潘镇和金中坤，2015）进行考虑，可以降低企业经营所面临的政治风险和其他不确定因素，为企业经营创造有利条件。

另外，当东道国的人均GDP高于中国时，或者当东道国为中国的重要贸易伙伴时，增加了中国公司进行并购的可能性，说明具有较强购买力的东道国吸引了更多来自中国的投资。相反，当东道国的GDP增长率高于中国时，则降低了公司进行并购的可能性。另外，当东道国对投资者的法制保护（体现为反自利交易指数差异）相较于中国更为健全时，增加了中国公司进行并购的可能性。这说明，中国企业在选择海外并购东道国时，更为看重对方国家健全的法律制度和环境的确定性。

（二）关于收购宣告市场反应的回归分析

表3对收购方的短期市场表现进行了回归分析。东道国的政治风险对收购方的影响并不显著；而双边政治关系的改善则具有显著正向影响。若将整个样本按照政治风险的大小平均分为两组，当东道国具有较高政治风险时，双边政治关系改善的系数依然为正。在控制变量中，市净率的影响最为显著，说明当收购方具有较高的成长性时，市场更倾向于对其海外扩张行为给出正面反应。

本表报告了对收购方累积超额收益（CAR）进行普通最小二乘法（OLS）回归的结果。收购方的并购宣告累计超额收益（CAR）基于6日事件窗（0，5）进行计算，即从并购宣告当日至宣告后的第5日。整个样本根据东道国政治风险指数的高低分为两组分别进行回归分析。双边政治关系改善等于并购当年“双边政治关系”（见表3）相较于前一年的变化值。其他的变量还包括国有企业（哑变量）、交易规模（单位：10亿美元）、市净率、杠杆率（总负债除以总资产）和资产购买交易（哑变量）。每个回归系数下面括号里的数字为其t-统计量。***、**和*分别表示进行双尾检验时，在1%、5%和10%的水平显著。

表3 对收购方短期市场表现的回归分析

（续表）

（三）关于收购方长期绩效的回归分析

表4对收购方的长期绩效改善情况进行了回归分析。结果表明，对于整个样本，东道国的政治风险以及双边政治关系对于收购方的长期绩效并不存在显著影响。但是当整个样本按照政治风险的高低被分为两组时，双边政治关系的改善在政治风险较低的国家对于收购方的长期绩效具有显著正向影响，且在交易完成后的1到3年结果均一致。

表4 对收购方长期绩效的回归分析面板A：对收购方交易完成后第1年绩效的回归

（续表）

面板B：对收购方交易完成后第2年绩效的回归

（续表）

面板C：对收购方交易完成后第3年绩效的回归

（续表）

另外，市净率对收购方在交易完成后的长期绩效并不存在显著影响，这一结果不同于市场的短期反应。市净率在衡量公司成长性的同时，也包含了股价高估的因素，短期的财富效应说明了新兴市场对并购重组题材的盲目追捧。此外，较高的财务杠杆带来了综合绩效的提高，说明交易中债务的运用降低了企业的融资成本、有利于并购后企业绩效的提高。

本表报告了对收购方的长期绩效进行普通最小二乘（OLS）回归的结果。收购方的长期绩效用主成分分析得出的综合得分F（t）表示，F（t）=0.220*C1t+0.205*C2t+0.125*C3t+0.112*C4t，其中Cit表示第t年的第i个主成分。F（t）-F（-1）表示收购方在收购后第t年相对于收购前1年的绩效得分变化值。整个样本根据东道国政治风险指数的高低分为两组分别进行回归分析。每个回归系数下面括号里的数字为其t-统计量。***、**和*分别表示进行双尾检验时，在1%、5%和10%的水平显著。

四、结论

文章以2000—2013年间中国上市企业所进行的海外并购为研究对象，检验了政治风险、双边政治关系对中国企业跨国并购战略决策及其并购绩效的影响。

实证分析的结果显示，东道国政治风险和双边政治关系都是影响中国企业进行跨国并购决策的重要因素，这不仅反映在每年的并购数量上，也反映在并购规模上。此外，中国企业在选择并购标的时，还会受到东道国人均GDP、GDP增长率、政体差异、贸易伙伴关系、对投资者的法制保护等因素的影响。东道国的政治风险本身对收购方绩效的影响并不显著，但是通过对双边政治关系的影响间接作用于中国企业。双边政治关系的改善对收购方的短期市场表现存在显著的正向影响，当收购方选择政治风险相对较高的国家时，这一影响更为显著；从长期来看，双边政治关系的改善在政治风险较低的国家对于收购方绩效的正向影响则更为显著。市净率和杠杆率分别对收购方的短期和长期绩效存在一定的影响。

总的来说，中国企业在进行跨国并购决策时更倾向于选择政治风险较低的国家，双边关系的改善在并购宣告时受到了投资者的追捧，带来了中国企业更大的跨国并购规模。但长期来看，良好的政治环境本身虽然不能带来收购方绩效的显著提高，却是双边关系发挥作用、提高企业绩效的先决条件，只有在低政治风险的国家，双边关系的改善才能为企业绩效的提高发挥显著作用。这也证明了：一方面，与东道国的良好的外交关系对我国企业的海外运作具有重要意义，可以避免我国企业对外投资成为政治关系恶化的牺牲品；另一方面，也提醒中国企业在选择进入政治风险较高的国家时，不能单单依赖政府关系，积极借鉴国际经验、提前做好应急预案、提高企业的风险预测和防范能力，才是中国企业提高海外并购绩效的根本途径。

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Political Risk，Bilateral Relations and Cross-national Acquisitions：An Empirical Study of Chinese Stock Listed Companies

Zhang Wenjia

Ahastract: The success of cross-border mergers is determined by not only the internal conditions of the business, but also the external environment of the host country. This study tries to disentangle the effects of political risks and bilateral political relations on bidders' performance in the context of cross-border mergers. The sample consists of 219 oversees mergers conducted by Chinese listed firms from 2000 to 2013. Our empirical results suggest that political risks and bilateral political relations are both important considerations in Chinese firms' merger decision making process. Political risk from the host countries, by itself, does not significantly influence Chinese bidders' performance. Improvement in bilateral political relations has a significant impact on bidders' short-term performance when they enter into countries with high political risks, whereas it plays a more important role in host countries with low political risks in the long-run.

Key words: political risk; bilateral political relation; cross-border mergers; performance

本表报告了2000—2013年各东道国的政治风险指数变动情况，巴巴多斯、百慕大、文莱、开曼群岛、毛里求斯、英属维尔京群岛未包含在内。数据来源于PRS集团发布的年度风险评估指南（International Country Risk Guide，ICRG）。

附表1 关于东道国政治风险指数的描述性统计（2000—2013）

（续表）

[1] 见，http：//www.miga.org/wipr.

[2] 当我们采用“S1”进行计算时，也得到了相似的结果。

[3] 当我们将整个样本分为高政治风险东道国（政治风险指数＜81）和低政治风险东道国（政治风险指数＞81）两组分别进行回归时，“双边政治关系改善”的系数变得不再显著，两组之间并不存在显著差别。