去杠杆中“单腿”独行

原本承担着改变证券市场单边上涨使命的融资融券，以数百倍的差距“瘸腿”前行。加之在股市的大涨大跌中不断接到方向不同的“窗口指导”，制度和监管的缺陷让原本风险可控的两融市场，显露出慌乱和茫然。

记者／ 曹蓓

伴随着近几个月来中国股市的大起大落，“融资融券”这个略显生僻的金融词汇，屡被监管层和业界提及，并被指为是造成大陆资本市场震荡的主要祸端之一。

监管层在这期间，对融资融券态度也从鼓励转向严控，进而修改了有关政策规定。

对于普通投资者而言，想要在股市中博取收益，就需要理解融资融券的运作和所传递的市场、政策信号，否则就难以把握股市的涨跌趋势。在本次大陆股市掉头向下时，所发生的大面积强制平仓，就是监管层开始对融资融券转变态度的结果。

在严控之后，融资融券虽然在近期有所回升，但曾经跟随中国股市经历大涨大跌的两融业务，如今较两个月前的峰值近乎腰斩。8月24日，沪指跌幅一度扩大至9%，这是自1996年大陆股市实施涨跌停板制度以来最大跌幅。当日，A股融资余额为12454.87亿元，融券余额为29.40亿元，沪深融资融券余额合计12484.27亿元。值得注意的是，沪深融资融券余额持续下滑，创今年3月份以来新低。

A股两融数据在6月18日达到今年来最高值14869.14亿元，8月3日，跌至近期最低值8349.67亿元。沪深两市的合计数据几乎一致，从6月18日的峰值2.27万亿元降至8月3日的1.29万亿元，降幅高达9800亿元。

尽管如此，A股的融资融券规模仍被机构视为高位。高盛发布的一份报告认为，合理、可持续的融资余额应该为1万亿元，或是流通市值的5%，或是总市值的2%。这就意味着A股两融还需继续缩减3000亿元。

未来大陆股市的前景并不乐观。

神秘的融资融券

从诞生之日起，融资融券就因高门槛和不同于普通证券交易而显得神秘和高冷。

融资融券交易又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。

简单解释为，借钱还钱，借股还股。理想条件下，当投资者看好股票a，预计a将上涨，可向券商融资买入该股票，当上涨到目标价格后，卖出a清还借款，放大收益；反之，当投资者看跌股票b时，可向券商融券借入该股，卖出后等待b跌到目标价位，再将买入等量的股票还给券商，获取差额。当然其中还需要支付一定的利息费用。

按照两融的规则，在融资或融券的交易中，投资者需要事先以现金或证券等自有资产向证券公司交付一定比例的保证金,与融资买入的全部证券和融券卖出所得的全部价款作为担保物。

根据沪、深证券交易所融资融券交易试点实施细则规定，投资者融资买入证券或融券卖出时，保证金比例不得低于50%。证券公司在不超过证券交易所上述规定比例的基础上，可自行确定相关融资保证金比例。比如，某投资者信用账户中有100万元保证金可用余额，该投资者的融资保证金比例为50%，则该投资者可融资买入200万元市值（100万元保证金÷50%）的证券。

当投资者对市场的判断符合预期时，固然会加速实现收益，反之，则会面临巨大风险。如果股价的走势与预期相反，融资买入的股票不涨反跌，融券卖出的股票不跌反涨，这时，当账上的亏损临近保证金底线时，投资者将被要求追加保证金。当账上的亏损达到或低于保证金底线，且在规定期限未能足额追加保证金时，券商将对投资者的担保物进行平仓。

暴涨暴跌中的错判

承担着活跃证券交易、改变证券市场“单边市”、拓宽证券公司业务范围等多重任务的融资融券业务，自2010年3月底正式启动后，一直保持平稳发展的状态。

但从2014年7月监管层对两融业务定向放水开始，伴随着股市的“疯牛”，融资融券规模也一路狂飙，从原本不被普通投资者关注到扮演显眼的角色。

但更让两融业务引人关注的是，在暴涨过后的暴跌中，两融业务被认为是最后一个倒下的多米诺骨牌。

由场外配资产生的杠杆资金在“暴跌、强平仓、再暴跌、更大规模平仓”中被急速放大，波及到券商的融资业务，触发平仓线，最后导致雪崩式的下跌。这就是本轮A股暴跌与以往的不同之处。

场外配资是指低门槛的、民间版的融资融券，投资者以最高可达1:10的杠杆，把本金打入民间所谓“配资公司”账户操作。公开消息称，场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创及同花顺系统接入证券公司进行。

正是这样的高杠杆把股市的风险数倍放大，才最终传导至场内配资，引发股市海啸。

但刚开始，监管层并未清楚地意识到真正的元凶是场外配资，而不是两融业务，这也是最初阶段救市效果甚微的重要原因。

大多业内人士认为，如果没有场外配资的黑洞，券商的两融业务本身风险可控。

做出这样判断的原因大致包括两方面，一方面是由于与国外很多市场不同，中国的融资融券业务资金来源绝大部分是券商的自有资金，因此在风险加大时，券商会主动采取措施。一位大型券商经纪业务的相关负责人透露，很多券商在股指接近5000点高位时，已经开始收缩杠杆。

事实上，正在大盘不断创出新高、两融余额冲破2万亿元之时，券商已经开始谨慎操作。5月26日，海通证券称，自2015年5月28日起将全体信用客户的融资（券）保证金比例上调5%，调整后会减少客户保证金可用金额及可开仓金额。广发证券也在同日表示，将这一比例由0.7上调至0.75。根据当时媒体测算，客户两融保证金比例已由2014年10月份的0.5一路升至0.75。即同样100万元自有资金，可买入的股票或证券将减少66.67万元。

除此之外，5月初，海通、华泰等证券公司还大面积调整个股折算率。沪深两市2595只股票中，1698只股票的折算率均有不同程度的下调，分析称，该操作与提高保证金比例的效果类似。

另一方面，券商的两融数据每天都会上报证金公司，对于各家的融出、融入的数据均有据可查，而政策调整后市场的反应也可以通过数据随时被监控。所以从这个角度来讲，券商的两融业务也是可控的。

但真正蕴含高杠杆风险的场外资金却不是如此，“直到现在，场外资金到底有多大，谁也没有准确的数据。”另一位券商人士称。

上述券商人士坦言，事后不少业内人士在讨论时称，如果监管层在最初就向三家公司确定场外配资的大概规模，会在政策的制定和实施上更为准确和有效，也许就不会有后面的故事发生。

准入门槛忽高忽低

除了与股市走势正相关，内地融资融券的发展轨迹也与监管层有很大关系。

根据最初的规定，投资者需“资金50万元、18个月开户时长”。但2013年4月，证监会新闻发言人在公开场合表示，已经取消了融资融券业务窗口指导意见，证券公司可以按照自己的投资者适当性制度设定业务门槛，根据有关规定，投资者仍需满足开户满六个月。

在监管的授意下，大多数券商调整两融门槛至资金余额10万元，个别券商甚至更低。

2014年8月媒体披露出的一份券商内部文件称，关于两融业务门槛，申请日自然人客户在公司普通账户资产余额在10万元以上(含10万元)调整为5万元；机构客户在公司托管资产余额在50万元以上(含50万元)调整为10万元以上(含10万元)。

券商如此积极降低门槛，背后是巨大的利益驱动。两融交易的活跃为券商带来可观的经纪业务收入，有报道称，根据国际经验，融资融券一般能给证券公司经纪业务带来30%-40%的收入增长。

按照原本50万元资金门槛，各家券商的业务空间十分有限。中登公司统计月报称，去年10月末证券账户持股市值超过50万元的投资者只有240万户，仅占持仓账户总数的6.3%，占有效账户总数的3.3%(以挂有A股账户的一码通账户计算)。

在监管层有意放水的情况下，券商当然选择把市场扩大，获取更多收入，两融业务随后应声疯长。2014年11月底，券商的两融业务已经较年初翻倍。

彼时，监管层感到了风险，因此开始收紧“缰绳”。

2014年底、2015年初，证监会多次对券商融资业务组织检查，多家券商因违规为到期融资融券合约展期、向不符合条件的客户融资融券、未按规定及时处分客户担保物等问题被处罚。今年年初，监管部门重申，证券公司不得为证券资产低于50万元的客户开立融资融券信用账户。

6月12日，证监会公布《证券公司融资融券管理办法(征求意见稿)》。最终明确规定，两融准入门槛由“此前的开户资产50万元”变更为“个人客户在开户前20个交易日日均证券资产不低于50万元，且从事证券交易满半年即可，包括在其他券商的交易记录。”

“最初监管层想推进两融业务的发展，所以有意放开条件，但随后又觉得扩张得过快，所以开始收紧相关融资类业务。”上述券商经纪业务相关负责人告诉《凤凰周刊》。“这样频繁的调整，对于市场显然不是一件好事。”

单腿走路无助对冲风险

上交所的数据中，有一组值得关注。8月20日融资余额8692.28亿元，融券余额23.58亿元，融资余额与融券余额的比例高达378:1。据相关统计，最高纪录曾达到过500:1。而有数据表明，在美国，这一比例约为3:1，日本为4.38:1，中国台湾地区为5.68:1。

这意味着，原本初衷是为投资者提供风险对冲工具，改变中国证券市场长期单边式局面的融券业务，近乎丧失了这一功能。

此前融资和融券的比例就已经失衡，股灾发生后，政府开启了全力救市的模式，作为严查恶意做空的主渠道之一，券商的融券业务又一次被推至风口。

8月3日，上交所、深交所分别对其《融资融券交易实施细则》进行修改完善，明确规定投资者融券卖出后，自次一交易日起方可通过直接还券或买券还券的方式向证券公司偿还融入证券，即俗称的融券由原先的T+0改为T+1。

证监会新闻发言人在例行发布会上称，融券规则修改为T+1，可防止部分投资者利用融券业务变相进行日内回转交易，加大股票价格异常波动，有助于进一步维护市场稳定健康发展。

这样的规则是否能够对恶意做空起到有效的遏制作用，业内存在很大分歧。但客观上让原本就微量的融券业务，进一步萎缩。

就在规则出台不久，中信证券、华泰证券、银河证券等多家券商宣布暂停融券业务。

8月17日，银河证券和长城证券率先恢复融券业务，但其他券商并未随即跟进。根据陆媒报道，大多券商持观望态度，表示不敢贸然恢复，唯恐引发市场震荡。

这让原本占比极低的融券交易更加萎靡不振，8月5日两市融券交易量仅为0.28亿股，卖出量创下0.1亿股的新低。

中国银行业协会首席经济学家巴曙松撰文指出，中国融资融券交易虽然发展迅速，但结构发展不平衡，而投资者更多倾向于通过融资渠道实现杠杆交易。从根本上讲，融券交易发展的迟缓使得融券本应起到的市场对冲风险作用有限，远小于融资交易的杠杆负反馈影响。

文章称，相比于融资渠道，证券公司的融券渠道更为狭窄，仅限于900只股票和ETF，仅占上市公司股票的32%，而相比其他国家和地区的融资融券业务（美国为93%，中国台湾地区为78%），可融券的标的占比相对过低。

内地媒体报道称，一项针对香港市场的研究表明，在开放融券卖出机制以后，股指期货偏离现货的幅度与次数均明显减少。而投机者更有可能利用这个制度缺陷，借助利空消息全力做空期货进行逼仓，而不会受到套利交易的阻力。

□  编辑  王毕强    □   美编  虎妹