国际金融的理论与实务

二、国际金融的理论与实务

国际金融的主要理论有国际收支理论、汇率理论、国际储备理论和国际资本流动理论等等,与此相关,也有一些具体的操作实践。

1.国际收支理论

我们在开放经济部分已经从国内经济的角度谈到了国际收支的概念。这里主要从国际经济的角度进行总结。

在国际交往中,国与国之间必然产生经济贸易往来,引起货币收付运动。为了能反映国际间货币收付运动的情况,人们常将一国在一定时期内同其他国家或地区进行经济、政治、文化等方面的交往所发生的货币收支总和,称为国际收支。国际收支有狭义和广义之分。在国际收支中,通常要使用外汇,所以狭义的国际收支的概念是指一国在一定时期内外汇收支的总和。广义的国际收支是指一国在一定时期内与其他国家或地区之间各种经济交易和往来的全部记录,而不问其是否具有外汇收支。国际货币基金组织即采用这一广义的概念。它对国际收支的基本定义是:国际收支是特定时期(一般是一年)内的一种统计报表,是一国居民在一定时期内与外国居民之间的经济交易的系统记录。在这里,居民的含义包括政府、企业、非赢利团体和个人。经济交易的含义涉及五个方面,第一,金融资产与商品劳务之间的交换;第二,商品和劳务与商品和劳务之间的交换;第三,金融资产与金融资产之间的交换;第四,无偿的、单向的商品与劳务的转移;第五,无偿的、单向的金融资产转移。

我们可以说国际收支的直接表现就是国际收支平衡表。根据广义的国际收支的含义,国际收支的内容十分庞大和复杂,要全面地反映国际收支情况,就要将国际收支项目归类,记录在国际收支平衡表上。简单地说,国际收支平衡表,就是按照复式薄记原理,运用货币计量单位,以简明的表格形式,概括地反映一国在一定时期(通常为一年)全部国际经济交易的报告文件。具体来说,国际收支平衡表是将全部对外经济交易项目划分为借方、贷方和差额三个栏,分别反映一定时期内各项对外经济活动的发生额。一切收入项目为贷方,一切支出项目为借方,收支相抵为差额。一般地说,国际收支为顺差,反映该国国际收支状况良好;总是逆差,表示国际收支状况不好;如果长时期处于逆差又不能改善,我们称出现了国际收支危机。

各国所编的国际收支平衡表并不一致,但主要的内容大同小异,一般包括三大部分,即经常项目、资本项目和平衡项目。经常性项目是指本国与其他国家贸易交往和非贸易交往而发生的项目,具体包括:第一,贸易收支,由商品进出口所引起的货币收入与支出;第二,劳务收支,由运输、港口、保险、通讯、旅游等各种劳务收支,投资、借贷、资本流动所引起的利息和利润收支,以及包括政府机构交往开支在内的其他劳务收支;第三,转移支付,即一国对外的无偿支付,分私人支付和政府支付。经常项目是国际收支中最基本和最重要的往来项目。资本项目是指国际间资本的输出输入,反映资本在国际间的流动。分长期资本和短期资本两类。长期资本是指一年以上的资本流动,包括政府资本流动和私人资本流动,短期资本是一年以下的资本流动,项目比较复杂,如银行间短期拆借、进出口信贷、跨国公司资金调拨、套汇套利交易等。平衡项目是调节收支差额的项目,因为在国际收支平衡表中,经常项目与资本项目常常是不平衡的,包括其一,错误与遗漏,一般设于不好统计的短期流动资本之后,用于平衡差额。其二,国际储备,以国际货币基金组织分配的特别提款权和官方储备的增减来平衡顺差和逆差。

由于国际收支平衡表集中反映了一个国家对外经济活动的基本情况,因而越来越受到各国政府的重视。

国际收支不平衡产生的原因有许多,概括地讲有以下几条:第一,经济发展状况,这是最主要的原因。当一国经济发展势头良好时,往往出现顺差,而增长缓慢往往出现逆差。第二,经济结构的制约,能否适应国际生产和消费的变化是关键。第三,物价和汇率的影响,物价上涨,商品成本上升,国际竞争力下降,出口减少。汇率也一样,贬值有利于出口,反之增加进口。第四,利率的影响,国际资本总是从低利率国家流入高利率国家。第五,其他因素的影响,如一国经济管理体制的调整,对外经济政策的变动,战争、政变、自然灾害等等。

国际收支出现严重失衡必然对一国经济带来不良影响,如逆差过大会引起债务负担过重,黄金外汇储备减少,本币贬值,资本外逃和被迫减少进出口等,如顺差过大会引起外汇储备过多,与外汇对应的生产要素闲置或和外汇相对应的本币投放过多,外汇汇率下跌或本币被动升值,导致出口受阻等等。对国际收支不平衡的调节是政府宏观经济调控的一个重要方面,一般性的失衡可以通过自主性贸易自动调节,如过大或时间过长就需要干预。政府的干预也可区别不同情况对待,调节的手段有间接调控和直接调节,可以通过调节汇率、调整利率、调整进出口的贸易政策、产业结构调整、利用国际贷款和游资、调整物价、直接管制外汇和外贸及展开国际合作等方法进行。

西方经济学关于国际收支调节的理论有弹性分析法(20世纪20年代提出,采用本币贬值的方法增加出口)、吸收分析法(50年代提出,将国际收支调节与国内宏观经济调节结合)、政策配合理论(60年代提出,以货币政策促进外部平衡,以财政政策促进内部平衡)、货币分析法(70年代提出,以稳定货币供给自动调节)和结构分析法(80年代提出,调整国内经济结构)等等^[9]。

2.外汇、汇率理论和外汇管理

外汇(Foreign Exchange)是国际经济交易的重要媒介,有静态和动态两种涵义。动态是指一种国际汇兑行为,即把一国货币兑换成另一国货币,借以清偿国际间债权债务关系的一种专门性经营活动。静态是指它是一种以外币表示的支付手段,用于国际间的结算。

国际货币基金组织的定义:“外汇是货币行政当局(中央银行、货币管理机构、外汇平准基金组织及财政部)以银行存款、财政部国库券、长短期政府证券等形式所保有的在国际收支逆差时可以使用的债权。”可见用的是静态涵义。

因外汇能用于清偿国际间的债权债务关系,因此它与黄金一样,是一国国际储备资产的重要组成部分。一国储备资产的充足与否,是衡量该国对外支付能力及国际经济中地位和实力的重要标志。拥有外汇就等于拥有了对外国商品和劳务的要求权,这是外汇的实质,它是一种能满足一国社会发展和经济发展需要的“战略资源”。

从理论上说,外汇必须具备以下三个特征:第一,外汇是以外币表示的、可用作对外支付的金融资产。所谓资产,是指具有货币价值的财物或权利,或者说是用货币表示的经济资源,资产可以是实物性的(如土地、机器),也可以是金融性的(如现金、票据、有价证券),可以是有形的(如股票、汽车),也可以是无形的(如版权、专利权)。外汇属金融资产,或表现是外币现金,或是外币支付凭证,或是外币有价证券。以外币计值的实物和无形资产并不构成外汇,因外汇必须能够用作对外支付,即它所代表的资金在转移时不应受到限制或阻碍。第二,外汇必须具有可靠的物质偿付的保证,并被各国所普遍接受。如一国货币能普遍地被其他国家接受为外汇,这实际上反映了该国具有相当规模的生产能力和出口能力,或者该国丰富的自然资源是其他国家所缺乏的,其货币的物质偿付便因此得到保证;反之,如一国经济规模较小且效率低,自然资源贫乏,其出口产品又缺乏国际竞争力,那么该国货币被他国接受为外汇的可能性就比较低。第三,外汇必须具有充分的可兑换性,即能够自由地兑换成其他国家的货币或购买其他信用工具进行多边支付。各国对外汇的管制宽严程度不同,一国货币一般不能在另一国流通使用,但可兑换程度越高,被作为外汇的可能性就越大。

由于各国经济发展阶段不同,国际收支状况不同,各国货币在兑换性方面差异很大。国际货币基金组织根据各国外汇管制的宽严程度,对货币的兑换性分为三类:第一,可自由兑换的货币,有40多种,包括美元、英镑、德国马克、日元、瑞士法郎、法国法郎、荷兰盾、加拿大元、意大利里拉、港元、澳大利亚元、比例时法郎、科威特蒂那尔、沙特里亚尔等。第二,有限制的可兑换货币,对经常项目加以某种限制,对非居民原则上不加限制,有20 ～30个国家的货币。第三,不可兑换的货币,对贸易收支、非贸易收支和资本项目一般都实行严格的外汇管制,境内没有外汇市场,本国货币不能自由兑换成别国货币,大约有90多种。

“对外贸易牵扯到使用不同国家的货币,两种货币的相对价格就是外汇汇率,它是以外币表示的1单位本币的价格。”^[10]要利用外汇清偿国际债权债务,进行国际结算,就涉及本国货币与外国货币的折算问题,于是就产生了汇率问题。外汇汇率是一个国家的货币折算成另一个国家货币的比率,或者说汇率就是两种不同货币之间的比价,它反映一国货币的对外价值。汇率又称汇价,在实际外汇买卖中又称外汇行市。

汇率的种类因划分角度的不同有多种:以各国采取的汇率政策划分有:固定汇率和浮动汇率,前者是指一国和另一国的汇率基本固定,汇率的波动仅限于一定的范围内;后者是指一国货币当局不规定本国货币与他国货币的官方汇率,不规定汇率波动的上下线,不承担维持汇率波动界限的义务。以银行买卖外汇的角度划分有买入汇率,又叫买入价;卖出汇率,又叫卖出价;中间汇率,买入价与卖出价的平均数。按对汇率管理的宽严程度划分有:官方汇率和市场汇率等等。

影响汇率变动的因素有很多,大体说来有以下几种:第一,利率,一国利率提高,信用紧缩,会使外国短期资本流入,该国货币升值,汇率上升,反之下降。第二,国际收支,一国国际收支顺差,外国对该国货币需求相对增加,则汇率上升,反之则对外国货币需求增加,汇率下降。第三,通货膨胀率,通货膨胀率上升,导致出口受阻,进口增加,国际竞争能力下降,国际收支恶化,从而导致汇率下调。第四,各国中央银行的直接干预,中央银行可以通过在外汇市场上买卖外汇,干预汇率变动使之有利于本国经济。第五,各国宏观经济政策,紧缩性的财政和货币政策往往导致该国汇率上升,反之汇率下降。第六,市场预期心理,预期有稳定型与破坏型两种,稳定型是指当一国汇率下降时,人们认为不会继续下降购进货币而使汇率稳定,破坏型是指人们认为下降不会停止,抛出货币使汇率进一步下降。第七,其他因素,主要指金融工具如股票、债券、外汇期货等价格变动,石油、黄金价格变动,以及国际政治经济局势等。

汇率作为一个宏观经济变量,受其他经济政治因素影响发生变动的同时,也对其他经济因素产生影响。汇率变动有升值和贬值,其影响正好相反。以贬值为例,主要有:第一,货币贬值影响进出口贸易,一般引起出口增加,进口减少。第二,货币贬值影响贸易条件,一般说来如进出口需求弹性大,供给弹性小,则贬值改善贸易条件,如进出口需求弹性小,供给弹性大,则恶化贸易条件。第三,货币贬值影响物价水平,由于出口增加进口减少,理论上带动就业和收入增加,但由于进口减少,进口货物价上涨,导致工资上涨、生产成本上涨,最终可能导致通货膨胀。第四,货币贬值影响资本输入和输出,货币贬值可能引起资本外逃,但有利于外资流入,扩大外国直接投资。第五,货币贬值影响国民收入再分配,使国际贸易商品的制造商和向国际市场提供劳务者受益,而其他阶层因生活费用上升而受害。第六,货币贬值对民族工业、劳动生产率、经济结构的影响是双向的,有利于保护民族工业,但不利于劳动生产率提高和经济结构调整。

由于汇率的重要性,所以国际汇率问题在国际经济学理论中一直处于较为重要的位置。从历史上看,关于汇率的理论有以下几种说法:

第一,国际借贷说。英国学者葛逊(G.L.Goschen)1861年在其著作《外汇理论》中提出,一战前流行。该说认为,外汇汇率是由外汇的供求关系决定,而外汇的供求又是由国际借贷引起的。在国际借贷关系中,当一国的流动债权(外汇收入)多于流动债务(外汇支出)时,外汇的供给大于需求,因而汇率下降,当流动债务多于流动债权时,外汇的需求大于供给,因而汇率上升,流动借贷平衡时,外汇收支平衡,汇率也处于平衡状态。此说可用于解释短期汇率的波动,对影响汇率的其他重要因素,并没有加以解释。

第二,汇兑心理说。法国学者阿夫达里昂(A.Aftalion)在20世纪20年代后期提出。该理论认为人们之所以需要外国货币,除了需要购买外国商品外,还有满足投机、投资、资本外逃以及其他一些心理要求,外汇的价值取决于供求双方对外币所做的主观评价,在这种主观评价下供求双方达到的平衡,就形成了外汇的实际汇率。汇兑心理说发展而来的心理预期理论今天仍有市场,对解释汇率的短期波动有帮助,但难以解释长期波动,而且有一定的主观片面性。

第三,购买力平价说。瑞典经济学家卡塞尔(G.Cassel)在其1922年出版的著作《1914年以后的货币与外汇理论》中提出。其学说认为,人们之所以需要外国货币,是因为它在外国有对一般商品的购买力,外国人需要本国货币也是因为它在国内有购买力,因此,一国货币的对外汇率,是由两国货币在其本国所具有的购买力所决定的。假如一种商品,在英国购买需一英镑,在美国购买需两美元,两国购买力之比为1比2,这两种货币的汇率就是1英镑=2美元。这一理论认为汇率的变动是由于货币购买力的变动,物价稳定,则汇率稳定,在购买力平价的水平达到均衡。该学说指出了物价与汇率的关系,有一定道理,但困难在于物价指数的选择、商品分类的主观性及基期的选择都给操作带来了一定的困难,另外,国际贸易的购买力因素是国际市场而非国内市场,这也使购买力平价难以解决。

第四,流动资产选择说。20世纪70年代实行浮动汇率后的一种理论,由美国经济学家托宾(James·Tobin)提出。所谓资产选择,是指投资人调整其有价证券和货币资产,从而选择一套收益和风险对比关系最佳的投资方案,经过不断调整,直至各种资产的预期边际收益率相等为止。流动资产的选择侧重于短期汇率的决定。

第五,货币主义汇率理论。由美国货币主义者提出,强调货币市场在汇率决定中的作用。汇率是两国货币的相对价格,而不是两国产品的相对价格,汇率由货币市场的货币存量来决定,当货币存量的供求达到平衡时,汇率就达到平衡。其假设的前提是购买力平价、货币可以自由替代、对汇率的合理预期,在这一理论中短期影响汇率的是预期通货膨胀率,长期是各国的货币发行政策。这一理论有一定的新意和学术性,但购买力平价难以计算,又忽视了国际收支对汇率的影响。

最近十几年来,经济学家们在汇率理论上的研究开始转向对汇率的模型动态分析、汇率与购买力平价关系、资本账户研究等等方面了。

在经济学家们研究汇率决定的同时,各国政府则在根据自己的实际情况制定自己的外汇和汇率政策。其中包括对外汇市场的管理、对外汇风险的预防、外汇管制和汇率政策等。

外汇市场是指经营外汇买卖的交易场所。这个市场的职能是经营不同国家的货币。“外汇市场是国际货币体系的重要组成部分,由于它的存在,资金在国际间的调拨划转才能得以进行,国际间的债权债务才得以清偿,国际资本才得以流动,跨国界的资金借贷融通也得以实现。”^[11]外汇市场可以分为抽象市场和具体市场。前者没有具体的交易场所、开盘、收盘时间,而是由进行外汇交易的经纪人,通过由电话电报电传和计算机终端等组成的通讯网络联系达成交易。后者是从事交易的当事人能在固定的交易场所和规定的营业时间进行外汇买卖。也可以分为狭义市场(银行间的交易,也称为批发市场)和广义市场(所有的货币买卖行为)。还可以按外汇管制的宽严程度分为自由外汇市场(政府、机构和个人可以买卖任何币种、任何数量的外汇,汇率随行就市)、受管制的官方市场(买卖者、币种和数量受一定限制)和外汇黑市(因政府对外汇进行严格管制,故而存在)。

目前各国政府对外汇市场的管理政策并不相同。即使是自由度比较高的西方国家,各国的中央银行也对外汇市场的干预频频,尽管实行的是浮动汇率、自由交易,但波动太剧烈了,也会影响到各国经济,所以各国货币当局还是根据汇率变动的有利与不利进行干预,其干预的形式主要是在外汇市场公开买进或卖出外汇,以控制汇率。在大多数的发展中国家,则是根据本国的经济发展情况,有条件地开放外汇市场。

外汇市场的管理与许多国家的外汇管制政策是一致的。外汇管制是指一个国家通过法律、法令、条例等形式对外汇资金的收入与支出、输入与输出、存款与放款、对本国货币的兑换及对外汇率所进行的管理。外汇管制的目的一般有以下几个:第一,限制外国商品的输入,促进本国商品的输出;第二,限制资本外逃和外汇投机,以稳定外汇汇率和保持国际收支平衡;第三,稳定国内物价水平,避免国际市场价格变动巨大的影响;第四,增加本国的黄金和外汇储备。

当前世界各国外汇管制类型分为以下三类:第一,实行严格外汇管制的国家和地区,由于经济不发达或出口创汇有限,所以计划使用外汇。第二,实行部分管制的国家和地区,原则上对经常项目不加以管制,但对资本项目仍实行不同程度的管制。第三,放松管制的国家和地区,准许本国货币自由兑换,对经常项目和资本项目都不加以限制。

外汇管理也包括对外汇风险的管理。外汇风险有广义和狭义之分,广义是指在国际贸易和金融活动中产生的信用风险、利率风险和汇率风险,而狭义的外汇风险则是仅指汇率风险,指以外币计价的资产或负债因汇率变动而引起的价值上升或下跌所造成的损益。外汇风险可以分为直接风险和间接风险。直接风险是汇率变化给外汇使用者带来的现实性风险,又可以分为:第一,交易结算风险。以外币计价成交的交易,由于汇率变化而引起结算货币价值变化造成的风险。第二,资金借贷风险,由于汇率变化由借贷方承担的实际收益降低的风险。第三,会计风险,又称评价风险,是指账面上的折算引起的变化。第四,储备风险,由于汇率下跌收益下跌。间接风险是指由于汇率变化引起的一定时间内外汇收益变化的潜在风险。如汇率变化直接影响进出口商品价格,从而影响到需求和投资。风险控制也分为两类,一是风险发生之前的防范性措施,一是风险发生之后的减少损失性措施。事先防范有经营分散化、借贷分散化、币种选择合理化。事后转嫁有套期保值、时间套汇、投保货币风险保险等等。

我国是采取政府控制下的浮动汇率和部分外汇管制的国家。新中国成立以来,我国的外汇管理大致可以分为四个阶段:国民经济恢复时期(1949～1952年)的外汇管理,呈现由分散到集中的过渡时期特征;全面计划经济时期(1953～1978年)的外汇管理,全面集中管理;改革开放时期(1979～1993年)的外汇管理,由集中到逐步分散,逐步向市场经济过渡;外汇管理的进一步改革(1994～现在),主要表现在取消人民币官方汇率,由市场调节,政府必要时加以干预;建立银行间外汇市场,保证供汇;取消外汇留成制,实行结汇制,企业自己可支配所收外汇;取消外汇券和外汇收支的指令性计划,国家用法律、经济手段进行宏观调控。

人民币自由兑换是外汇管理的最终目的之一。尽管目前呼声很高,但条件不够成熟。具体地说需要的条件有:宏观金融的稳定、金融市场的发育和完善、银行制度改革、经济实力的强大、充足的国际储备、适当的人民币汇率水平和国内市场体系与价格体系的完善。

近年来,西方经济学家在研究国际汇率理论时开始特别关注发展中国家和中国,其中南方国家的汇率风险、购买力平价和保罗·克鲁格曼的“三难选择”理论值得我们特别注意。

西方经济学家认为,目前发展中国家汇率所面临的风险极为巨大。这是因为流入发展中国家的国际资本对于发达国家的利率变化极为敏感,而后者完全处于发展中国家的控制之外。美国加州大学著名国际经济学家艾其格林等人的一项研究成果表明,从1975年到1992年,100个发展中国家的银行危机与发达工业化国家的利率(简称“北方利率”)变化密切相关。“北方利率”每增长1%,“南方”银行危机的可能性就增长3%。

目前对经济发展的衡量指标有计算国内生产总值(GDP)的传统计算方法以及购买力平价(PPP)方法。传统计算方法是根据本国货币与美元的汇率,把按本国货币统计的国内生产总值(GDP)折算成美元来计算国民经济的规模。其缺点是没有把该国货币和购买力因素计算在内。购买力平价方法与传统的汇率计算方法完全不同,是利用购买力平价作为转换因素,将本国货币在国内市场上的购买力按国际市场价格折算成美元,来估算一国的国民生产总值。例如把中国每年生产的产品都按国际市场的价格计算,中国的国民生产总值就比按国内价格计算大了许多。购买力平价理论认为汇率的变化与两国的物价水平的变化之间存在比率关系。虽然在短期中汇率常常与购买力平价预测存在较大差别,长期则能够给出相当不错的均衡汇率的近似估计^[12]。这也是西方国家压人民币升值的重要根据。

在种种的研究中,克鲁格曼的“三难选择”理论很有特点。他在《萧条经济学的回归》一书中提出了一个国家在经济全球化时代面临的选择的三个方面,也是当今国际经济体系的内在特性。所谓“三难选择”指的是货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的完全流动性(所谓“永恒的三角形”)三个目标中,只能选择两个而不能三个目标同时实现。例如历史上的金本位制是选择“汇率稳定”和“资本完全流动”,牺牲了本国“货币政策的独立性”。而“布雷顿森林体系”实现了各国“货币政策的独立性”和“汇率的稳定性”,但“资本流动”受到严格限制。1973年以后,“货币政策独立性”和“资本完全流动”得以实现,但“汇率稳定”又不复存在了。克鲁格曼认为,“三中择二”是国际经济体系内在的“三难选择”的体现,不顾其他两个目标,单追求一个目标(如发达国家近年来向发展中国家所推销的“资本完全自由流动”),在理论上是站不住脚的。西方国家在1973年以后选择了“资本自由流动”和本国“货币政策独立性”是因为它们对“汇率不稳定”的承受力较大,也因为国际资本市场对发达国家的信心较大。相反,国际资本市场对发展中国家信心不足,结果造成货币贬值时资本外逃压力大,因此发展中国家的“三中择二”,应是选择本国“货币政策的独立性”和“汇率稳定”,而放弃“资本的完全自由流动”。中国就是如此,只开放“经常账户”,不开放“资本账户”,没有实行人民币的完全可兑换,他认为中国坚持货币政策的独立性的选择,对于防止世界经济萧条意义重大^[13]。在克鲁格曼这里,资本的自由流动不是外在的必然要求,而成了一个内生变量,“永恒的三角形”的妙处不仅在于政策解释,还在于它提供了一个一目了然地划分国际金融体系各形态的方法。