美国次贷危机的法律原因分析

一、美国次贷危机的法律原因分析

关于美国次贷危机原因，尽管不同的学者有不同的看法，^[2]但比较一致的看法是由于美国金融创新工具的发展，次贷相关衍生产品包装过度，产生了金融泡沫，在放松监管的政策下膨胀崩溃。这种经济学市场风险理论的分析揭示了本次金融危机的重要经济特征，但这并不是它产生的直接原因。美国金融危机的直接原因是美国金融法制与政策的重大缺陷以及背后的秩序失范。

一国的金融制度应该体现为金融市场主体的交易法和金融监管与政策法两大部分。金融市场主体交易法是针对基于金融市场平等主体间的合约而产生的对交易行为的规制;金融政策与监管法是金融调控主体和监管主体基于国家经济稳定的需要而对金融交易行为的纵向管制。而美国次贷危机恰恰是美国的调控与监管法出现了严重问题而导致的。

第一，美国的金融调控政策不能与快速发展的金融市场交易制度同步，导致完全市场化的金融交易因为没有有效的金融政策指导而自由、恣意发展，超出了美国经济的承载和控制能力。美国的金融政策鼓励建立市场主导型金融体系，在美国，股票、债券等直接融资工具的交易比重远大于信贷市场交易比重，这种直接融资活动的发达，对金融当局的宏观调控能力提出了更高要求。因为市场导向的金融体系在自由程度、自发倾向、运行惯性、风险发散等方面更具有难以操作性，因而，金融当局如何辨别形势、选择哪些政策工具、确定什么样的调节力度、新措施在什么时点上出台等，就会成为一种市场化艺术。比如对金融衍生产品的创新没有限制，而是鼓励多次衍生，对于衍生产品的管理不及时、不适当，在证券化过程中，应将部分风险保留在银行资产负债表上，而不能通过证券化将所有金融风险全部转移出去。而它的政策选择使衍生产品的证券化没有反映在资产负债表中，这就产生了潜在的政策风险。

美国的市场主导型金融体系不同于银行主导型金融体系，一方面，它只用利率这样的价格型工具作为主要调节手段，进而作用于微观金融基础;另一方面，它基本不对银行的信贷扩张进行干预。而在银行主导型的国家，比如日本，对大银行的信贷管理比中国银行信贷管理还要严格。美国的这种金融调控手段扩大了银行的信用风险。

金融政策主要显现为货币政策和各项金融制度调整措施，其中，货币政策是核心内容。美国央行独立性强，货币政策制定权和执行权都在美联储，美联储主要采用利率手段这一市场性杠杆进行调控，行政控制和干预很少，这样国家的经济调控就完全基于市场需求而调整，使货币政策完全取决于金融市场的发展。

美国金融宏观政策注重效率大于安全。格林斯潘时代进行的几次金融法的改革，特别是1999年制定的《金融服务现代化法案》，都是金融业追求创新和讲求效率的见证。20世纪80年代后期以来，美国科技型企业高速扩张，其背后就是美国活跃、成熟的风险投资和高资源配置效率的金融市场，为此，美国政府和立法部门从法律上实现了金融行业由分业经营向混业经营的转变，并陆续出台了一些对科技创新型投资扶持的举措。金融政策和立法的变化促使美国金融体系在资本运行和资源配置上更有效率和针对性。这种宽松的货币政策和放松的金融监管政策，为经济运行周期和规律改变埋下了危机的种子。

第二，美国由次贷危机引发的金融危机持续扩展，反映出美国金融监管制度存在严重问题。早在1929—1933年大危机后，美国国会出台了《格拉斯—斯蒂格尔法》，金融业一直采取分业经营、分业监管的制度，1999年《金融服务现代化法案》的出台，建立了一套允许银行、证券公司、保险公司以及其他金融服务提供者之间可以联合经营、审慎监管的金融体系，它解除了银行进入证券业和保险业的所有限制，允许银行、证券公司和保险公司通过建立金融控股公司从事各类金融业务。混业经营模式的确立，加强了金融服务业的竞争力。但该法仍坚持金融控股公司不能从事金融业以外的业务，保留了原来体制下的监管机构，明确各监管机构对于金融控股公司的监管职责划分。这就形成了沿用至今的“双层多头监管机制”。所谓“双层”是指联邦和州均设有金融监管机构，“多头”是指联邦设立多个监管机构，司法部、证券交易委员会、国家信用合作管理局等机构也都从各自的职责出发对商业银行进行监督和管理，各监管机构实行分业监管。既不是纯粹的“机构性监管”，也不是纯粹的“功能性监管”，而是两者的结合，监管机构形成了纵向和横向交叉的网状监管格局。在联邦层面上，美联储(FED)、货币监管署(OCC)、联邦存款保险公司(FDIC)三家机构共同负责对商业银行的监管;证监会(SEC)、商品期货交易委员会(CFTC)与美国投资者保护公司(SIPC)三家机构共同负责对证券机构和证券期货市场的监管，信用合作社监管局(NCUA)负责对信用合作社的监管;储蓄信贷会监管局(OTS)负责对储贷会的监管。此外，在信息投递、兼并收购、破产银行接管和行政机关等方面，三家机构形成大体一致的监管权。仅有金融控股公司的子公司均由相应的行业监管机构实行功能性监管。对于拥有跨行业子公司的金融控股公司，其母公司实行伞形监管(Umbrella Supervision)和联合监管(Consolidated Supervision)共存的制度。

在州政府层面上，基本采取谁审批、谁监管的原则，州政府对商业银行、储贷会、信用合作社行业有较大监管权，只要是州政府颁发牌照的金融机构均由州政府进行监管。注册地成为界定银行监管部门的主要依据。但自20世纪80年代末，联邦监管机构对州银行的监管权在逐步扩大，诸如州银行的法定存款准备金、金融安全、投资者保护等，美联储均对新建银行有银行监管权。而证券行业改由美国证监会、美国期货交易委员会、行业自律组织实行垂直监管，州政府按照各州公司法对公司上市、治理结构、兼并收购等享有管理权。美国的金融监管，是横向和纵向交叉的、功能监管与机构监管混合的网状监管格局。

尽管在1999年《金融服务现代化法案》出台后采用了混业经营方式，但在此之前的分业经营机构监管的格局已经形成，这就使以后建立的混业经营功能监管不彻底，仍然带有机构监管的痕迹，出现了很多问题，表现之一是，监管机构交叉重叠，业务也有重叠现象。比如对于对冲基金和私人股权投资基金，证监会仅掌握部分自愿登记的对冲基金，对于大多数以私人公司设立的对冲基金不予监管，而美联储基于稳定金融体系的考虑，要求对冲基金交易机构提供相应数据。国会也试图对对冲基金和私人股权进行监管。监管冲突和疏漏也时有发生，美联储和货币监管署在关于紧缩还是开放银行管制的规则上不断发生冲突，因为银行拥有选择是否加入联邦储备银行的权力，实行上就等于获得了选择监管部门的权力。这样，美联储和货币监理署就形成了监管竞争。它们可以根据需要竞相放宽监管标准、改变(包括降低)监管要求，以吸引各个银行机构成为会员。表现之二是，监管对象和范围出现纷争。由于金融创新工具的不断翻新，监管机构对金融衍生品的机理和运作风险难以及时把握，比如，对金融衍生产品性质的确定，决定权在谁也是有分歧的，按照传统做法，美联储对银行产品具有解释权、证监管会对证券产品具有解释权、期货交易委员会对期货产品具有解释权。当解释权发生冲突时，是由国会还是专门机构裁决，也有分歧。这就导致新的金融业务和产品出现后，金融监管滞后，形成金融系统风险。表现之三是，监管信息沟通不畅导致监管成本增加。由于在众多监管机构中缺乏信息的及时、有效的沟通，对监管交流形成严重障碍，增加了监管成本。

在监管机构交叉重叠而监管疏漏情况下，美国为鼓励金融创新而采取放松监管的政策，甚至允许信贷能力低的人以“零首付”进入房地产市场，这种金融产品以打包的方式进入证券市场，经过几次衍生，在资金最终提供方与最终使用方之间形成一系列的委托代理关系，代理链上每一个人都可以不负责任，都只赚服务费，拥有不被问责的支配权，所有风险都由最终投资者承担，从而导致系统性风险日积月累。发放次级贷款及相应的衍生产品的房地产金融机构已经不再是传统的银行信贷机构，而是集银行证券于一身的综合性金融机构，财政部货币监理署、联邦储备银行、储蓄性金融机构监管局、联邦存款保险公司及各州银行局对其银行类业务有监管权，证券交易委员会对如次级按揭贷款债券的发行这样的金融衍生品业务有监管权，在多头监管机构并存的情况下金融监管权限和范围不够明确，时而重复，时有疏漏，难以协调，从而导致这种系统性风险的积累。

第三，现行国际金融秩序存在的问题加速了次贷危机的产生和蔓延，并进而影响了其他国家的金融稳定和安全。

现行国际金融秩序是第二次世界大战后在布雷顿森林体系基础上，经过国际汇率制度的几度变化而逐步形成的。各国货币之间的关系以浮动汇率制为主，取消了国际货币基金组织在建立之初确立的窄幅制固定汇率;黄金“非货币化”，成为一种单纯的商品，取消黄金支付的强制义务;国际货币基金组织通过加强对各国国际清偿力的监督以行使监管国际金融风险的职责;美元始终处于国际货币地位在国际金融市场流通并成为很多国家的主要储备货币，随着金融全球化和一体化的发展，美元的国际货币霸主地位得到进一步巩固;各国的国际经济法律责任没有一致的归责标准和救济机制，形成以金融实力强弱论权利义务的态势。就国际法律秩序的本质意义而言，国际金融领域尚不具备有效力的秩序，发达国家占据国际金融市场的规则主导权和制定权，发展中国家身处劣势而力争金融发展权。

21世纪以来，金融全球化和国际经济失衡这两大趋势改变了已有的国际金融秩序，导致国际金融市场风险增加。金融全球化使国际金融市场流动性过度发展，这就需要寻找投资回报，由此激励了金融机构为了适合回报的要求，而设计出各式各样的衍生产品进行兜售，导致金融衍生工具的演化越来越复杂。全球经济失衡的重要表现是美国的国际收支严重逆差和亚洲新兴市场国家的巨大顺差，美国经常账户赤字2005年达到7 260亿美元，对其他国家净负债2005年达到近2.5万亿美元，从未累积到今天这样大的规模;而日本、中国等主要亚洲国家贸易顺差占(经常账户盈余)已占世界GDP的0.5%，东亚国家的外汇储备超过2.2万亿美元。截至2005年底，美元主要货币加权平均汇率比2002年初下降超过25%，其中兑欧元贬值超过45%，^[3]美元在国际金融市场的影响在逐渐下降，美元的汇率变化直接影响美国国内金融市场，导致失衡，引起美国几次降息，引发了次贷危机。

美国次贷危机暴露了国际金融秩序的一系列问题:首先，金融强国对金融资源的收益权具有垄断性，削弱了金融弱国对金融资源的占有和使用，形成了国际金融资本的不公平分配机制。国际金融资源在全球范围的配置方式不是人为的，也不是制度能决定的，资源的优化配置取决于市场，取决于经济发展规律，而金融实力强的国家自然占有优势。美国目前有巨额经常账户赤字，但其资本和金融账户却始终保持盈余。换言之，美国的贸易赤字，已经通过资本和金融项目的回流得到平衡。而在这种循环中，美国不仅以低价格享受到各国消费品，而且通过吸收他国的过剩资本获得了不菲的资本收益。其次，由金融大国操纵的国际金融组织没有发挥出维护国际和地区金融稳定，加强金融监管的作用，新兴市场经济国家和发展中国家缺乏对国际金融规则和决策的知情权、话语权、规则制定权。至今尚无国际金融监管体系，也缺乏统一、公正、合理、有效的国际金融监管标准、预警系统和风险防范体系，特别是缺乏对主要储备货币的监管。国际货币体系的主导货币是美元，在国际结算和国际储备中具有绝对优势。美元的国际化既加速了美国在全球范围的财富积累，同时也输出了美国金融市场的风险，形成了财富掠夺和风险转嫁。这是国际金融秩序不公正的重要标志，所以，现行的国际货币体系缺乏多元货币的制约和互补。