政府对投资银行监管的职责

三、政府对投资银行监管的职责

新自由资本主义走到尽头之际，市场失灵、集体失去理性，政府维护市场秩序的必要性自然凸显。政府对投资银行应履行监管职责，已经基本形成共识，但是政府的职责主要是什么?强化政府监管职责的同时，同样不能忽视监管过度问题，要平衡市场主体的利益关系。

经济条件下政府干预市场的权力边界在哪里?按照亚当·斯密在《国富论》中的观点，政府在市场经济中的三项基本职责是:(1)保护社会免遭其他社会的暴力入侵;(2)尽可能地保护每一个社会成员免受其他社会成员的不正义的压迫;(3)建立和维护特定的社会公共工程和公共制度。而即使在履行这些职责时，政府的设计也应当考虑引入竞争。^[11]根据自由经济理论，市场经济需要的是“小政府”，管理得最少的政府就是最好的政府。但是，“政府越小越好”的信念盛行了30年，这次金融危机使其走到了尽头，国家资本主义有卷土重来之势。投资银行监管离不开政府这只“看得见的手”。投资银行不同于商业银行，金融危机之前盛行的投资银行业务模式是低股本、高杠杆，低资产回报、高资本回报的“两高两低”模式。投资银行通过证券承销赚取佣金，发行企业未来的经营成效与它们无关。在经济向上的周期中，这种模式使投资银行通过过度承担风险，获得可观收益，但在经济下行周期，尤其是当市场流动性严重不足时，其融资能力不足以支持其庞大的资产，不得不进行“去杠杆化”，既冲击了金融市场，也使投资银行陷入困境，美国五大投资银行的消亡足以说明这一点。政府对投资银行的监管职责主要的可完善之处如下:

(一)为投资银行创设良好的运行环境

投资银行对证券市场的构建和发展功不可没。创新是投资银行生存发展所必需的。本着分散风险、保持最佳流动性和追求最大利益的原则，投资银行面对客户的需求，不断推出创新的金融工具，如期权、期货、互换、票据发行便利等。^[12]通过对多种金融工具的创新，为市场带来多样化的金融衍生工具和交易的便利，不仅在金融市场中为资金稀缺者聚敛大量的资金，而且对这些资金在整个经济体系中的合理运用和有效配置也发挥着重要作用。通过参与证券发行活动，使资金流入稀缺方，并加以有效利用。因此，为投资银行创设良好的运行环境是政府的职责之一。

金融创新能够保持投资银行的活力，但同时也带来或者放大风险。投资银行在金融产品创新过程中，利益链条拉伸越长，需要政府监管的对象就越多。政府监管的不到位、不适当或者越位，都只能为投资银行提供毒化的运行环境。以次级抵押贷款为例:投资银行为了加强资产的流动性及转嫁风险，将大量的次级债打包并证券化后向资本市场出售，就衍生出了以次级债为基础的风险链:^[13]最终借款人→发放按揭贷款的银行或专业的按揭公司→按揭贷款衍生债券的投资者(主要是投资银行等金融机构)→购买按揭贷款衍生债券的投资者(主要是投资银行、保险公司、对冲基金、个人投资者)。由此可以发现，只要链条终端的借款人无力如期偿还债务，整个链条就会随之断裂，作为这个次级债链条上各个环节的金融机构就不可避免地面临信用危机或破产倒闭。

投资银行和商业银行的运作方式不同，因而需要不同的监管体制，如果以监管商业银行的方式监管投资银行，肯定是错误的。政府为投资银行创设良好的运营环境，基本定位应该是既要发挥投资银行的巨大的融资潜能又能抑制投资银行过度的金融创新引发的危机。投资银行按照市场规律经营，自律的同时不能摆脱政府监管。政府监管应该集中在把好市场准入关，提供市场退出的畅通渠道，保持信息公开，最大限度地保持信息对称。对于投资银行的具体业务，包括混业经营模式下其他金融机构的投资银行业务，应该从风险防范角度跟踪评估，保留即时处置的权力。

(二)创建良好的信息披露和风险提示制度

信息披露是政府对投资银行有效监管的重要手段之一。信息收集决定着投资银行经营的成败，信息披露又激励并约束着投资银行。一方面，投资银行将各级证券管理者、交易机构的信息及时、准确地传递给投资者，另一方面，它按照证券申报制度将企业财务报告及时地向投资者公布，从而使投资者拥有尽可能多的信息，避免信息不对称的误导，保证信息效率和信息公平。^[14]政府的职责之一就是依法确定信息公开的范围和程序，使投资银行的经营置于阳光之下，约束投资银行的高风险经营，在一定程度上降低管理者的道德风险。

信息披露包括政府向公众提供信息和投资银行依法向公众披露信息。二者的制度构建已有时日，许多法律都有明文规定，但是，本轮金融危机将某些制度的不完善造成的木桶效应展现得淋漓尽致。次贷危机发生后，美国发布了《2008年紧急经济稳定法案》，仍然强调了信息披露。该法案第114条中关于市场透明度的规定就规定了政府提供信息的内容:(a)价格——根据本法，为了充分保证市场透明度，秘书处应在2个购买日、交易日或其他期限内向公众提供以下信息:电子形式、定义、数量、资产的价格;(b)披露——根据本法，对于各种类型的金融机构将不良资产出售给秘书处的，秘书长应确定是否需要向公众披露金融机构的资产负债表、衍生工具、负债来源，如果这些披露不够，秘书长为了达到透明度的目的可以要求其他的监管机构提供更多的信息。^[15]至于投资银行的信息披露，其规则数量可谓多如牛毛。但是，正是那些错误的信息，将广大投资者乃至整个社会捆绑在了有毒金融产品的战车上。

在信息披露制度中，会计制度和评估制度担当了守门人的角色。但是本轮金融危机，信用评估机构的“贡献”颇多。由于抵押类证券设计复杂，投资者很难有足够的数据和资料来评估其所购证券的内在价值和风险，评级机构发布的信用等级也就成了投资的主要依据。次贷危机之前，美国的大多数结构性融资产品经过层层打包后获得了AAA的最高等级，如标准普尔将2005—2007年发行的担保债务凭证(CDO)的85%都评为AAA等级。^[16]这类守门人存在的问题，已经引起监管者的关注。早在2007年7月，美国众议院要求信用评级机构向投资者提供更多有关如何进行信用风险计算的信息。2008年1月，英国、德国、法国和意大利领导人联合发表声明，敦促信贷评级机构在告知投资者有关结构性金融工具的内在风险上做得更好，否则各国政府将考虑通过管制来迫使这一问题得到解决;国际清算银行(BIS)总经理奈特也说:“信用评级机构需要改进方法——其衡量标准提供的信息不够。”实际上，国际证监会组织(IOSCO)为维护评级机构的独立性，消除利益冲突，早在2004年就制定了《信用评级机构操守准则的基本原则》(Code ofConductFundamentals forCreditRating Agencies)，但是并未受到各国监管当局重视。随着金融全球化的发展，全球会计标准应当尽量协调，以便正确评估有价证券产品。会计标准制定者应该加强工作，解决会计和披露标准中的弱点以及对表外资产的评估;监管和会计标准的制定者应该加强对复杂的金融衍生产品的市场参与者的披露;促进金融的稳定，加强对国际会计标准制定机构的治理，并审查其成员，以确保有关信息的透明度，并全面、准确地公布投资银行的财务状况。^[17]总之，任何一个国家的监管体制必须与其经济金融的发展和开放的阶段相适应，针对整个金融产品和服务的生产和创新链条，最大限度地减少由于金融市场不断发展而带来的更严重的信息不对称问题。

本轮金融危机中暴露的典型问题之一就是责任制度的缺乏。在风险提示方面，操作制度已有详细的规定，但是，政府的风险提示责任却缺少法律规定。例如，面对次级抵押贷款债券从“贷款发起到最终证券化销售”链条上的典型风险传染路径和特点，美国分散的监管体制决定了在风险蔓延的过程中，并没有机构为此负责。政府在监管过程中，在收集信息的手段和方法方面拥有较大的优势，应该能够及时发现影响金融系统安全的风险，并采取及时应对措施，其中包括风险提示，即向风险投资高的投资银行提出警示，向投资者进行专业风险提示。尽管有信息披露制度，绝大多数普通投资者无法理解和发现信息中的风险。投资银行具有掩盖风险的冲动，对投资者的风险说明，往往避重就轻。因此政府应该就某投资品种的风险及高风险的金融机构，即时发布提示信息。

(三)将投资银行的业务风险全面纳入监管

第一，把好市场准入和退出关口。

投资银行的市场准入，从法律上讲，是指投资银行依法获准设立，实际取得法律上的主体资格，可以自己的名义从事活动的行为。^[18]市场准入是防范整个市场风险的第一道屏障，它保证进入市场的每一个交易主体都达到交易最低要求，这是保证金融业健全稳定发展的有效的预防性措施。

政府应该通过严格市场准入，监督保证规范经营。例如，制订金融衍生市场参与者的市场准入条件，对市场参与者实施严格的资格审查，这样，有利于增加市场参与者的理性，降低金融衍生市场的易变性，防止信用风险。投资银行市场准入的条件、标准、自主性以及灵活性的规定都是保障金融安全的预防性措施之一。国际上投资银行的设立方式有两大类，即特许制和登记注册制。在特许制条件下，投资银行在设立之前必须向有关监管机构提出申请，经过监管机构核准之后方可设立。同时，监管机关还将根据市场竞争状况、证券发展目标、该投资银行的实力等考虑批准其经营何种业务。在登记注册制条件下，投资银行只要符合有关资格规定，并在相应金融监管部门与交易部门注册便可经营投资银行业务。值得一提的是，无论采用何种模式，都必须履行国际义务，包括不违背WTO及GATS的基本原则和具体承诺。当前的贸易保护主义抬头令人担忧。

严格市场准入和保证规范经营，减少单个风险事件发生的概率，属事前风险管理策略，而妥善处理市场退出，则是在单个风险事件发生以后，通过各种措施尽量减少它对整个体系的影响，属事后风险管理策略。^[19]市场退出是保持市场良性运行的必要制度。在投资银行的市场退出方面，美国政府的做法颇受关注。本轮金融危机爆发后，贝尔斯登、雷曼兄弟公司破产，美林被收购，高盛、摩根斯坦利向商业银行转型。无论投资银行是采用破产、收购还是转型等退出方式，政府都拥有较大的权力，这是各国的立法通例，因为金融机构的倒闭、破产涉及面广，对经济的冲击大，各国都保留了政府对投资银行市场退出的直接干预的权力。

第二，针对投资银行的业务链条设计风险监管制度。

投资银行的主要业务是为上市公司融资，包括发行股票、债券以及对企业重组兼并提供咨询，为机构和个人投资者提供服务，包括证券交易、投资咨询等，从佣金、买卖差价和管理服务费中获得利润。从市场整体观之，投资银行的金融创新，可以分散和转移风险，但不能消灭风险。且不论其内部风险控制制度完善与否，能否控制经营者的道德风险，实际上，无论其风险管理手段多么完善，都难以避免因为机构内部原因或市场外部的变化而遭受风险事件的影响。投资银行遭遇风险常常是金融风暴的导火索，这是由现代金融市场和金融机构的高杠杆率、高关联度、高不对称性的特性所决定的。对投资银行业务的风险监管，既包括投资银行亏损倒闭累及社会，也包括投资银行利用自己的优势在业务活动中损害投资者及其他人的利益，当前特别值得关注的是“创新”出有毒金融产品。

证券承销是投资银行的核心业务之一。证券承销就是投资银行利用自己在证券市场的信誉和营业网点，在规定的时间期限内将发行人的证券销售出去的过程。投资银行在证券承销业务中，与发行人存在合同关系，但是和投资者之间没有合同关系。由于投资银行对于发行人的经营亏损不承担经济责任，只要能够将证券销售出去，投资银行就可以获得收益，因此就决定了对证券承销业务的监管重点不同于对发行人的监管。突出的问题是信息披露和操纵市场和欺诈等。投资银行在从事证券承销业务的时候，对客户应遵守诚信原则，而且不得有操纵市场的行为。^[20]投资银行从事证券承购包销活动的行为规范主要是禁止其在承销活动中获取不合理利润，以及在热门股票发行或稳定价格时操纵市场。如果投资银行与发行人之间有控制关系，应予以公告。在发行热门股票时，由于需求旺盛，承销商经常会保留部分股票于自身或关系单位，待股价上扬后卖出，而不是按统一定价卖出，那么招股说明书中的承销价格就形同误导，投资银行应当承担欺诈的法律责任。投资银行的自营业务监管的核心问题是利益冲突，就是在投资银行同时经营自营业务和经纪业务时，投资银行的利益和客户的利益相互冲突的情况。在此问题上目前流行的做法是英美国家的所谓“中国墙”^[21]监管方式。这种方式要求投资银行在兼具经纪商和自营商双重身份时，严格实行信息隔离制度，建立一套行之有效的保障措施。不过实践证明:“中国墙”并不能根本上解决证券业利益冲突，而且它的效用发挥取决于从业人员的职业道德水准，在法律上仍需坚持证券商将有关业务的利益冲突向客户披露，并要求严格执行规章和纪律。

创新过度而缺乏政府有效监管，是本轮金融危机的一个重要成因。投资银行业务与其他金融业务巧妙而复杂地结合，使现存监管风险的制度设计归于无效或无力，而政府仅仅满足于守夜人的角色，监管创新没有及时跟进，使得高杠杆率、高风险的有毒金融产品遍及全球，单独一个国家的政府无力控制或者有意放纵，最终酿成大祸。金融创新的过度，使得“任何阳光下的东西，上午一包装，下午把它卖出去就是证券”。而监管部门的监管模式还停留在巴塞尔协议的资本和风险的水平上，忽视了信息不对称所带来的道德风险的致命问题。因此，政府必须在投资银行业务中保留那只“看得见的手”，避免风险累积过大。

(四)重视对投资银行监管的国际合作

资本流动的全球化，金融证券市场的全球化，融资的国际化、证券化，意味着金融机构的跨国化和金融信息的全球化。全球化背景下，势必导致许多无序的金融活动和金融资源的过度开发，形成许多监控的盲点和误区，这种矛盾的加剧还将特别引发各种投机性、避税性、洗钱性金融活动的负效应。金融全球化创造了危机迅速传染的条件和环境。一个国家因监管或管制出现问题而导致金融危机的可能性变小，现代的金融危机基本上表现为在国际经济失衡的条件下，国际资本在利益驱动下利用扭曲的国家货币体系导致区域性金融危机爆发。当前的金融市场是全球范围的，因此加强国际合作与监管是必要的，以促进区域和全球金融的稳定。^[22]

值得欣慰的是，金融危机爆发后，受金融危机影响的许多国家纷纷出台救援措施，并在国际上迅速开始合作。二十国集团2008年11月15日召开华盛顿峰会，并将于2009年4月30日之前再次举行会议。这种频繁的应对金融危机的国家领导人会议，在历史上少见。华盛顿峰会强调在世界经济和国际金融市场面临严重挑战之际加强合作，努力恢复全球增长，实现世界金融体系的必要改革，并为应对金融危机，改革当前的国际金融秩序提出了原则。

不可否认的是，当前的应急措施，只是临时的止血措施，如何恢复和增强国际金融秩序中的造血功能，还有很远的路要走。尽管巴塞尔银行监管委员会、证监会国际组织(IOSCO)和保险监管者国际协会(IAIS)在国际监管合作方面做了许多有效的工作，但是其他的区域金融合作、国际货币体系改革以及金融危机的预警合作机制还需要各国政府的艰苦努力。从当前情况看，各国在监管合作方面基本上持积极态度，就连美国《2008年紧急经济稳定法案》，也没有忽视国际合作。该法案第A章第112条规定了“与外国当局机构和银行的合作”:“秘书长应协调，并酌情协调外国金融监管当局及中央银行致力于建立类似的项目的合作，例如外国金融机构或银行为了扩大金融机构的融资，没有或拖欠筹资，而持有不良资产，引发根据第101规定购买不良资产方面的合作。”^[23]

综上所述，政府监管之于本轮金融危机，正如美联储(IED)副主席科恩所说，并不是废除《格拉斯—斯第格尔法案》造就了这次动荡，而是风险管理体系未能跟上不断变化的市场。^[24]复杂的金融创新行为，通过拉高杠杆率制造放大效应以及不负责任地拉高风险，加上评级机构为虎作伥，导致了很多不良资产被包装而多次在市场上交易，为整个产业链的危机埋下隐患。^[25]新自由主义主导下的政府干预市场模式，导致政府对投资银行的监管无能或无力。本轮危机中新国家资本主义的抬头，使得政府监管重新定位。如何监管才是适度有效，政府的权力边界何在，国际金融秩序的改革以及监管的国际合作，都需要在实践中纠错并完善。需要特别提醒的一点是:没有完全无风险的交易，即使是控制风险，也不可能完全杜绝风险，而且在风险的控制中也可能产生新的风险。政府监管不是万能的，培育并增强投资银行的抗风险能力，同样是监管机构不可忽视的。

【注释】

[1]美联储主席伯南克在次贷危机后有句名言:“如有必要，央行必须用直升飞机撒钱。”

[2]参见曾筱清:《金融全球化与金融监管立法研究》，北京大学出版社2005年版，第163～165页。

[3]参见1998年9月国际证监会组织(IOSCO)发布的《证券监管的目标和原则》，序言部分规定:本文件列出了证券市场监管的30条原则和3个目标。有的监管原则均以以下三个监管目标为基础:保护投资者;确保市场的公平、高效、透明;降低系统风险。转引自屠光绍:《市场监管:架构与前景》，上海人民出版社2000年版，第240～286页。

[4]“多米诺骨牌效应”常指一系列的连锁反应，即等同于人们所说的“牵一发而动全身”之意。

[5]参见阎向军:《美国投资银行的监管模式及借鉴》，《首都经济》，2002年第1期。

[6]参见李要贤:《对资本市场与影响监管因素的探讨》，《会计之友》，2006年第11期。

[7]参见张志武:《证券信息披露义务的法学理念》，《法制与社会》，2007年第6期。

[8]参见Central bank operations in response to the financial turmoil，CGFS publications and press release，04 July 2008.

[9]See，Aaron Unterman，EXPORTING RISK:GLOBAL IMPLICATIONS OF THE SECURITIZATION OF U.S.HOUSING DEBT，4 Hastings Bus.L.J.77，W inter，2008.

[10]参见冯晶:《次贷危机中投资银行巨亏的根源》，《西南金融》，2008年第10期。

[11]参见亚当·斯密:《国富论》，唐日松等译，华夏出版社2005年版，第280～317页。

[12]参见［加］鲍意尔:《金融衍生产品——改变现代金融的利器》，加拿大中国金融协会译，中国金融出版社2006年版，第19～32页。

[13]参见黎四奇:《美国次级债风波对中国金融监管法理念创新之启示》，《国际经济法学刊》，2008年第15卷第3期，第281页。

[14]参见任淮秀:《投资银行论》，中国人民大学出版社2003年版，第20页。

[15]See Division Emergency Economic Stablization Act of 2008，http:// en.wikisource.org/wiki/H.R._1424.

[16]参见马文洛:《评级三巨头:次贷危机的罪魁还是替罪羊》，《第一财经日报》，2008-03-26。

[17]See Declaration of the Summit on Financial Markets and the World Economy，http://www.whitehouse.gov/news/releases/2008/11/20081115-1.html．

[18]参见李子白:《投资银行学》，清华大学出版社2005年版，第384～386页。

[19]参见宁敏:《国际金融衍生交易法律问题研究》，中国政法出版社2002年版，第390页。

[20]参见郭美英:《证券投资学》，化学工业出版社2007年版，第205～206页。

[21]“中国墙”是指建立一种安排，借以使从事某一部分业务的人所获信息，不被从事另一部分业务的人(直接或间接)所利用，从而得以承认，各个业务部门的分开决策没有涉及业务上任何部分或任何人在该事情上可能持有的任何利益。这是英美普通法有关代理制度的改革。转引自英国1983年《有执照交易商(业务行为)规则》§2(C)(8)。

[22]See Declaration of the Summit on Financial Markets and the World Economy，http://www.whitehouse.gov/news/releases/2008/11/20081115-1.html．

[23]See Division Emergency Economic Stablization Act of 2008，http:// en.wikisource.org/wiki/H.R._1424.

[24]See Aaron Unterman，Exporting Risk:Global Implications of the Securitization ofU.S.Housing Debt，4 Hastings Bus.L.J.77，W inter，2008.

[25]参见冯晶:《次贷危机中投资银行巨亏的根源》，《西南金融》，2008年第10期。