中国主权财富基金投资效益如何

六、中国主权财富基金的发展与完善

作为目前世界上最大的国际储备持有国，中国国际财富的管理问题不仅仅是中国公民关注的事情，同样也受到中国在国际金融市场上的合作伙伴的关注。中国如何管理其巨额外汇?业已成立的中国主权财富基金如何运营和管理?对外投资是否附带政治目的?是否应承担更多的透明度和问责责任?等等。一系列问题吸引了全球金融市场和新闻舆论的广泛关注。与此同时，其他国家也需要承担为中国投资开放本国金融市场的对等义务。近期一些国家针对中国海外投资所采取的保护主义做法，不仅会引发世界范围的保护主义连锁反应，也将损害全球经济和金融体系，特别是在目前金融危机不断蔓延的情况下更是如此。因此，我们既要关注本国主权财富基金的稳健、规范运作，也要关注外部投资环境特别是有关SWFs的各种管制性规范的最新发展。

2007年9月29日成立的注册资本为2 000亿美元的中国投资公司，被认为是中国主权财富基金的主要形式。^[34]中国投资公司是依据《公司法》设立的国有独资公司，直属于国务院主管。中国投资公司当前所从事的外汇投资业务以境外金融组合产品为主。公司实行政企分开、自主经营、商业化运作，在可接受的风险范围内，实现长期投资收益最大化。自成立以来，中国投资公司开展了一系列引人注目的投资活动，如2007年年底中国投资公司购买50亿美元摩根士丹利可转换股权，取得9.9%的股权并成为该公司第二大股东。不过，作为一个相对“年轻的”主权财富基金，中国投资公司在组织体系、议事规则及决策机制等许多方面还有待完善。

主权财富基金因其政府背景，极容易受到来自各方面的政治上的影响与官僚干预，因此，需要建立明确的商业化、专业化与独立化的原则。由于有相当一部分欧美国家反对主权投资基金，因此，如何消除海外政治化的反对情绪也是中国投资公司面临的难题之一。主权财富基金的资金大部分投资于海外资产，本来政治上就极为敏感，如果一国主权财富基金缺少足够的商业性与运作独立性，就有可能被认为只不过是该国政府的一个政策工具，因此更容易遭受投资东道国政治上的指控与阻力，难以实现投资风险与回报最佳的匹配。为确保商业化、专业化与独立化，不仅需要在主权财富基金章程中就此加以明确规定，而且需要厘清主权财富基金与股东(国家)、与央行和财政部、与政府其他部委、与金融监管当局、与旗下投资对象尤其是与由其参股控股的子公司之间的关系。任何含糊不清的关系界定，都将导致各方面对于主权财富基金的不必要干预，从而影响其商业化、专业化与独立化运作。

主权财富基金的内部组织架构、治理模式与管理团队如何建立也至关重要。成功的主权财富基金如阿联酋阿布扎比投资局、新加坡GIC、挪威政府养老基金等，都致力于仿效国际金融市场上的私人投资公司的组织，避免抄袭、照搬政府行政机关的架构，尤其是突出董事会与专业投资委员会的核心决策职能与自主权，讲究组织上的精简与决策的效率。尽管中国投资公司直属于国务院，并且其资本金来源于国家的主权财富，但中国投资公司应当与一般的行政部门区别开来，不受行政干预，确保决策和运营的独立性。中国投资公司需要解决的困难还包括，如何吸引在全球资产管理方面具有丰富经验的专业人士，如何挑选世界上一流的投资机构——包括投资银行、PE公司、对冲基金以及传统资产管理公司等作为其外部管理人，如何制定科学、合理的投资策略以获得较高的预期投资回报，等等。从国际上来看，具有良好业绩记录的主权财富基金，都把很大一部分资金交由外部专业机构管理。通过外部管理，主权财富基金可以弥补政府投资机构专业人才的严重不足，同时避免了主权财富基金直接出面在国际金融市场上竞购资产，在相当大程度上可以减少主权财富基金面临的特殊市场风险与政治风险。通过优先委托给国内真正高资质、具有国际经验和发展潜力的专业投资管理人，培育目前国内仍处于极端幼稚阶段的机构投资者行业。通过专业化的商业运作，改变政府机关行政模式对于专业精神与商业文化的压抑，避免官僚组织的死板僵化，提高运作效率。中国投资公司应当实现在全球范围内构建多元化的资产组合，既包括境外金融产品的组合，也包括股权投资，以规避风险，获得较为平稳的投资回报。多元化的资产组合方是中投公司最理想的投资策略。考虑到公司初创和正处在国际金融市场的敏感期，当前中国投资公司仍应当采用谨慎的投资策略。

在逐步提高透明度和完善问责责任方面，中国投资公司也应当尽可能向国际标准如GAPP的要求靠拢。美国政府智库彼得森国际经济研究所研究员Truman曾专门撰文，提出了一套主权财富基金的最佳行为准则，包括结构、治理、透明度和责任度、行为四个分值不同的要素，并据此对28个国家的32个主权财富基金进行评分。将透明度与责任度的内容概括为报告、投资和审计三个方面。评分结果显示，获得最高分值的是新西兰的主权财富基金，为24分;最低分值的是阿拉伯联合酋长国的一只基金，为0.5分，平均分值为10.27分。高于平均分的基金有14只，低于平均分的基金有18只。^[35]他认为，基于IWG及上述评判标准，中国投资公司对中国公民、东道国公民和政府以及其他市场主体的问责责任的履行情况均未达标。其中，包括，中国投资公司收益使用情况的相关信息匮乏;投资决定不是完全由基金经理人做出;缺少中国投资公司投资标的物的系统信心;缺少最新年度报告;缺少最新审计报告;缺少涉及杠杆使用政策的公开信息;缺少涉及衍生投资工具使用政策的公开信息，等等。显然，中国投资公司在满足主权财富基金国际标准方面仍有很长的路要走。^[36]当然，近年来中国也积极参与了有关国际标准的讨论、起草和制订工作，这些工作将为中国主权财富基金赢得更为良好的生存空间奠定基础。在今年4月6日科威特举行的全球主权财富基金国际会议上，中国投资公司监事长金立群还当选为新成立的主权财富基金国际论坛副主席。

总地来说，主权财富基金的兴起，改变了以往工业化国家私人海外投资主导国际资本流向的单一格局，体现了国际资本市场上新兴经济体实力的增加和投资主体多元化的趋势，在一定程度上有利于国际金融市场的稳定，也有助于实现国际经济乃至国际政治格局上的某种平衡。因为，从深远来看，主权财富基金的兴起，是一个历史的现象，目前主权财富基金的急剧膨胀总体上是不正常的，这是全球经济失衡的结果，是过分依赖单一货币的国际货币金融体系的必然产物。当然，从国际货币体系的改革和发展趋势来看，可以认为，在一个相当长的时期内，主权财富基金都将作为国际资本市场上的一股新兴力量而存在并发挥重要作用。因此，在制定主权财富基金行为规范的同时，更需要关注化解全球经济失衡，尤其是警示本次金融危机所暴露的对单一国际货币过分依赖的弊端。

主权财富基金的投资活动，与国际私人投资或者其他金融活动一样，同样存在自由化与有效监管之间的矛盾。在当前美国次贷危机引发的国际货币体系改革的契机下，如何构筑和谐的国际金融环境，创建稳定的国际货币体系，维护国际市场必要的经济自由，防止保护主义的再次复苏，本章认为，引入并加强友好型的市场监管理念至关重要。友好型的监管规则和国民待遇，更易于促成主权财富基金作为成熟的机构投资者发挥其稳定国际金融市场的中枢作用。中国在参与制订并遵循有关非约束性标准并完善本国主权财富基金治理结构的同时，也应当积极反对国内层面上限制SWFs投资的保护主义做法，要求有关国家在既有的投资自由化框架下确保透明度和非歧视的基础上实施其管制措施。

【注释】

[1]See http://www.investopedia.com/terms/s/sovereign_wealth_fund．asp，last visited on 8 April2009．

[2]See International Monetary Fund，Sovereign Wealth Funds-A Work Agenda，29 February 2008，at 6，www.imf.org/exteranl/np/pp/eng/2008/022908.pdf，last visited on 8 April2009.

[3]摩根斯坦利预测，SWFs的资金规模到2010年将达到5万亿美元，到2015年将达到12万亿美元。See Aaditya Mattoo and A rvind Subramanian，Currency Undervaluation And Sovereign Wealth Funds A New Role For TheWorld TradeOrganization，Working Paper of The Center for Global Development，Number 142，Feb 2008.

[4]章毅:《法律调整视野下的中国主权财富基金》，《学术界》，2008年第6期，第79页。

[5]邓瑞平，詹才锋:《论主权财富基金的运行、功能及其规制体系》，《暨南学报》(哲学社会科学版)，2008年第5期，第46页。

[6]参见王涛:《主权财富基金为世界金融稳定做贡献》，《经济日报》，2008-04-22．

[7]See Bart De Meester:International Legal Aspects of Sovereign Wealth Funds:Reconciling InternationalEconomic Law and the Law ofState Immunitieswith a New Role of The State，Working Paper Series，Institute of International Law，Leuwen University.Available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id=1308542，Last visited on April 8，2009.

[8]MartinWolf，“We Are Living in a BraveNewWorld ofStateCapitalism”，Financial Times，October 17，2007.

[9]邓瑞平，詹才锋:《论主权财富基金的运行、功能及其规制体系》，《暨南学报》(哲学社会科学版)，2008年第5期，第48页。A lso See Anders Aslund，The Truth about Sovereign Wealth Funds，available at http:// www.foregnpolicy.com/story/cms.php?story_id=4056，Last visited on April 8，2009.

[10]See Bart De Meester:International Legal Aspects of Sovereign Wealth Funds:Reconciling InternationalEconomic Law and the Law ofState Immunitieswith a New Role of The State，Working Paper Series，Institute of International Law，Leuwen University.Available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm? abstract_id=1308542，Last visited on April8，2009.

[11]Regulation Implementing the Foreign Trade and Payments Act:Section 7 Protection of Security and External Interests，Available at http://www.bafa.de/ bafa/en/export_control/legislation/export_control_awg_en.pdf，visited on November 7，2008.

[12]See Andrew K itching:BILL C-59:an Act to Amend the InvestmentCanada Act，available at http://www.parl.gc.ca/common/bills_ls.asp?Parl=38＆Ses=1＆ls=c59，visited on November 7，2008.该议案由于超过立法程序期限而暂未生效，但加拿大工业部长于2007年底曾宣布将再次提出对ICA的国家安全修订议案。See Report ofCompetition Policy Review Panel，July 2008，prepared by Aird＆Berlis LLP，available at http://www.airdberlis.ca/Templates/Newsletters/ newsletterFiles/91/CompAct%20July%202008.pdf，visited on November 7，2008.

[13]Decree No 2005-1739 dated December 30，2005 regulating foreign financial relationships and implementing Article L.151-3 of the French Monetary and FinancialCode.

[14]为了执行埃克森·弗罗里奥条款，里根总统曾于1988年10月颁布《关于处理某些合并、收购和接管事项的指示》(Interim directive regarding disposition of certainmergers，acquisitions，and takeovers)，委任财政部长行使新法所赋予总统的部分权力。其后，依照总统授权，作为CFIUS的主席机构，美国财政部于1991年11月颁布了行政规章《外国人合并、收购和接管条例》以作为其实施条例，并于1994年、2003年、2008年先后三次修订。参见漆彤:《美国外资并购国家安全审查制度的最新发展及其借鉴》，《河南省政法干部管理学院学报》，2009年第2期，第152～158页。

[15]Comment from The Confederation of British Industry(CBI)，Document ID:TREAS-DO-2008-0001-0028.1.

[16]Comment from the China Chamber of Commerce of Metals and Chemicals(CCCMC)，Document ID:TREAS-DO-2008-0001-0006.1．

[17]2008年美国《外国人合并、收购和接管条例》，第503(b)1条。

[18]章毅:《法律调整视野下的中国主权财富基金》，《学术界》，2008年第6期，第79～85页。

[19]See Communication from the commission，COM(2008)115 def，at8-9; also See BIS Warns Against Fragmented Regulation，financial Times 25 January 2008.

[20]2008年10月11日，OECD发表了针对SWFs的东道国政策指南，该指南指出对待所有类似投资者在采取限制性措施和履行职能时应当建立在非歧视、透明度和可预测性的基础之上。显然，解决这一矛盾需要母国和东道国之间的相互信任。

[21]See Treasury Reaches Agreement on Principles for SovereignWealth Fund Investmentwith Singapore and Abu Dhabi，available at http://www.ustreas.gov/ press/releases/hp881.htm，last visited on 8 April2009.

[22]KuwaitDeclaration，A.Purpose of the Forum，Artical 3.

[23]梅新育:《制定主权财富基金规则应遵循何种原则?》，http://blog．ce.cn/html/16/125616-94369.html。

[24]See Sydney J.Key，TheDoha Round and FinancialServicesNegotiations，AEI press 2003，at18-20 and 32-34.

[25]See Bart De Meester，International Legal Aspects of Sovereign Wealth Funds:Reconciling InternationalEconomic Law and the Law ofState Immunitieswith A New Role of The State，Version 18 February 2009，available at http:// ssrn.com/abstract=1308542，last visited on 8 April，2009.

[26]据GATS第28条第d款规定，“商业存在”指任何类型的商业或专业机构，包括为提供服务而在一成员领土内:(i)组建、收购或维持一法人，或(ii)创建或维持一分支机构或代表处。

[27]如一成员就通过第1条第2款(a)项所指的方式提供服务作出市场准入承诺，且如果资本的跨境流动是该服务本身必需的部分，则该成员由此已承诺允许此种资本跨境流动。如一成员就通过第1条第2款(c)项所指的方式提供服务作出市场准入承诺，则该成员由此已承诺允许有关的资本转移进入其领土内。

[28]See Bart De Meester，International Legal Aspects of Sovereign Wealth Funds:Reconciling InternationalEconomic Law and the Law ofState Immunitieswith A New Role of The State，Version 18 February 2009，available at http:// ssrn.com/abstract=1308542，last visited on 8 April，2009.

[29]See A rvind Subramanian and AadityaMattoo，Currency Undervaluation and SovereignWealth Funds:A New Role for the W orld Trade Organization，Peterson Institute for InternationalEconomicsWorking PaperNo.08-2.Available athttp:// papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1086476，last visited on 8 April 2009.

[30]统治权行为也被称为公法行为、主权行为，管理权行为也被称为私法行为、非主权行为、商业行为等。

[31]龚刃韧:《国家豁免问题的比较研究》，北京大学出版社2005年版。

[32]正如GAPP第19条所指，如果SWFs投资具有商业目的之外的其他因素(如政治目的”，则应当被披露。因此，事实上近年来大多数SWFs在海外进行投资活动时都尽可能将商业化、专业化与独立化作为其宗旨和指导原则，而避免其投资活动被指为带有政治性目的。

[33]张磊:《试析主权财富基金的国家豁免问题》，《兰州学刊》，2008年第11期，第124～127页。

[34]有国外学者认为中国的“全国社会保障基金”以及像“上海金融控股集团”这样的实体也属于主权财富基金的范畴，甚至中国的国家外汇管理局“在很多方面的作用更像是主权财富基金而非传统的外汇储备经理人”。参见埃文·杜鲁门:《中国对国际储备和主权财富基金的管理》，《中国贸易救济》，2009年第2期，第1～4页。

[35]See Edwin M.Truman，A Scoreboard for Sovereign Wealth Funds，Presented at the Conference on China's Exchange Rate Policy，October 19，2007，at the Peterson Institute for International Economics，Washington，DC.，Avaliable at http://www.iie.com/publications/papers/truman1007swf.pdf，last visited on 8 April，2009.

[36]埃文·杜鲁门:《中国对国际储备和主权财富基金的管理》，《中国贸易救济》，2009年第2期，第1～4页。