律师证券业务的几个法律问题

律师证券业务的几个法律问题

一、股份制和股票市场实验失误

我需要首先强调的是，我是在支持中国股票市场试验的前提下谈论它的问题，谈论问题是希望它得到更好的发展。在此，我对包括高西庆先生在内的股票市场开拓者所做的贡献表示敬意。

我以为，为时20多年的股份制和股票市场的试验主要有四方面的成就。

(1)股票、股份公司在中国经受了意识形态攻击而取得了合法性，从一个随时有可能被关闭的试验演变为一个得到公司法、证券法保护的制度。

(2)开辟了个人投资的渠道，尽管这个渠道设置了许多由政府控制的闸口，尽管这个渠道有水流不畅的毛病，但是，只要进一步开闸、疏导，现有的渠道就可能扩展成一个有效调节资源的网络。

(3)在过去的七八年间，中国企业有史以来第一次到海外大规模融资，国际资本市场和中国发生了一定程度的沟通。企业到海外融资的经验反馈到国内，对原有的财务规则、企业控管结构和相应的法律制度、政府管制模式都形成了一定冲击。

(4)为国有资本提供了全身而退的选择机会。尽管国有股、法人股在上市公司仍占多数股权，多数股权处于冻结状态仍然是一个困扰，但是，只要政策判断发生变化、只要闸门一打开，国有股完全可以全身而退。借用最近时髦的一个术语形容，这将是一个“双赢”结局:国家可以卖出股份而得到现金，个人投资者、私有企业可以取得大宗股份而控制上市公司，股份公司可能更有竞争力。

中国股票市场从一开始就面对“姓社、姓资”的质疑，它为了生存下去，不得不竭尽全力证明自己“姓社”，证明它具有发展和壮大公有制的功能，这与当初试图证明计划经济的优越性是一样的思路。因此，整个制度设计从一开始就不是选择最为合理的方案，而是选择最可能被接受的方案，这就为它今后的发展埋伏了障碍。在自我证明“姓社”的实践过程中，股票发行市场实际上成为国家分配资源的一种渠道，个人和私人企业基本上被排除在发行市场之外，这是中国股票市场最为显著的特征。我以为，中国改革、开放以来的失误之一，就是浪费了本来可用于发展国内私有企业的时间和资源，丧失了有可能形成竞争实力的时机。一方面，国有企业无谓地消耗了大量资源;另一方面，私有企业一直先天不足、后天营养不良，战战兢兢地生存，至今还是一个发育不全的幼儿。如果说，中国加入WTO之后，无法在短期内形成和跨国公司竞争的实力，那么，这至少应当部分地归咎于歧视私人企业的资源分配政策和法律管制。基于这一认识，我认为，股份制和股票市场试验将私有企业排除在外是一个失误。

现在的金融系统实际上是专门维系国有大中型企业生命的一个庞大的“输血工程”，从发行股票、债券，推行债权转股权，核销国企无法清偿的银行债权，资产重组，到日常商业银行贷款等等都是围绕着国企解困。正如证监会1998年年度发展报告所指出的那样:“支持国有企业改革发展是证券市场的主要功能”、“国企通过发行股票实现了国有资产的保值增值”。从1992～1998年，中国通过在海内外发行股票累计筹集了大约3553亿资金，这些资金至少有95%是流向了国有企业。国有企业通过发行股票获得它无法通过竞争获得的巨大利益。

(1)国企的资产的真实价值实际上大大低于账面价值，但是，国企通常是以相当于账面价值1.4倍的评估价值向股份公司转让资产。国企向股份公司转让的资产包括永远卖不出去的库存商品、永远无法实现的债权和已经设定了抵押的不动产;当国企改组为股份公司的时候，国企对股份公司的出资是按照评估价值计算，国企的认购股票的价格是按照股票面值计算。因此，即使一个国企的全部出资都能给股份公司带来可以实现的利益，即使一个国企没有将任何债务转移到股份公司，那么，它也是在用价值100元的资产交换价值140元的股票。

(2)国企得以无偿分享个人股所形成的资本公积金。个人购买股票的价格平均是国企的6倍。当一个人花6块钱购买一股普通股的时候，其中5元是列入了股份公司的资本公积金，资本公积金按照股份总额平均分摊。假定一个公司的国有股或者发起人股占50%，个人每购买一股股票就向国有企业捐赠了2.5元钱。如果国有股的比例超过50%，个人无偿捐赠的部分也就相应增加。

(3)国企得以将到期债务转移给股份公司。国企改组为股份公司的时候，通常是将部分债务转移给股份公司。这意味着，股份公司除了用股票交换国企的资产之外，还要无偿承担国企债务。

(4)股份公司募集的资金，或用来为国企还债，或用来收购国企下属企业的股权，或是用来向国企支付地租、房租，国企得以用个人股东的钱清偿自身债务，得以将自己保留的资产卖给股份公司。

(5)当个人股东将一部分权益赠送给国企、当股份公司用现金或者股票来交换国企资产的时候，所有的交易费用都是个人股东和股份公司承担的。换言之，个人股东不仅送钱给国企，还要花钱将这一赠与合法化。所有上市公司的发行成本都是个人股东分摊的，因为，发行股票的溢价收入是在扣除发行费用之后才列入资本公积金，同样，上市公司和国企发起人之间的关联交易通常也是由上市公司承担费用。

(6)国企一旦变成股份公司之后，就获得了不断向个人股东索取的特权。一旦成为个人股东，就会不断面临配股、发行新股的压力。配股价、新股认购价通常高于每股帐面净资产、低于股票市场价，而配股权、新股认购权又不可转让。于是，个人股东要么听任自己的股份被稀释，要么继续捐钱。如果国企仅仅是通过交易不当利益，这还不是一个难以纠正的问题。在国企为主要发起人而且掌控多数股权的结构下，股份公司本身就是自我交易、关联交易的产物;股份公司和国企是在同一个人或者同一个经理班子的永久性控制之下;长期冻结的国有股日积月累，国有股流通的难度也越来越大。任何解决问题的方案都将面临制度性障碍，而不可避免地导致震荡。

与此同时，个人和私人企业根本没有机会利用股票市场筹集资金。

(1)在发行配额控制之下，个人和私人企业根本就没有资格申请发行配额，从而无从进入股票发行市场。

(2)在个人持股不得超过千分之五的管制下，个人也无从通过交易市场而获得一个上市公司的控制权。相反，外国人、海外华人则不受这样的管制。

(3)个人和私人企业根本没有机会组建证券公司、投资公司和证券投资基金。简而言之，个人和私人企业只有机会购买股票，而没有机会发行股票或者控制一个已经上市的公司。当然，在20世纪90年代末，情况略有改善，一些上市公司连续两年亏损而被列入ST公司，私人企业通过收购ST而得以间接上市。在承认市场机制的前提下，强调国有经济的主导地位是表示一种确信，确信国有经济能够承受市场竞争而立于不败之地。既然如此，就应当允许私人企业有均等的机会和国有企业竞争。在市场经济下，主导地位应当是平等竞争的结果，而不是政府分配资源的结果。因此，我认为，当务之急是对个人和私人企业开放股票发行市场，让投资者自己在国企和私人企业之间进行选择。

现在，设立一个公司要经过立项审查、经营范围的事先审核、新技术验证、名称预先核准登记、非实物出资的评估、验资、提交办公场所使用证明等程序。如果设立股份上市公司、证券公司、投资公司或者房地产开发公司，程序就更为复杂。我国法律规定的最低资本额大大超过发达国家，股份公司的最低资本额是1000万元、上市公司的最低资本额是5000万元，综合性证券公司的最低资本额高达5亿元……不仅如此，公司的注册资本必须是公司成立时已经到帐的实收股本。在这样的制度下，创业合法化的成本大大增加了，那些有能力而没有钱的人几乎没有机会崭露头角。比尔·盖次在创建微软公司的时候只有几十美元，如果美国各州的公司法规定像我们一样复杂的程序和高额的最低资本，美国今天就不会有微软，美国人通过高科技而获得的财富、就业机会就是一个至今无法实现的梦想。当法律管制扼杀一个伟大创意的时候，它实际上是断送了几代人才能遇见一次的发财机会。

在现有制度下，发行股票、配股、增发新股和并购上市公司都必须借助“中介机构”才能取得申请资格。要花几百万、甚至几千万元钱去聘请那些取得特许资格的承销商、评估机构、律师、会计师等等。但是，在政府分配发行配额、审批配股和新股发行的前提下，“中介机构”究竟能起什么作用?发行资格是政府在分配发行配额时确定的，国企的出资和定价是主管部门和国有资产管理机构批准的，“中介机构”根本无从审查政府决定的合法性。“中介机构”和发行人或者股份公司之间是受托人和客户的关系，是客户花钱聘请“中介机构”去证明交易的合法性，没有一个“中介机构”能够抵制金钱的诱惑而拒绝出据这样的证明。因此，中介机构介入的唯一意义是政府为一些人制造商业机会。

取缔地方性股票市场是在“规范化”和“防止金融风险”名义下的一项重要举措。但是，这一举措的合法性和正当性都是存在疑问的。首先，在上市受配额控制的情形下，一部分没有取得配额的股份公司发行股票一直得到行政法规、行政规章和地方政府许可的实践。如今，将这些公司称为合法性存在缺陷的“历史遗留问题企业”是不公平的。其次，即使按照现行法律，转让股份是股东的权利，转让股份的市场也不限于集中竞价交易的交易所。再次，即使这些公司发行股票的合法性存在问题，禁止股票转让不是惩罚违法者，而是惩罚违法行为的受害者。无论是交易所不能容纳所有合乎上市条件的公司，是一部分公司不具备上市条件，还是当时的发行存在合法性缺陷，都不能构成禁止股票转让的理由。如果禁止另行设立交易市场是一项事关全局的政策，有些人应当就此付出代价，那也应当就应当责成这些股份公司赎回它们已经发行的股票，而不能让无辜的个人认购者付出代价。

我认为，走出“姓社姓资”的圈套而采取实事求是的态度，鼓励竞争而放松法律管制是发展股票市场最为重要的两件事。用市场自身的规则代替强加给市场的规则;让交易当事人自己为自己做主，而不是由自负的立法者为他们做主;让交易当事人通过诉讼而得到救济，而不是出于防弊心态而不计成本的推行“规范化”，这似乎应当是建立市场秩序的一些基本价值判断。

二、借壳上市的若干模式及其法律服务

借壳上市，顾名思义，借助上市公司的“壳”资源，通过收购与兼并的方式达到上市目的的一种股权或产权交易行为，国外证券市场称之为“BACKDOOR LISTING”(译为“后门上市”)。借壳上市有利于形成优胜劣汰的竞争机制，有利于重新配置壳资源，使壳资源价值最大化，并为股票二级市场注入新鲜题材。我国沪深两地建立证券市场以来，借壳上市的实践不断出现，各种模式交替更新，仅1997年借壳上市实例就达27起，律师在借壳上市的法律服务也日益成为律师在购并法律业务中的重要内容。

借壳上市是借壳公司与壳公司之间发生的股权或产权交易行为，借壳公司一般为非上市公司，壳公司为上市公司，借壳公司通过协议方式、资产置换方式或二级市场收购方式依法收购壳公司，并取得该壳公司的控股权;然后，借壳公司对壳公司的人员、资产和业务进行重组，向壳公司注入优质资产与业务，实现自身资产与业务的间接上市，以实现借壳公司的发展目标和资源的优化配置。

从现有实践来看，借壳上市有以下三大方式，其一为协议方式收购壳公司，即通过协议受让壳公司国家股或法人股的方式控股壳公司，如上海房地(集团)公司收购上海嘉丰股份有限公司，中远(上海)置业发展有限公司收购上海众城实业股份有限公司;其二为资产置换方式收购壳公司，如上海医药集团总公司将其下属的三家子公司的优质资产与上海四药股份有限公司的资产进行等值置换而借壳上市;其三为证券二级市场收购壳公司，如深圳宝安收购上海延中实业股份有限公司，君安证券有限公司收购上海申华实业股份有限公司，天津大港油田有限责任公司收购上海爱使股份有限公司等。

(一)借壳上市的几种模式

1.“嘉丰”模式

为协议方式收购壳公司，即通过协议受让壳公司国家股或法人股的方式控股壳公司，如上海房地(集团)公司收购上海嘉丰股份有限公司。上海嘉丰股份有限公司是上海纺织控股(集团)公司(“上海纺织”)控股的一家上市公司。1997年10月15日，上海房地(集团)公司(“上房集团”)与上海纺织签订一次性受让嘉丰国家股协议。经有关部门同意，1997年12月31日进行了股权转让信息披露，上房集团通过出资1.4亿元的上房建材优质资产和3000万元现金受让嘉丰74.69%的国家股，成为“嘉丰”绝对控股股东。

2.“四药”模式

为资产置换方式收购壳公司，如上海医药集团总公司将其下属的三家子公司的优质资产与上海四药股份有限公司的资产进行等值置换而借壳上市。上海四药股份有限公司是由上海医药(集团)总公司发起并控股的一家上市公司。为了让上海最优秀的医药企业借助资本市场的“快车道”迅猛发展，上海医药集团将所属的三家全资子公司上海市医药有限公司、上海医药工业销售有限公司和上海天平制药厂经重组后的优质经营性资产，与“四药”原有资产进行了等值置换，差额部份由上海医药(集团)总公司以现金方式补足。置换后的原“四药”改制为有限责任公司，重组后的“四药”更名为上海市医药股份有限公司。

3.“爱使”模式

为证券二级市场收购壳公司，如天津大港油田有限责任公司收购上海爱使股份有限公司等。1998年7月16日，排名于我国最大的500家工业企业中第59位的天津大港油田有限责任公司，其下属三家企业，天津炼达集团有限公司、天津大港油田重油公司和天津市大港油田港联石油产业股份有限公司在半月中三次举牌，称已从证券二级市场购得并持有“爱使”股份总额的近10%(约1100万股)，成为“爱使”第一大股东。

(二)借壳上市的法律服务

借壳公司借壳上市必须依法有序进行，借壳公司与壳公司都必须严格遵循《公司法》、《股票发行与交易管理的暂行条例》以及沪深两地证券交易所的上市规则来行事，在借壳上市的整个过程中少不了律师的介入及其专业法律服务。

1.“嘉丰”模式的法律服务

对于“嘉丰”这类协议方式收购壳公司的借壳上市模式，律师应在实务中注意核查借壳公司是否具有依法受让壳公司国家股或法人股股东的股权的主体资格，近三年是否有重大违法行为，股权转让协议是否合法有效，拟受让的股权股份是否有作质押、冻结等情况;律师还应验证借壳公司及其关联企业、高级管理人员持有壳公司股票的情况，借壳公司及其关联企业、高级管理人员在受让股权前六个月内有无买卖壳公司股票的情况，借壳公司有无签署过含有禁止或限制拟出让股份转移条款的合同、协议等文件，借壳公司有无司法裁判或其他原因而限制本次拟出让股份转移的情况。对于股权出让方部分出让其股权的，律师还应注意要求该出让方出具其未出让的股份是否委托他人行使该股份的股东权利的说明。按照沪深两地证券交易所上市规则中《上市公司协议转让股份当事人履行信息披露义务的操作指引》的要求，如果借壳公司通过协议方式受让壳公司国家股或法人股股份，成为壳公司第一大股东，律师还应出具相关的法律意见书，作为壳公司所在地的地方证券管理部门审批时的必备申报文件之一。

2.“四药”模式的法律服务

“四药”资产置换的模式是1998年我国证券市场资产重组题材的典型案例，亦是借壳上市的有益尝试。律师在其中的法律服务必不可少。为了规范上市公司收购、兼并行为，防范、化解证券市场风险，中国证券监督管理委员会1998年2月25日下发了证监上字［1998］26号《关于上市公司置换资产变更主营业务若干问题的通知》，明确上市公司通过置换资产变更主营业务，导致上市公司上市主体资格发生变化的，必须报中国证监会按新股发行程序重新审批。并且要求试点上市公司在《申请保留上市资格申报材料》中必须附上律师事务所就有关事项出具的法律意见书。从现有实践看，律师的法律服务包括但不限于以下几个方面:①参与拟定资产置换方案，该方案包括上市公司、上市公司的交易对方，以及被置换资产(或企业)基本情况、资产置换安排、作价方法、债务安排以及对上市公司高级管理人员的安排等;②起草资产置换相关的文件或协议;③起草上市公司董事会决议公告、召开股东大会通知、股东大会决议公告和置换资产公告书;④出具资产置换的法律意见书。如上市公司资产置换后增发股票，还需出具股票发行与上市的法律意见书和律师工作报告，主承销商聘请的律师还应出具招股说明书的《验证笔录》。

3.“爱使”模式的法律服务

“爱使”模式是典型的借壳公司通过证券二级市场收购壳公司股权，从而获得壳公司控制权达到借壳上市目的的并购行为，律师的法律服务主要有:帮助借壳公司及时有效履行信息披露义务，代拟书面报告和公告。如借壳公司直接或间接持有壳公司发行在外的5%股份时应自该事实发生之日起3个工作日内，向壳公司、壳公司股票上市的证券交易所和证监会作出书面报告和公告，以后每增加或减少2%的股份，需再作出公告;但持股比例达到壳公司发行在外股份30%时，应在该事实发生之日起45个工作日发出收购要约，收购要约期满后若持股比例达到发行在外比例的30%，则视为收购成功，反之，则视为收购失败。出具相关法律意见书，就借壳公司成为壳公司第一大股东的程序、信息披露义务及收购要约的合法性等事项发表明确法律意见。