美国的证券发行与承销

二、美国的证券发行与承销

（一）证券发行

在美国，证券的发行采取注册制。发行人既要在证券交易委员会进行注册，又要在证券交易所注册。根据《1933年证券法》的规定，任何人就未经注册的任何证券所为的任何销售均被禁止。发行注册申请获得批准的条件是，注册文件能够确保公众得到的有关发行人信息的充分性，并确保被注册证券的性质、发行人的资本结构以及证券持有人的权利被正确理解，以及对公众利益和保护投资者等方面给予应有的注意等。^[4]

美国《1933年证券法》规定了证券发行审核程序和行政程序。从审核程序看，证券发行注册分为三个阶段：

第一，注册申请提交之前阶段（Pre-Filing Period），即注册申报书送达SEC之前开始筹划发行证券，准备注册申请文件的阶段。在这一阶段，发行人、承销商和自营商不得有任何推销证券的行为，目的在于保证当信息未公开时，杜绝任何销售活动的存在。

第二，等待阶段（Waiting Period），即注册文件提交后，SEC审核阶段。SEC的审核时间为20天，自公司提交注册申报书之日算起。如果SEC认为注册文件有不充分、不准确之处，可以向申报人提出补充、修订的要求，申报人应进行补充、修订并延长注册生效期。如果SEC未提异议的，审核自提交申请20日后，或由SEC决定的更早的日子自动生效，发行人即可进入市场发行证券。在这一阶段，任何通过邮件或其他州际商务通讯手段发送招股说明书的行为都是违法的，但是以下行为则被允许：作出口头要约；作简单广告，其内容包括发行人、证券种类、价格及何处取得公开说明书等；制定初步公开说明书，该文件是申报注册文件的一部分，包括发行价格、承销报酬以外的公开说明书的全部内容。

第三，注册生效之后阶段（Post-Effective Period）。此阶段可从事证券发行并订立合同，但必须适时提交公开说明书。其他补充宣传文件也可于此阶段使用，但必须于事前或同时交付公开说明书，以防止投资者被夸大的宣传所迷惑。

在美国，并非所有证券的发行都要注册，有些证券实行发行豁免或交易豁免。根据1933年证券法》的规定，以下证券豁免注册：

一是由特定机构或部门发行的证券，包括：（1）政府或银行发行或担保的证券；2）短期商业票据；（3）非营利的宗教、教育或慈善团体发行的证券；（4）法定机构发行的证券；（5）受州际商务委员会监督的运送人发行的证券；（6）经法庭许可，由破产管理人发行的证券；（7）由政府机构监督下发行的担保单、捐款单及年金契约。由于发行人具有特殊性质，上述证券为永久性豁免。

二是特定情形或特定地域发行的证券，包括：（1）发行人及证券持有人间自愿的证券交换行为；（2）于公司重整时，由公司法或行政当局许可的证券发行；（3）在向某一州或准州居民发行或出售的证券。此类证券的发行，属豁免交易，即只有本次发行出售行为豁免，其第二次发行行为仍然要依法注册。

豁免交易还包括：（1）小额交易豁免（500万美元以下的证券发行）；（2）私募发行豁免。私募发行豁免是美国《1933年证券法》中的一项重要制度。在美国，构成私募发行，主要需要满足两个条件：一是发行对象的人数。依照SEC的观点，对25人以下进行招募构成私募，可豁免注册；二是发行对象的特定性，如果被招募人或被劝诱人与发行公司关系密切，甚至可以接近发行公司及其证券信息，可以保护自己，则构成私募。

在美国，证券发行过程中最重要的一环是信息披露。SEC通过登记和披露制度，以确保发行公司准确地披露其财务状况、业务发展计划、实现计划目标的条件和可能性以及潜在的风险因素等。发行公司必须确保其披露信息的全面、真实和准确。如果披露的信息中存在重大遗漏或隐瞒或者存在重大的虚假信息，投资者有权提起诉讼，并可得到SEC的支持，直至追究有关当事人的民事或刑事责任。有关责任人主要包括：证券发行人；承销并分销证券的投资银行；参与申报书起草和审定并在其上签章属实的会计师、审计师和其他专家。对于证券发行欺诈，美国还允许投资者提起集团诉讼，这对于发行证券的公司形成巨大的威慑力。

（二）证券承销

美国的有价证券承销方式主要包括确定包销（firm-commitment underwriting）、余额包销（stand-by underwriting）、代销或称尽力销售（best-efforts underwriting）和竞价competitive bidding）等方式，其中确定包销是主要的方式。

在确定包销方式下，证券承销机构先是其承销证券的唯一买方，后来又成为唯一的卖方。证券承销机构要将证券先行全部购入，其收益主要取决于承销折扣。因此，其倾向于订定一个对所发行证券更合适的价格从而保证自身的利益，从而也保证了发行人的利益。总体上，确定包销的方式更容易达到证券发行人和证券承销机构之间利益的一致性，因而确定包销在美国的证券承销中占据了主要地位。

余额包销同确定包销一样，也能给证券发行人提供某种保障，但是两者有着一定的区别。在余额包销中，证券承销机构主要承担一种经纪职能。在这里，证券发行人的风险转移得更为彻底。证券承销机构倾向于订定较高的承销价格，并议定一旦不能完全销售，其将以一个相同的价格购入剩余证券以作为其长期投资。

在代销方式中，一个承销商或者承销团同意尽最大努力将一定数量的证券向公众销售。承销商可能只是简单地承诺销售它们能做到的任何比例，它们的协议可能是完全不产生效果的。很明显，比起包销来，这种承销方式下承销商的风险较小，因此它几乎完全为小型承销商所使用。

竞价是确定包销的一种特殊方式。根据SEC发布的规定，凡是受《公用事业控股公司法》（Public Utility Holding Company Act）规范的公司所发行的证券的销售，必须采用竞价的方式。这主要是为了防止在涉及公共利益的公司股票销售时，承销机构以低于股票实际价值的承销价格取得股票，侵犯公众的利益。