证券间接持有制的演化产生

二、证券间接持有制的演化产生

早在1989年，成立于纽约的“三十集团”(Group of Thirty; G30)⁽⁷⁾发表了其研究报告，对证券结算问题作了深入研究，提出要建立一个更为有效的结算体系，主张以电子化的证券结算取代纸介证书证券的实际交付。⁽⁸⁾电子化的证券结算主要有两种形式:即无纸化或虚拟化(dematerialization)和定着化(immobilization)。⁽⁹⁾

虚拟化是指完全取消纸介证券的发售，即便是记名证券亦是如此，从而在根本上废弃纸介的书面形式。⁽¹⁰⁾虚拟化产生无证书证券(uncertificated securities)，一如字面所指，即仅仅通过证券发行人或代表发行人的簿记者的电子簿记系统而发行和持有的证券。⁽¹¹⁾投资者的证券买卖只是通过证券账户上的簿记来体现其特定种类以及特定数量证券的持有。故虚拟化是投资者所持有证券的体现形式的电子化，其本身并不会改变证券投资者与发行人之间的直接关系。

而定着化则路径有所不同:它是通过将证券存托在存托机构(Depository，存托人)的方式将有形的证券固定，而所谓定着化意指证券一直为存托人所持有。通过协议，也可以规定一次发售的所有证券或大部分证券由一个或几个存托机构所持有，并且规定该存托机构账户所表彰的证券利益，此时，业界也谓之证券的“定着”。⁽¹²⁾如前所述，此种协议正是证券间接持有的一个主要特点。一个存托机构通常是由证券经纪商、银行以及信托公司作为参与者设立，而存托机构只是直接为其各种参与者持有证券，而非拥有该证券。如此一来，发行人与投资者之间的直接关系被打破，存托人代表投资者持有证券，投资者的权利因此也就从对抗发行人转为对抗存托人。对当前的跨国证券交易而言，定着化已经成为了普遍采用的形式，构成现代证券结算体系最主要的发展。⁽¹³⁾一般情况下，新的证券发售全面由单独一张全球证券(Global Note)来体现并直接存托于一个国际中央存托机构(ICSD)，在通过不同层次的证券中间人(intermediary)⁽¹⁴⁾持有，最终以不同的数量记载于终端投资者在其最近的证券中间人的账户中。⁽¹⁵⁾

以上概述可见，间接持有制的形成与证券结算体系的独立化和电子化密不可分。当前的证券结算体系业已独立出来，构成证券交易的最终履行程序——投资者买卖的证券记入或记出证券账户，同时划出或划入相应的购买款项。在世界各国几乎所有的证券市场上，证券结算基本都是采取集中存托的形式，由特定一个中央结算系统提供服务。另一方面，传统的直接持有方式的弊端促进了证券间接持有的演化。投资者与发行人之间的直接关系被割断:在证券间接持有制中，投资者对于证券权利的利益记载于某证券中间人的账簿上，后者之利益可能又记载于另一个证券中间人账簿上，如此环环相连，直到最终某证券中间人或者被登记为证券发行人的名册上登记所有人，或者直接持有证券证书或者其他代表该证券的所有权文书。因此，证券间接持有制中，在投资者与发行人之间存在着一层或多层的证券中间人，证券权利是以簿记的方式(book entry)登记于不同层次的账户上。而证券权利的转让也常以非交付的簿记方式进行，或者说不涉及任何交付，不论是拟制的还是实际的交付。⁽¹⁶⁾