间接持有制的优点与缺点

二、间接持有制的优点与缺点

间接持有制构成跨国证券交易的主要结构形式，涵盖了世界上绝大多数的证券，根本原因在于该体系自身的优点，满足了全球证券市场的需求。通过定着化消除实物证书的移转，证券交易中原来凡是涉及纸介证券证书的环节——无论是发行、保管、转让、交付还是账簿管理——成本均明显降低;而且也避免了直接持有制中的实物证券遗失、被盗和伪造等内生风险。不仅如此，证券利益之转让实现了电子化，仅仅通过在一个或几个证券中间人账户上簿记便可实现，使得证券利益之处分，不论是国内还是跨国都更加便捷有效。在间接持有制中，证券交易的时间也大为缩短，这同样显示出了比传统直接持有制更高的效率。除此之外，由于间接持有结构中还可以采用轧差，⁽³⁹⁾证券市场的资金周转速度进一步得以提高，而且市场参与者还能够控制其信用风险——证券交易在间接持有制中常常是及时交收(delivery versus payment，DVP)。⁽⁴⁰⁾

然而，硬币的另外一面也不容忽视。间接持有制由于多层证券中间人的参与，使得证券交易中介化(Intermediation)，亦引发一系列的法律和政策问题，如间接持有的证券的质押问题、证券中间人处分客户资产的问题、系统性风险问题以及冲突法的问题等。⁽⁴¹⁾这其中，最值得关注的是伴随间接持有制而来的一种新的风险——证券中间人的信用风险(intermediary risks)。间接持有制中，终端投资者是相关证券的实际所有权人，但其账户只是在最近的证券中间人那里开设，在其他各层的中间人那里，都是该最近证券中间人代替终端投资者持有证券，成为名义所有权人。故特定一个终端投资者的权益并不会在其他层次的证券中间人的同类证券账户中得到名义上的体现。这便存在一个尖锐问题:如果上一层的证券中间人破产，终端投资者的证券权益能否具有优先性，从而对抗破产证券中间人的一般债权人。此种法律上的不确定性即谓之为“证券中间人风险”。解决的办法在于明确终端投资者在间接持有制中的证券权益的财产法属性，尽管理论基础各异，但无一例外都排除了债权属性的界定。⁽⁴²⁾