资产证券化之“资产”的外延

二、资产证券化之“资产”的外延

资产证券化，从法律上来说就是各种财产权利的证券化，已如前述。法律上所有的财产权，主要有物权、债权、知识产权等。在实践中，可以加以证券化的资产范围是逐步扩大的，这些可以证券化的资产所有的一个共同特征就是都具有稳定的未来现金流。美国在20世纪70年代发行的抵押贷款证券，其证券化的基础资产是房屋抵押贷款债权，随着实践的发展，证券化资产的范围也不断扩大，^[5]可以进行证券化的资产已经从不动产抵押贷款债权扩及到具有现金流的各项资产，如:汽车贷款债权、信用卡应收债权、应收账款债权、大型设备租金债权、著作权的版税收入等各种现存合同债权和未来合同债权^[6]，以及商业房地产等不动产物权。随后，在资产证券化国际化的过程中，甚至将基础设施收费项目、政府的税收项目、保险金收入等固定现金流进行证券化进行融资的实践。由此可见，资产证券化乃是一种将大量的财产权利加以组合然后证券化的实践，资产证券化中的“资产”实际上是包括了各种财产权利在内的一种集合财产权。

从美国以及其他国家进行资产证券化的实践，我们可以把到目前为止作为资产证券化标的资产分为三种:一是金融债权;^[7]二是不动产物权^[8];三是知识产权^[9]。

(一)金融债权

金融资产从法律上的性质说属于债权;不动产抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款等都是应收账款债权，因为这些债权同时具有融通资金的功能，性质上属于融资方的资产，所以称为金融资产。但并不是所有的债权都可以成为证券化的标的。到目前为止，在美国资产证券化实务中已经被证券化的金融资产种类繁多，主要可以分为以下几种:1.不动产抵押贷款;2.汽车销售贷款、各种个人消费贷款、学生贷款;3.计算机租赁、办公设备租赁、汽车租赁、飞机租赁;4.商品制造商和销售商的应收账款;5.信用卡应收账款、转账卡应收账款;6.中小企业贷款债权。以下就各种类型简要地加以介绍。

1.不动产抵押贷款债权

不动产抵押贷款债权，是指以土地或者建筑物等不动产为抵押担保的贷款债权，因此，不动产抵押贷款债权证券化就是将以土地或者建筑物为抵押担保的贷款债权中贷款数额、清偿期、利率等指标相近的汇总后，将这些债权转变为投资型的证券形态，通过证券承销的方式卖给投资人，使债权人的贷款债权可以不到清偿期届满就可以转移出资产负债表而获得现金。

美国的证券化就是从不动产抵押贷款债权开始的，20世纪70年代，因为当时的贷款利率上升，并且变动幅度很大，资金都流向短期资本市场和债券市场，导致主要住宅贷款金融机构流动性不足而面临经营困难。政府为了振兴住宅金融市场以及改善储蓄金融机构流动性不足的问题，就由联邦国民抵押贷款协会(Federal National Mortgage Association FNMA)、政府国民抵押贷款协会(Government National Mortgage Association GNMA)以及联邦住宅抵押贷款公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation FHLMC)三大政府机构，收购住宅金融机构的住宅贷款，并进行标准化使其成为群组，再加上政府的信用保证，发行不动产抵押贷款债权证券，公开出售给投资者。

2.汽车贷款债权

汽车贷款债权是融资人提供给汽车购买人的信用。汽车贷款债权同其他的债权相比具有如下优点:第一，本息固定支付并且偿还计划完整;第二，坏账率低、信用强、投资风险小;第三，汽车贷款债权的证券的报酬率高;第四是数量多、金额小、同性质高，证券化的成本低。因此汽车贷款债权的证券化相对较容易。

汽车贷款债权证券化一般采取信托方式^[10]，先由银行、汽车贷款公司等作为委托人的贷款金融机构，将汽车抵押贷款债权加以汇总，信托移转给受托人(通常为债权创设人设立之子公司)，受托人就其受托管理的信托财产，依照委托人的指示，为受益人的利益，发行表征信托财产收益持分权的汽车贷款债权证券，并通过证券承销的方式卖给投资人。汽车贷款债权证券在证券化资产中占有很大比例。

3.租赁债权

租赁债权证券化是以租金债权为担保发行的中期债券。其证券化一般也通过信托的方式来进行，即母公司将持有的租金债权让与子公司，并以此租金债权为担保发行债券出售给投资者。以Sperry电脑公司在1985年9月公开发行电脑租金债权担保的租金担保债券为例，租金担保债权证券化的结构是这样的:电脑公司将电脑租金债权转售给Sperry Lease Finance子公司(该公司由Sperry公司全资拥有)，由子公司将该租赁债权信托给商业银行(即受托人)，受托人就其受托管理的信托财产，依照委托人的指示，为受益人的利益，发行表征信托财产受益持分权的租金债权证券(Lease-Backed Notes，简称LBNs)，通过证券承销出卖给投资者，为确保本金以及利息的支付，由瑞士联合银行给与保证。^[11]

4.企业应收账款债权

企业应收账款债权是企业在日常的经营活动中对外赊销所产生的债权，证券化可以使这项债权具有更大的流动性，为企业经营带来更多的现金流量，有助于改善企业的经营环境。企业将优质应收账款债权转化为证券，一般是通过中介机构来进行的。发起人将债权设定担保，向中介机构借款取得现金。中介机构将这些具有担保权的新债权汇总以后，由信用增强机构增强其信用，发行有优良信用评级的应收账款证券并将证券出售给投资者。

5.信用卡贷款债权

信用卡贷款债权，在不同的国家有一定的差异。如在日本，持卡人利用信用卡购物，是由银行在账户上每月自动扣账;美国的信用卡则属于循环额度贷款，事先约定最低基准额，在此基准额之上可以自由决定应该偿付的金额。这种形态的贷款成为循环额度的贷款。此类债权的证券化首先要将债权发起人汇总数十万户以上的信用卡账户，组成贷款债权组群，再用信托的方式，将该债权转让给受托人，由受托人发行表征受益持分权的证券(Credit Card Receivable-Backed Securities)。

6.中小企业贷款债权

美国中小企业厅(Small business administration，简称SBA)的职责就是为中小企业给与贷款，或对中小企业的银行贷款给与保证，以使一般的中小企业能够得到充分的资金。以中小企业厅保证的对中小企业的贷款为担保而发行的证券称为SBA贷款担保证券。由于中小企业保证支付85%的本息，所以SBA债券具有安全性高的优点。

从美国的经验来看，证券化的债权应该具有下列的特征。最为主要的特征就是能够产生稳定的未来现金流并且违约率和损失率较低;此外，债权的担保物价值高，债务人分布地域较广，合同的标准化程度高等都是其重要的特征。^[12]

(二)不动产物权

美国为了满足不动产融资的需要，通过不动产投资信托(REITs)和土地信托(Land Trust)以及不动产有限合伙等发行股票或者信托受益凭证，将不动产证券化。^[13]美国的不动产证券化主要通过REITs和土地信托的方式来进行，但在实务操作上却具有多样性和复杂性。就不动产投资信托而言，主要是通过不动产投资信托管道Real Estate Trust Conduit投资于各种与不动产有关的证券，包括前面所说的不动产抵押贷款证券。

就土地信托而言，有土地开发融资、公寓经营管理模式、土地分割出售等。主要是直接就不动产如土地而且一般是生地(Raw Land)开发以及不动产的经营如房屋的建筑后进行租赁或者其他的经营活动。总的说来，美国的不动产证券化的范围也是非常广泛的。

(三)知识产权

知识产权的证券化，始于著作权的证券化。1997年美国普曼集团公司(Pullman Group LLC)首先成功地发行了以音乐人博伊(David Bowie)的音乐作品版税收入为基础资产的资产证券——“博伊证券”，这一次资产证券化活动的总的发行量为5亿5000万美元，采私募发行的方式。随后，普曼相继又设计发行了以其他音乐家的音乐作品为基础资产的资产证券，如詹姆斯布朗(James Brown)、霍兰多兹霍兰(Holland-Dozier-Holland)、阿西佛和辛普森(Ashford＆Simpson)。^[14]

除了音乐作品的版税收入证券化以外，还有以电影作品的未来收入为基础的证券化，如1997年11月，Bear，Stearn＆Inc.公司以“梦工厂”(著名导演斯皮尔伯格拥有该公司股份)未来十年的电影作品的收入为基础资产发行了资产证券;1998年3月，“新干线影院”(New Line Cinema)发行了3亿5000万美元的资产证券。Merrill Lynch以意大利电影公司Cecci Gori所有的电影为基础资产发行了3亿美元的资产证券。

随着资产证券化在世界各国的发展，有一些新型债权或者具有未来现金流的债权也成为了证券化资产，这些债权都可以概括的称为未来应收账款。如人寿、健康保险单;航空公司机票收入、公园门票收入、俱乐部会费收入、公用事业费收入;各种有价证券组合等。^[15]