资产的“证券化”

二、资产的“证券化”

资产的“证券化”最早的实践可以追溯到20世纪的德国抵押证券的发行，甚至还有学者追溯到13～14世纪的意大利。^[29]但是，本书所研究的资产证券化则是始于20世纪70年代的美国的不动产抵押贷款证券化。随着科学技术的发展，为了满足市场的需要，以及因应相关法律、会计、税收等方面制度的变迁，抵押贷款证券化也经历了一系列结构上的发展变化，并在20世纪80年代将抵押贷款证券化的技术运用于其他各种债权资产的证券化，遂使抵押贷款证券化终于演变成真正的“资产”证券化。

资产证券化是通过一定的结构来实现的，这种结构经历了一个发展过程。由于不动产抵押支持证券的发展最早，所以从不动产抵押支持证券的演变历程中，可以看出资产的“证券化”发展历程。

(一)过手证券

过手证券(Pass-Through Securities)，又称为“持分权证券”，因为它代表了证券持有人对特定资产的部分所有权，是美国资产证券化中将抵押贷款债权转化为证券的一种表现形式。20世纪70年代，为了解决金融机构，特别是储蓄贷款机构的资金不足问题，首先由美国政府机构“政府国民抵押协会”、半官方机构“联邦国民抵押协会”、“联邦抵押贷款公司”出面收购这些机构的抵押贷款债权，集合重组并提供保证，发行持分权证券，销售给投资者。希望通过政府机构的介入，来增加市场对该类证券的接受度，不过该类证券化的标的仅局限于由政府机构如:联邦住宅管理局(FHA)、退伍军人管理除(VA)、农民住宅局(PHA)等机构所保证的住宅贷款。

(二)抵押担保债券

储蓄贷款机构还采取利用房屋抵押债券为抵押品，发行证券，成为抵押担保债券(Mortgage-Backed Bonds，MBBs)。严格地说，抵押担保债券并不属于证券化的商品，因为证券持有人的求偿对象依然是储蓄贷款机构本身，而不是该债券未来所产生的现金流量。另一方面，抵押担保债券常常会面临过渡抵押的问题，也就是担保品的价值常常是债券发行面值的两到三倍，这样就会造成资金运用上的无效率。为了充分地解决金融机构流动性不足的困难，美国商业银行和所罗门兄弟公司合作发行了具有最高信用等级的持分权证券，这是一个由民间机构发行的金融证券化商品，但是这个商品也遇到了很多困难。

第一个问题是有关税收的问题。金融资产证券化是一项新的金融商品，税法上并没有对它进行明确的规定。但是，资产证券化的要件之一就是发起机构必须将该金融资产出售给特殊目的机构(Special Purpose Vehicle SPV)，并且这种出售符合法律上的“真实买卖”，因此，在金融资产被转让给SPV时，如果被视为真实买卖，会面临税收问题。而当该SPV发行证券时，又会面临税收问题。这样就会产生双重征税，对资产证券化的发展带来不利的影响。因此，美国国内税务局同意该项证券适用让与信托(Grantor Trust)，从而解决了资产证券化的税收问题。

第二个问题是有关各个州政府的投资的规定。美国储蓄贷款协会1977年在美国的50个州发行最高等级的持分权证券，其中只有15个州的法律承认该证券为合法的投资项目，此外，许多的投资机构认定该种证券属于房地产投资。以美国纽约退休计划为例，它规定所有的抵押单位的贷款至少需要超过一百万美元，才符合投资标的。这也就是说，以一般住宅抵押贷款为标的的抵押担保债券，将无法成为投资标的。又由于采取的是让与信托，也就是说该信托行为必须是完全被动的，从而排除了任何形式的资产的组合、管理、包装和现金的分流，这样就使得资产的提前偿还的风险、利率风险以及信用风险都要由投资者来承担。此外，住宅贷款的法定期限一般为30年，其投资期限也是30年，再加上当时的次级市场并不是很发达，所以不符合短期投资人的投资需求和风险管理，也使得证券化市场的发展有限。

第三个问题是有关市场交易方面的。住宅贷款的法定期限是30年，但在存续期间就会面临债务人的提前偿还和无法偿还，从而使该合同提前到期。华尔街对这种提前偿还的风险还没有技术能力来加以评估，投资大众更是如此。这个问题直到1979年才由Helen Peter加以解决，他对房屋贷款的本质以及经济状况的反应进行了研究，提出了一般房屋贷款的存续期间及相关特性，使得华尔街以及投资人开始了解证券化商品的风险特点。同时，华尔街为了推销这种商品，采取以单项信用等级的价格卖出相当于最高信用等级的证券化商品，使得投资者开始去注意这种商品。

最后一个问题是会计记录的问题。一般债券是半年付息一次，而抵押担保债券却是每月必须重新计算本金和利息，因为涉及提前偿还的本金部分和相关的现金流入，在科技不发达的情况下，人力记账的工作特别的繁重，使得资产证券化商品的发展受到极大的限制。

(三)抵押担保债务凭证

抵押担保债务凭证(Collateral Mortgaged Obligations，CMO)解决了持分权证券和抵押担保债券所不能解决的问题，即美国的资产证券化中现金流量及信用风险分割问题。将原来的一个投资组合，切割组合成由3年、5年、10年期限的或者纯粹只有本金或利息的证券化商品，通过分割标的资产组合，使得各项证券的现金流量、提前偿还风险及利率风险更容易预测与定价，也使得各种投资人可以找到符合各自需求的投资标的，扩大了证券市场的流动性。这几个问题的解决主要表现在以下几个方面:

首先是法律问题的解决。1984年美国国会通过《二级抵押市场促进法》(Secondary Mortgage Market Enhancement Act;SMMA)使得各州法律必须接受信用评等为投资级的金融证券化商品为可投资标的，正式使抵押证券成为合法的投资标的。

其次是资产证券化商品的结构和税收方面的问题解决。早期的证券化商品形式简单，无法满足各种投资人的需要，于是华尔街创造了抵押担保债务凭证。抵押担保债权凭证不再将整个抵押贷款视为单一的组合，而是将它视为由不同的现金流量组成的组合，从而将原来单一的抵押贷款切割成数个凭证。每个凭证有各自的利率和本金以及利息偿还的顺序。每个凭证可以单独成为投资标的，和原来的持分权证券相比，个别证券的存续期间和提前偿还风险较整个的抵押贷款组合更容易估计，此外，不同的凭证利用不同的偿还顺序的要求，使得个别凭证的期间可长可短，满足了不同投资期间的投资需求。但是抵押证券因为避免双重征税的问题，一般采取的是让与信托，也就是必须排除任何形式的资产的组合、包装、管理、现金分流，抵押担保凭证就违反了以前美国税务署对该项证券的认定，所以，最早的抵押担保凭证最多只有三个凭证，为了解决这个问题，美国国会于1986年的税法修正案中创造了“不动产投资信托”的税负机制，凡是符合要件的，均可以享受免税和优惠赋税的待遇。自1986年起，抵押担保债务证券开始成倍数的增长。

最后的问题来自机构投资者层面。机构投资者进行的投资并不是一般的绝对投资，而是相对投资，也就是说机构投资者的投资绩效必须与一个普遍接受的指数相比较，传统的退休基金的经理人习惯以债券指数作为衡量的标准，除非它确信绩效可以胜过指数，否则并不接受将抵押证券放进投资组合中去。当时并没有所谓的抵押证券指数，所以将抵押证券指数放进投资组合中去就会面临着绩效的衡量问题。对于这个问题，华尔街通过两个方法来加以解决:一是利用电脑的运算技术将现金流量包装形成类似债券的结构，使它的增值率和全部的报酬更容易预测;二是于1985年成立了抵押证券指数，使机构投资者的绩效更容易被衡量，机构投资者更愿意将抵押证券纳入到投资组合中去。

美国的证券化的发展过程，伴随的是一个融资需求日趋活跃，法制日益进步，金融市场日益成熟的过程。我国资产证券化的发展，除了期待法律方面的日益完善外，还有赖其他诸多因素，诸如投资者对金融商品理解的日渐成熟，金融监管当局的监管的渐趋理性和金融市场的不断发展等非法律的因素。我国资产证券化的发展必须考虑到这些因素以及可能给经济发展带来的影响，既不能悲观失望也不能操之过急。资产证券化国内立法应该在借鉴成熟国家立法的基础上，对证券化的结构作出明确的规定，以减少在实践中可能发生的法律风险。