抵押债券和公共债券

一、抵押债券和公共债券

(一)德国的抵押债券和公共债券

1.德国抵押债券的起源发展

抵押债券起源于德国，历史悠久。1767年，一位柏林商人向普鲁士王弗里德里希皇帝呈交发行抵押债券的建议书，用以救济因为战争受到破坏而且资金不足的西里基亚(Schlesien)的地方农业。1769年，德国的第一个土地银行在西里基亚省成立。^[4]土地银行的成员为特定地区的全体土地贵族，就所有的地主贵族都要加入土地银行，土地银行的业务由全体土地贵族推选的人经营、管理。对于土地银行，普鲁士政府授予种种特权，并同时提供“补助金”。地主贵族获取融资时，先从土地银行取得抵押证券(Pfandbrief)，然后把它转让给第三人获取现金。抵押债券上记载土地银行成员的土地名称等。持有抵押债券的人可以自由地将它在市场上辗转流通。债券持有人对于土地银行享有债券票面上所记载的债权，而且对抵押证券所记载的土地，享有担保该债权实现的抵押权。另一方面，土地银行对土地所有人享有债券票面所载明的债权，而且为了担保该债权的履行，土地银行还对其土地享有法定的担保权。土地银行全体成员以自己的全部财产对抵押债券上的债务负第二次连带责任。自1849年以后，土地银行改变了过去仅允许地主参加的限制，凡是土地价值在1500马克以上的土地所有者都可以自由参加。这样就建立了以农业土地融资为目的的一种土地银行制度。

“德国模式”的资产证券化制度，就脱胎于这种土地银行发行抵押证券的制度。德国在1899年颁布了《抵押银行法》，该法经过1998年和2002年的修改，主要是规范德国抵押证券以及公共证券发行的主要的法律。根据该法规定，德国主要是通过抵押银行发行不动产抵押证券和以对公共机构的贷款为担保发行的抵押债券和公共债券，以实现筹措资金的目的。自20世纪90年代以来，抵押证券在德国乃至欧洲都占据了越来越重要的地位。到2005年底抵押证券在欧洲证券市场上的总流通量达到2045.8亿欧元，仅次于政府债券。在德国，抵押证券市场规模已经达到1379.2亿欧元，超过了德国政府债券，成为德国证券市场上的主要融资工具。抵押证券主要的担保资产是住房抵押贷款，此外工业、农业用地以及机器设备偶尔也可以作为担保。

公共债券是另一类重要的资产相关证券，这一类债券是由对企业和公共机构的应收账款(public-sector loans)作为担保的。到目前为止，最大的公共债券市场在德国，到2005年德国公共债券的的发行量达到1372.35亿欧元。^[5]在欧洲，一般的银行都通过购买资产相关证券如抵押证券或公共证券等参与到债券市场中来，同时它们也为了融资而发行这一类证券。

2.抵押债券与公共债券的法律特征

抵押债券与公共债券具有下列法律特征:^[6]

第一，从发行的主体上来说，资产相关证券的发行主体只能是特定的机构。在德国，私人抵押银行(一般都是商业银行的分支机构)和公共银行以及混合银行发行抵押债券。^[7]这些机构从事的借贷业务一般都是固定利率的长期借款，为了避免其长期资产与短期存款的到期日不匹配产生的资金流动性问题，这些机构一般都通过发行抵押债券来规避这种风险。此外抵押贷款债券的发行常常受到贷款担保资产价值比率(Loan-to-Value Ratio LVR)(即贷款数额占担保资产价值的比率)的限制。

第二，从债券投资者的求偿对象来看，由于抵押机构从事的是表内融资，投资者就是对发行机构拥有债权请求权而不是对发行机构的特定财产拥有债权请求权。在德国，投资者同时对特定抵押资产池的现金收入或者是作为额外担保的抵押物产生的现金流享有附条件的求偿权。这些债券往往是由住宅和商业房地产上的抵押权作为担保，债券的偿还期限从2年到10年不等，有的甚至是50年。

公共证券由企业或者公共机构的应收账款做担保，公共机构主要包括当地的公共机构、联邦政府机构等。最初，公共债券只是抵押债券发行之外的一种补充业务，但是在最近几年，公共债券的重要性日益上升。此外商业银行以及其他的专业金融机构在国内或国外也发行了一系列的债券，包括固定利率和浮动利率的债券，但是在这些债券中，投资者并没有任何对担保物的直接追索权而受到特别保护。

第三，主要投资者范围。抵押证券和公共证券的流动性与其投资者范围有极大的关系。就抵押证券和公共证券的发行而言，发起机构的资产依然保留在它的资产负债表上，发起人承担债券的最终信用风险，而投资者则要承担所有的市场风险，所以对投资者认识风险和规避风险的能力要求就更高。一般来说，这些证券的投资者主要是保险公司、投资基金和非金融公司，此外还有一些非当地的机构投资者也对抵押债券和公共债券进行投资。投资者是享有优先权的债权人，抵押资产作为偿还债券本金和利息的担保，投资者对发行机构享有追索权。

3.抵押债券和公共债券的优点

抵押债券和公共债券具有如下优点:

第一，抵押债券和公共债券比政府债券收入高，同时，金融机构以抵押债权或者其他应收账款为担保，降低了信用风险。从债券的到期日来说，这些债券也为机构投资者提供了与其责任相匹配的资产，从而满足了不同的投资者包括机构投资者的不同要求。

第二，抵押债券和公共债券作为一种表内的资产证券化，起到了为银行的信用风险“松绑”(unbundling)的作用，把这种从长期固定利率资产中产生的市场风险转让给了资产相关证券的投资者。从某种程度上说，银行以及其他抵押贷款机构主要是依靠短期存款进行融资，如果保留长期资产在其资产组合中，这样就会产生严重的到期日不匹配的风险，因此，银行希望能够以固定的收益率来寻求获得长期资产，它们通过发行抵押债券就可以改善资产负债表，并且重新塑造其资产的到期日。因此，比较大的德国银行，都采取发行债券的方式来融资，它们既可以是市场上的发行者又可以是投资者，从而控制其资产负债表的规模和资产与责任到期日的匹配。实际上，德国银行在发行这种证券之前就可以从衍生金融资产中获得很多好处，最近几年德国的银行还通过掉期交易使市场的弹性进一步扩大。

第三，对于德国来说，因为银行参与到了资产证券市场的各个环节，德国的银行体系并没有表现出像其他发达国家所表现出的高度的“非中介化”的倾向。因此，抵押债券市场使德国的银行体系获得了很大的流动性。同时，作为发起机构的德国银行对于资产的信用风险承担全部的责任，发起人信用上的任何瑕疵都会影响到证券的市场接受度和价格。

(二)德国以外的抵押债券和公共债券

在德国以外，抵押债券市场还存在于奥地利、丹麦、芬兰、法国、意大利、荷兰、挪威、西班牙、瑞典和瑞士等国家，到2005年底发行在外的抵押债券接近2495.11亿欧元，公共债券为415.13亿欧元。^[8]在奥地利、法国和意大利等都存在类似的公共债券市场。从抵押证券市场的发展情况来看，大致可以把这些国家分为三种情形:一是抵押债券具有重要地位的国家;二是抵押债券并不重要的国家;三是抵押债券很少的国家。

1.抵押债券具有重要地位的国家

首先是丹麦。在丹麦，与德国的情形恰好相反，抵押金融体系比任何欧洲国家都更依赖于资本市场，银行的参与并不是很多。历史上，丹麦的银行并不是住宅贷款的发起机构。实际上，特别抵押机构一般都是独立于银行的互助会，它们都通过住宅抵押贷款和商业抵押贷款所组成的资产池发行证券进行融资，这些机构将抵押物保留在它们的资产负债表上面，作为担保人，以机构的资产作为第一次贷款的担保。借款人在偿还资产池内贷款的本金和利息的限度内负有连带责任，以提供第二层次的担保。主要的投资机构是养老基金和其他的倾向于持有长期资产来匹配其责任的机构，银行和外国投资者各持有资产的10%。

尽管丹麦这个国家的规模很小，其固定收入债券市场规模却并不小，并且具有较强的流动性。在过去几年内，丹麦已经作出了很大的努力来改善其交易与报告系统，从而使其具备了很高的质量。传统上，相对于比较少的其他的投资可能性，政府债券和抵押债券是仅有的可以投资的领域。公司债券和国内的权益市场并不是非常的发达。过去，丹麦对于外国投资有限制性的规定，现在虽然已经取消了外汇管制，但是对外国投资依然采取的是比较谨慎的政策。

在过去的十年，丹麦的抵押债券市场经历了结构性的变革，丹麦的实践也愈来愈接近欧洲其他国家的实践。大多数的贷款机构都成为了银行集团的附属分支机构。为了同欧盟的资本充足指令保持一致，2000年，立法将借款人的连带责任废除。

其次是瑞典。在瑞典，住宅金融是由特别抵押贷款机构来提供的，这些机构大多数都是银行的特别分支机构。这些机构发行的抵押证券，一般都是子弹证券(bullet form)的形式，到期日为两到五年。抵押证券在这些国家大约占了债券市场份额的2/3之多。主要的证券购买者是瑞典的机构投资者如全国养老基金和保险公司，外国投资者也持有一定的份额。

再次是挪威。在挪威，抵押债券是主要的金融工具，但是在住宅金融方面运用得并不广泛。

2.抵押债券不是主要融资工具的国家

还有一部分欧洲国家，如瑞士、法国、意大利和荷兰等，抵押债券并不是主要的融资工具。

在瑞士，抵押贷款主要由银行来提供。根据一定的条件，所有的商业银行都能够成为特别抵押机构从而发行抵押债券。这些债券是整个抵押贷款的5%到10%，占整个国内债券市场的15%。因为抵押贷款一般为中、长期贷款且利率固定，瑞士的商业银行已经越来越关注银行的利率风险，随着近年来日益增加的对流动性的关注，利率风险问题更加突出，所幸银行一直都能够很好地处理这一类的风险，但是，抵押证券在银行的资产管理中只是扮演着一个次要的角色。

在法国，大部分的抵押贷款都是由与政府有各种各样联系的银行来提供的。尽管如此，抵押债券市场依然存在。其抵押债券主要由两个机构来发行，大约占了整个抵押贷款的6%，占整个国内债券市场的16%。

在意大利，也存在抵押贷款金融。在那里，抵押贷款主要由特殊的信贷机构来提供，这些信贷机构都由银行所拥有。这些机构也通过发行抵押债券来获得融资。但是抵押物的价值常常被低估，而且现金买卖也非常的普遍。

3.抵押债券发行量很少的国家

有一些国家有抵押债券，但是其数量在资本市场上所占的份额非常少。在荷兰，抵押债券市场规模非常之小。荷兰的法律不允许以特定贷款来担保抵押债券的发行，因此投资者不能够得到信用保证，实际上，投资者对于发行银行只是享有无担保的求偿权。既然投资者承担了市场的风险，荷兰的抵押债券市场也具备了将资产的期间结构予以改变的能力以及降低到期日不匹配风险，但即使是特别抵押贷款机构也不是主要的抵押贷款融资的提供者，抵押贷款证券和一般的银行证券相比也不具有特别的吸引力，后者作为融资工具比前者更加重要。但是，最近几年，抵押债券的份额有所增加，这些债券主要由大银行的抵押贷款部门发行，并以抵押贷款所收到的现金为担保。

在西班牙，金融当局在20世纪80年代早期开始努力发展传统的抵押证券市场，但是并没有取得较大的市场份额，20世纪90年代早期，西班牙才将注意力转向了“美国模式”的资产证券化。

4.影响抵押债券发展的因素

从上面的欧洲各国的抵押债券的发展来看，我们可以得出这样的一个结论，即抵押债券发展程度和下列因素有关:

第一，抵押债券的发展与其在一个国家的金融体系中的地位有关。例如在德国、丹麦、瑞典等国家，抵押证券是整个债券市场上最为重要的债券，在整个房地产金融中占有非常重要的地位;在挪威，这种证券是资本市场上非常重要的证券，但在房地产金融中却不是非常重要;在其他欧洲国家这两种证券都不是非常的重要。

第二，抵押债券发展的程度与抵押金融业独立于银行体系的程度有关。每个国家的抵押金融业独立于银行体系的程度是不同的:在丹麦，不动产金融与银行的分离的程度最深，所以银行对不动产抵押市场的介入就很小，不动产金融系统对于资本市场的依赖相应的较其他国家更强，抵押机构传统上就与商业银行相分离，专门从事抵押债券的发行和出卖。在德国，抵押机构通常就是银行的分支机构，银行和机构投资者都购买抵押证券，抵押债券、政府债券和银行债券都是被银行和非银行的投资者所购买的主要证券。