美国法上的未来应收账款证券化

三、美国法上的未来应收账款证券化

(一)纽约法上未来应收账款的证券化结构

未来应收账款的证券化交易特别适合新兴市场国家(EmergingMarket Countries)的发起人，主要的原因有两个方面:首先是这些国家的主权信用等级都比较低;其次是这些国家都有实质性的出口收入，或者这些国家拥有稳定的以自由兑换货币作为面值的债权，这些债权的债务人都在经济发达国家。^[145]未来应收账款的证券化涉及发起人出售它在这些预期的未来应收账款上的权利。未来应收账款的证券化最终导致的是资产担保债务证券的发行，这些证券的信用等级一般都比发行人所在的国家的主权信用等级高。而获得这种较高的信用等级正是这种交易的目的所在。而在未来应收账款证券化交易产生以前，这一般是不可能的，因为资产支持证券的发行人的信用等级受到发起人所在国家的主权因素的影响。经过适当的构造的未来应收账款证券化交易的信用评级，都是在考虑了外国应收账款的信用质量之后作出的，也因此希望能够获得比本国国债更高的信用等级。同时也希望能够获得比发起人发行的本国货币债务更高的信用评级，尽管这些交易依赖于发起人的持续经营。

典型的美国未来应收账款的资产证券化的构造是这样的:(1)发起人根据纽约州的法律以麻省信托的方式创设资产证券化的SPV，然后将所有的现存的应收账款和未来的应收账款转让给这个SPV;(2)应收账款的债务人将现金支付给以SPV名义开立的某一个境外的账户;(3)资产证券化的SPV通过发行债务证券所获得的收入来支持应收账款的购买;(4)应收账款所产生的现金流被用来支付债务证券的利息，从而摊销SPV预先支付的资产的买价。

因为未来应收账款的资产证券化包括了在转让时还没有存在的应收账款的转让，所以要求发起人有着相当健全的应收账款管理记录并且要有应收账款的担保来源。因此SPV发行的证券的信用质量不仅和应收账款的信用质量有关，还和发起人的信用有关，它的这种信用可以由该公司发行的当地货币债务证券的信用等级来加以证明。

资产支持证券的信用等级到底可以高出发起人所在国家的主权信用等级多少受到了发起人当地信用等级评定的影响。但是，由于当地货币信用等级评价的是金融债权按时足额支付的可能性，它并不必然反映继续经营的可能性，发起人在违约以后可能继续其经营，因此，依赖这种交易结构和发起人业务的性质，证券能够获得比发起人的当地的主权信用稍微高的评级。

为了突破主权评级的限制，加强与发起人的当地货币信用相联系的交易信用评级，未来应收账款的证券化应该依如上所述的方法进行构造，同时还应该考虑下列的因素。

1.适合于未来应收账款证券化的资产

作为未来应收账款证券化的资产一般包括典型的以美元或者以其他可兑换货币为面值的应收账款，这些应收账款的债务人必须是在主权评级为投资级别以上的国家。除非采用了某种信用增强的方法，如政治风险保险等，内国的应收账款都不会得到利用，因为这些应收账款很容易受到这些国家的货币贬值或者征收的风险的影响。

2.SPV的类型

离岸资产证券化的SPV在未来应收账款证券化中一般都是发行债务证券。应收账款产生的现金直接付给特殊目的公司，从而绕过了发起人的母国。这样就把交易与发起人母国的政治和主权风险相隔离。某些资产证券化SPV采取的是纽约法下的统合信托(Master Trust)的形式，由它来发行不同等级的信托凭证。某些未来应收账款证券化采取的不是单层结构，而是采取在美国以外的国家设立一个离岸的SPV然后在美国设立一个纽约州统合信托。双层结构中，第一个SPV往往设在开曼群岛或者是维尔京群岛等免税地区，由发起人将应收账款转让给该SPV然后由它将应收账款再转让给纽约州统合信托。

(二)纽约法上未来应收账款的转让分析

信用评级机构对证券信用的评定在很大程度上取决于在未来应

收账款证券化中，应收账款的转让根据所有的相关的法律，包括发起人所在地的法律和SPV所在地的法律都是有效的并且已经完善(Perfect)。因为大多数未来应收账款证券化的跨国性质，有时候应该由什么法律来支配应收账款转让的完善是往往是不确定的。^[146]因此，按照每一个相关法域的法律，包括因为交易涉及美国的应收账款或者涉及美国法律的其他方面从而应该适用美国的法律时，对这种种情形都认为应该依相关的每一个法域的法律来进行完善，这样才比较慎重。在纽约州和其他的美国的州法的规定下面，《统一商法典》的第9章都规定应收账款转让的完善规则。《统一商法典》在1998年^[147]进行了修订并于2001年7月1日生效。纽约州也通过了修订的《统一商法典》。^[148]

根据原来的《统一商法典》，新兴市场国家发起人所拥有的“一般无形财产”和“应收账款”的完善，一般要通过在发起人拥有主要办事机构的州进行登记。如果发起人在美国没有办事机构，就要求对应收账款的债务人进行通知。^[149]修订的《统一商法典》第9章则不要求通知应收账款的债务人。如果发起人办事机构所在地的国家有相应的登记体制来注册非占有性的担保利益以确定其优先性，应该按照该国的规定进行登记。^[150]否则应该通过在哥伦比亚特区签发财务报告来进行登记。但即使前一种情形在哥伦比亚特区进行登记也还是比较慎重的。

(三)纽约法上未来应收账款转让的“重新定性”

在未来应收账款证券化结构中，一个关键的因素是SPV对应收账款及其产生的收入所享有的权利。^[151]信用评级机构一般都要求，根据应该适用的准据法的规定，资产已经合法有效地转让给了SPV，并且该转让根据准据法已经进行了完善。

为了减少主权风险的发生，这种交易根据发起人所在国家的法律应该被当作真实买卖。真实买卖一般可以通过两种方式来取得，一是真实买卖是由发起人的母国的法律为准据法并且要母国的律师出具一份法律意见书来确认交易将被视为真实买卖;或者是使交易根据另外一个国家的法律(比如开曼群岛的法律)成为真实买卖。在这种情况下，需要开曼群岛的律师出具法律意见书表明资产的转让是一种真实买卖，同时还需要发起人所在国的律师出具法律意见书来表明选择该国法律作为转让的准据法将会得到尊重。

在未来应收账款的证券化中，资产买卖一般不应该受到纽约法的支配，因为在纽约法下面很难获得真实买卖的认定。根据纽约法律，发起人对SPV现存的应收账款的买卖很可能被重新定性为SPV对发起人的贷款，贷款的偿还由应收账款来加以担保。在美国真实买卖的分析因为破产、税收和会计的目的而各不相同。^[152]根据美国破产法，基于破产的目的，如果交易被视为担保交易，贷款人必须参加借款人的任何破产程序以便来强制执行应收账款的收取与处分的权利。^[153]如果转让被视为买卖，买方将拥有应收账款并且能够在破产程序之外来收取和处分应收账款。但是破产法典本身并不对什么样的转让构成买卖或不构成买卖来加以评判。这个问题是由州的法律来决定的。这种分析是一种事实上的分析，包括了对许多事实因素的综合判断，其中最为重要的是发起人所享有的追索权的程度和性质。

在大多数的资产证券化中，有一种对发起人的典型的追索权(这种追索权可能采取的是发起人担保的方式)，可以获得的追索权的程度与判例法所认为的确认一项交易是买卖时追索权所应具有的程度是不一致的。另外，未来应收账款证券化所包括的条款和要件，如高负债的服务覆盖比率(high debt service coverage ratios)和其他的一些意图控制发起人财务状况和持续产生应收账款的能力的条款与条件，与适用于担保交易的条款和条件是相似的。如果一个拥有适当管辖权的美国破产法院裁决某一项交易不是真实买卖，法典的自动停止条款(Automatic Stay)将阻止SPV对应收账款或发起人的其他财产采取的收取的行为。^[154]此外，在破产申请提起后产生的任何应收账款不因为破产前的SPV与发起人达成的任何担保协议而受到留置，除非应收账款是破产前所获得的资产的收入并且受到担保协议的约束。^[155]

另外，纽约州的破产法庭是否会承认选择另外一个法域的法律来支配发起人向纽约的SPV出售资产的有效性，这一点在实践中还不是很清楚。因此为了将应收账款从美国的破产风险中隔离出来，未来应收账款证券化一般采取双层结构，包括一个美国的信托和一个美国以外作为证券化中介的SPV。确保资产已经从发起人真实出售给了一个非美国的实体，从而不受美国破产法院的管辖。只要确保了第一次资产转让的真实买卖的性质，从中介的SPV到纽约州的统合信托的转让以及所有其他的协议都将受到纽约法的支配。纽约法规定交易额在25万美元以上的交易当事人可以选择纽约州法律作为合同的准据法，不管合同是否同纽约有任何关系。^[156]