香港证监会与港交所的权力“探戈”

文／黄逸宇（达维律师事务所）

2017年9月15日，香港特区政府，香港证监会和香港联合交易所有限公司（“联交所”）发布了《改善联交所上市监管决策及管治架构》的总结文件（“2017新方案”），该文件进一步厘清了证监会和联交所的监管角色：香港证监会是监督联交所行为的法定监管机构；香港联交所依然是审批赴港上市的主要监管机构。证监会如果对拟上市公司的业务或财务状况有疑虑，将有权力在其递交上市申请后向联交所提出质询。必要时，证监会能够不再经过联交所，直接与上市申请者沟通。资本市场业界普遍欢迎2017新方案，这也使得证监会与联交所争夺并垄断审核赴港上市的权力斗争的“探戈”暂时告一段落。

香港证监会和联交所的职能与分工

在香港证券市场上，联交所身兼三重角色，而这些角色的性质各异。首先，它是香港唯一的证券与期货交易所；其次，联交所负责审核批准上市发行人，扮演市场监管者的角色，包括监察股价走势及媒体报道、审核重大公告及文件的草拟稿，以及制订上市公司的企业管治准则等；最后，联交所自身也是一家香港的上市公司，需要为股东谋求商业利润。为了保证联交所要在商业利益和公众利益之间维持平衡，政府透过委任港交所董事会成员，以及授权证监会监督联交所在治理市场上的行为。

香港证监会是香港证券及期货市场的法定监管机构，负责监督香港交易所及所有香港上市公司，并对违法的上市公司行使法定调查及执法权力，以保障投资者利益及维护市场稳定。联交所有权调查涉嫌违反《上市规则》的个案，如果个案涉嫌违反刑事或民事法，联交所便会转介给证监会。当证监会认为上市公司的管理层涉及亏空公款、欺诈、不法行为或其他对股东不当的行为，或上市公司的公告存在虚假或具误导性的数据等，证监会便会行使法定的调查及执法权力，并将有关事件转介律政司。根据目前的监管制度，联交所负责订立以及修改《上市规则》。在修改《上市规则》时，联交所会咨询市场和证监会的意见。所有就《上市规则》所作的修订与政策决定，均须获得证监会的批准。

香港上市审批制度

现行的香港上市制度，联交所上市科负责审核上市申请，上市申请人及其中介团队（律师、保荐人、行业顾问和会计师）主要与上市科打交道。上市科负责审核由上市申请人按照《上市规则》及《公司条例》规定递交的招股章程，并在审核过程中对上市申请人的业务经营、财务表现以及法律合规状况与上市申请人和中介进行三到四轮沟通。上市申请人需要回答上市科提出的问题，并满足上市科对申请人公司提出的要求。如果对上市申请没有意见，上市科会将该申请提交一个由28名成员组成的上市委员会负责批准上市。上市委员会具有广泛的代表性，由基金公司、上市公司的高管和中介的专业人士（律师，会计师和投行人士）组成，最长任期为六年。根据双重存档制度，联交所会将拟上市公司的申请资料送交证监会，证监会审核上市资料。假如证监会认为上市申请资料的披露载有虚假或具误导性的数据，证监会可以否决有关的上市申请。这个框架至今大致行之有效。

30年来，香港证券市场的规模日益壮大，受益于“沪港通”和“深港通”的推出，流动性也与日俱增。同时，个别港股上市公司的股价大幅波动，内地企业赴港借壳上市后对普通股民的股权稀释也引发业界对审核与监管上市公司的联交所和证监会的问责安排模糊不清。2015年在香港上市的所有创业板股票的首日股价升幅平均为743%，在2016年上半年上市的创业板股票的相应升幅平均为454%。相比之下，主板股份的升幅仅为5%及15%。几乎所有在创业板上市的公司都仅以定向配售，而不以公开发售方式进行，因此出现股权高度集中及股东基础狭窄的情况。这些不均衡的发展可能削弱《创业板上市规则》第11.23条有关寻求上市的证券必须有一个公开市场的规定。2017年不少主板新上市公司的股价极易大幅波动，也有可能无法发展成一个信息对称、有效率的市场。因此业界也有一些反对声，质疑联交所和上市委员会批准这些公司上市的决定。

2016年咨询文件引争议

2016年证监会和联交所推出一份咨询文件，向业界征求改革上市流程审批的意见。文件的核心建议是改变港股上市审批架构，在联交所上市科和上市委员会之上，增设“上市政策委员会”和“上市监管委员会”。其中上市监管委员会由六名成员组成，负责处理具有争议性的企业上市申请。六名成员中三名来自证监会，证监会主席将担任该委员会主席，而联交所的总裁将不参与该委员会。另一个上市政策委员会，将评估联交所上市科行政人员的工作表现，并与其薪酬指标挂钩。

咨询文件收到8793份来自业界的回复，其中超过90%的回复表示反对。市场参与者，例如上市公司，大型金融机构的反对，是可以预见的，因为市场参与者已经适应了多年来联交所的监管，本能地不欢迎新的监管机构介入，尤其是带有不确定性的新监管手段。但是证监会提出的新审批流程实际是有更严重的后果，而不仅仅是表面上夺取联交所对港股上市审批权。反对的原因主要有以下几点，首先咨询文件实际上把目前两重步骤批准上市申请的程序（上市科/上市委员会），改为一个更加繁琐的三重步骤(上市科/上市委员会/上市监管委员会)的批准程序。首先，目前上市委员会一个由业界的代表组成的，每周四定期开会讨论上市公司的申请。每位代表的背景各异，利益也不同，因此能够充分地为上市审批带来及时的市场经验与洞见。这是证监会建议成立的上市政策委员会全部由监管机构的人员组成而不可代替的。其次，上市科在考虑是否把某事宜提交上市监管委员会时，会面临利益冲突，因为上市政策委员会将评核上市科的工作表现与薪酬。当评核联交所员工表现的政策委员会成员大多是非联交所的人时，尤其半数更来自监管机构时，不但有违基本管治原则，更令问责安排模糊不清。

证监会以及对港股上市改革的支持方认为，由独立的法定机构来监管上市公司是国际潮流。目前中国香港、日本继续采用交易所审批上市的模式。英国的上市审批功能转交金融管理局，美国上市的审批主体则是美国证交会，而不是纳斯达克或者纽约交易所。但是，在上市审批权从伦敦交易所转移到金融管理局之后，伦敦交易所第二年新股上市数量即大跌近半，市场流动性的排名也从当年的全球第二，一直跌出前十名之后。这反映出独立监管机构对于市场的距离感和不接地气。独立的监管机构希望市场稳定，但缺乏动力去贴近市场，了解市场的需求。例如，香港证监会自诩为上市审核过程中的最后一道防线，因此对于上市企业再小的潜在风险也高度警惕。

2015年阿里巴巴有意来港上市，证监会在同股不同权问题上坚决反对给阿里巴巴开绿灯，但是同股不同权的优缺点是否值得与资本市场的参与者和大众投资者解释与商榷呢？证监会采取了家长式的严格监管，认为否定同股不同权就能最大限度地保障投资者的公平性。

每个国家的金融和证券市场是独特而不可复制的，美国的证券制度基于1933年美国证券法和其他法案, 是一个披露制（disclosure-based）的市场，因此美国证交会所谓对上市申请人的审批也仅仅是确保上市申请人和已上市公司必须披露了法定的关于公司的信息。美国证交会不会代替投资者判断公司的性质好坏或者盈利能力的强弱。美国的资本市场高度发达，做空行为的频繁程度、集体诉讼的压力和蓬勃的兼并收购，使得美国上市公司的公司治理和造假成本极高，因此监管的侧重点也不同于香港。要改良现行上市制度，必须考虑市场的竞争情况。为使香港能够维持良好优势，继续吸引企业以香港作为国际融资基地，需要应对新经济和行业中有意申请上市者所带来的挑战。

面对反对，证监会机构再调整

2017年9月咨询文件的结论公布，面对业界的反对，证监会放弃了设立争议较大的上市监管委员会和上市政策委员会。新方案建议证监会及联交所共同成立一个上市政策小组，作为建议、咨询及督导平台，使证监会与联交所就对市场监管与上市政策深入讨论。上市政策小组由以下人员组成：证监会行政总裁、证监会企业融资部两名高级行政人员、证监会收购及合并委员会主席；联交所上市委员会主席及两名副主席、港交所行政总裁，以及联交所及证监会各派出两名非执行董事。上市政策小组不会是联交所或证监会管辖的委员会，而将会按照证监会与联交所之间的谅解备忘录安排组成。

2017新方案将令香港证监会有权实行更为直接的“前置式监管”，以处理较复杂较严重的上市监管事宜。金融市场作为香港的支柱产业，资本市场的口碑和监管力度两者缺一不可。如果上市公司治理水平持续下滑，仙股的短期炒作伤害广大投资者，账目造假使得股价大幅度波动，最终会让投资者因为市场的监管力度不足而望而却步，从而使得香港在全球金融市场失去竞争力。然而，金融监管需要把握平衡，天平的另一边则是避免家长式的过度监管。证监会的首要目标是规避系统性风险，而非引导香港金融市场的国际化发展。如果上市审核过于严苛，将增加企业上市的财务和时间成本，将有成长性的企业拱手送给纳斯达克或者纽交所。企业的上市、收购、再融资等问题若全部要满足最低风险的监管要求，金融市场的活跃度会大大降低，进而影响到香港资本市场的地位。

□ 编辑 李克难  □ 美编 青年