货币错配与新兴市场经济体的金融危机

货币错配与新兴市场经济体的金融危机

彭斯达　郭心

湖北大学商学院

摘要:1994年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机给许多新兴市场经济国家带来了灾难性的后果。究其原由，两次危机均起因于资本项目的崩溃。由于货币错配现象在企业和银行中的大量存在，一旦本币急剧贬值，随之而来的并非出口的繁荣而是大规模的破产浪潮，并将最终导致金融危机的爆发。货币错配的存在还使新兴经济体在货币政策和汇率制度的选择上陷入了两难的境地。因此，我们应警惕我国的货币错配问题，注重汇率安排与资本项目改革的协调性，不断完善金融体系。

关键词:货币错配　新兴市场经济体　金融危机

20世纪90年代以来，新兴市场经济国家多次频繁地出现了金融危机，其中爆发在墨西哥和东南亚的两次大规模金融危机的影响尤为巨大。1994年爆发的金融危机导致墨西哥比索大幅贬值，最高跌幅达到60%。比索贬值不仅加剧了该国的债务负担，至使其债务利息增加57%，外债占GDP的比重上升了20.3%；^[1]同时，为了遏制严重的通货膨胀和资金外逃，国内利率被迫大幅度提高，致使许多企业面临资金短缺而破产。1997年爆发的金融危机始于泰国，并迅速蔓延到菲律宾、马来西亚等其他东南亚国家和韩国。危机不仅使得这些国家的货币大幅贬值，外汇储备迅速枯竭，甚至被迫放弃钉住汇率制，还广泛波及这些国家的股市和楼市，引起股票价格和地产价格的暴跌，对其经济造成了严重的破坏。

回顾20世纪90年代以来新兴市场经济国家频繁出现的金融危机，尽管原因是多方面的，且各国的情况也有所不同，但有一点却是相同的，即金融危机爆发前，各国都存在着因庞大外债规模所至的严重“货币错配”(currency mismatch)现象。货币错配现象的存在不仅会对危机国短期资本项目的平衡产生极大的危害，抵消本币贬值在长期内对经常项目赤字的改善作用，而且会影响到危机国采取紧缩性货币政策的有效性，使其政策制订陷入两难的境地。因此，在我国外债规模日益扩大、金融体制改革日益深化的进程中，深入研究“货币错配”现象的作用机制及其导致和加剧金融危机的条件就有着十分重要的现实意义。

一、货币错配的含义及其表现形式

在当今的金融市场上，政府、银行、企业和家庭的收入和支出已经不仅仅局限于本币交易，还存在大量的外币交易。因此，其资产和负债也必然存在本币和外币的不同构成。当一个经济实体的净值或净收入(或二者兼而有之)对于汇率的变动较为敏感时，我们就说在该经济体中存在“货币错配”(J.Bradford Delong，2001)。更具体地说，当银行或企业的资产是以本币计值而负债(或负债中的一部分)是以外币计值时，外币的突然升水将会导致其实际负债的增加，甚至可能导致在旧的汇率水平下正常运行的经济体在新的汇率水平下面临资不抵债的破产风险。下面我们用一个例子来对此加以说明。

假定泰国的一家银行拥有自有资本10亿泰铢，吸收存款40亿泰铢，并将这50亿泰铢作为贷款全部发放给运营状况良好的企业，此时银行不存在货币错配。

若该银行又从纽约投资者手中借入1亿美元，并将这1亿美元兑换成泰铢贷放到本国市场，此时泰铢兑美元的汇率为25∶1，则银行资产负债平衡表为:

在这种情况下，银行在其投资组合中引入了“货币错配”，即资产和负债的计值币种不匹配。如果汇率发生变动，银行的资产价值不会发生变化，但其负债的实际价值将发生变化。在这种情况下，一国本币汇率的大幅缩水就会使银行的实际负债水平迅速上升，甚至会导致其破产。

由此，我们不难发现:只要举借外债，“货币错配”现象就不可避免。“货币错配”现象的存在仅是诱发或加剧金融危机的潜在因素，只有当存在大规模的外债并出现本币大幅贬值的条件时，“货币错配”才可能成为诱发和加剧金融危机的显性因素。例如，发达国家也存在着货币错配现象，这是由于发达国家也会在国际金融市场上借入外资，从而其负债结构中也会存在以外币计值的部分，但与发展中国家所不同的是，货币错配并不会对发达国家造成严重的负面影响。这一方面是由于发达国家的国内资金充足、金融体系成熟完善，银行和企业能够比较容易地在本国金融市场上融资，外资规模和比重相对较低；另一方面，发达国家的宏观经济状况良好，其货币通常为强势货币，币值相对较为稳定，一般情况下不会出现突然地大幅贬值。

二、货币错配与新兴市场经济国家的金融危机

货币错配对新兴市场经济国家金融危机的作用机制主要表现在以下三个方面:

(一)货币错配增加了发生金融危机的可能性，并提高了治理危机的成本

还是回到上面的例子。假设泰铢的贬值预期形成，市场开始大量抛售泰铢，并引起汇率贴水，泰铢兑美元的汇率由原来的25∶1变为50∶1。那么银行借入的原先价值25亿泰铢的1亿美元如今价值50亿泰铢，其自有资本将从10亿泰铢下降到－15亿泰铢，即银行陷入资不抵债的境地。此时的资产负债平衡表变为:

如果该国许多银行和企业都存在这种货币错配现象，那么一旦本币大幅贬值，它们都可能资不抵债而宣告破产，这种大规模的倒闭和破产风潮将最终导致金融危机的爆发，使一国乃至地区的金融体制濒临崩溃，经济亦将随之陷入严重的衰退。

我们可以借用J.Bradford Delong(2001)的一个简单模型来说明货币错配和汇率变动的交互作用是造成金融危机的一个潜在因素。

其中C表示金融危机的程度，参数φc表示货币错配的程度，Δε表示汇率变化量。如果汇率保持不变，则不会引起金融危机，作为金融危机指标的变量C等于零；如果汇率上升，则变量C将与(Δε)ⁿ成比例的变动。^[2]从此模型我们不难看出，货币错配的存在和本币的贬值不仅是导致金融危机的潜在因素，两者的程度也决定了金融危机的程度及其治理成本。

目前广泛使用的衡量一国经济总体短期内货币错配程度的指标主要有两个:短期外债/外汇储备，M2/外汇储备。前一指标越大说明短期外债的相对规模越大，用外汇储备来偿还到期外债的能力越低；后一指标越大说明货币危机发生时银行面对公众挤兑的可能性和脆弱性越大。^[3]此外，企业和银行的“外债/出口”比率也可以用来说明货币错配的情况。表1说明了在1997年东亚金融危机爆发前后，各主要危机国家的货币错配情况。

表1　危机前东亚各国货币错配程度的近似值(%)

资料来源:IMF，International Financial Statistics，National Sources，and Bank for International Settlements.

从表1中可以看出，1997年东亚金融危机爆发之前，危机各国的货币错配程度都相对较高并呈上升趋势，而在危机爆发后急剧下降。危机期间，不仅各个危机国的银行净外汇敞口都有显著提高，而且韩国、泰国和菲律宾的非银行中介机构的外债额也迅速攀升。与之相比，在东亚金融危机爆发前，拉美的一些发展中国家的货币错配程度较低或增长较慢，虽然它们在1998年间也经历了货币的贬值和经济增长速度的放慢，但其受危害程度远低于东亚各国。同样地，墨西哥金融危机爆发前夕，其公共部门外债总额超出其国际储备大约100亿美元(截至1994年12月)，并且公共部门债务与出口总额的比值也显著高于其他拉美国家(巴西除外)，其M2的美元价值在1994年12月几乎是以往历史最高水平的6倍。此外，墨西哥大中型企业中存在着大规模的货币错配现象，具体表现为外汇收入在其销售收入中仅占10%，而外债却占其负债总额的60%。1995年金融危机爆发期间，墨西哥比索兑美元的汇率也出现了大幅下跌现象，并导致当年实际GDP下降了7个百分点，是其50年间经历的最严重的一次衰退。^[4]

(二)货币错配会损害危机期间货币政策的有效性

根据利率平价理论，当面临经济衰退时，一国通常会采用的货币政策是降低利率并放任本币贬值以拉动内需、扩大出口，从而促使本国经济走出衰退。但如果一国的经济衰退是货币金融危机爆发的结果，而且国内存在着大规模的货币错配现象，货币政策的实施将陷入两难的境地。因为，若此时降低利率、放任本币贬值，本币的大幅贬值的结果就转变为加重国内债务负担，而急剧恶化的负债状况将导致大量企业和银行的倒闭；但如果为了维持汇率而提高国内利率，又会加重企业的融资负担，减少总需求。因此，在金融危机期间，大规模货币错配的存在损害了货币政策的有效性，从而加剧了经济衰退。

东亚金融危机期间，正是由于货币错配现象的广泛存在，货币政策受到了严重地约束和限制。以泰国为例。危机前泰国是一个对国际市场依赖程度较大的国家，一方面该国外贸依存度高达70%，而且投入品的进口需求缺乏弹性；另一方面该国经济中存在着大量高度杠杆化的、未经套期保值操作的外债。由于大规模货币错配现象的存在，加之金融危机期间周边国家采取了竞争性货币贬值政策。因此，货币贬值不仅没能带来国际收支的短期改善，反而加剧了通货膨胀压力和债务负担。1998年一季度泰国的通货膨胀率达到了9%，实际外债比重上升了20.3%，债务利息增加了57%。随着企业破产的增多，经济也陷入了严重的衰退之中。^[5]

(三)货币错配将严重妨害发展中国家浮动汇率制度的实施和运行

经历了墨西哥金融危机和东亚金融危机后，遭受危机的经济体不得不改钉住汇率制为浮动汇率制。这既是钉住汇率制无法维持的必然，也是IMF给予资金援助时提出附加条件的结果。尽管大多数危机国都实行了浮动汇率制，但在实际操作中却并非像发达工业国那样是真实浮动。政府不仅频繁干预外汇市场，并使用利率调控手段对汇率进行管制(Calvo，Reinhart，2000)。以东亚国家为例。危机后，除马来西亚绝对遵守其宣布的钉住汇率制外，印尼、韩国和泰国的汇率弹性确实增大了，但仍然存在对汇率的干预，是“肮脏浮动汇率制”(Hernndez，Montiedl，2000)。此外，韩国、印尼和菲律宾等国在危机后的2000年的实际汇率安排仍为钉住美元，只是权重较危机前的1996年有所下降罢了。

之所以出现这种名义上的浮动汇率制，正如美国马里兰大学Guillemo A.Calvo和Carmen M.Reinhart两位教授在其所提出的“害怕浮动论”中指出的，一些实行弹性汇率制的国家，却将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大幅度的汇率波动存在一种长期的害怕。这是因为大部分新兴的发展中国家对于外债的依赖程度较高，长期积累了大量的外国短期贷款。一旦汇率自由浮动导致货币贬值，这些国家的企业和银行将大量倒闭。由于发展中国家实行的浮动汇率制在实际操作中并非是真正浮动的，因此它们不得不放弃浮动汇率制度的显著优势——较高的货币政策独立性以及对于外部实际冲击更有效的缓冲作用。总之，只要货币错配现象的潜在威胁无法消除，新兴工业化国家浮动汇率制度的实施和运行将会受到妨害，并且最终导致汇率机制的选择不利于这些国家经济的总体绩效。

三、启　示

(一)关于我国货币错配情况的分析

与遭受东亚危机的四国相比，衡量1995～1999年我国货币错配程度的两个指标所反映的情况截然相反。从“短期外债/外汇储备”指标看，我国要远远低于发生危机的四国。如表2中所示，印尼、韩国、泰国的这一指标大部分均为中国的十几倍，即使是四国中货币错配程度最轻的马来西亚，该指标也为我国的2～7倍。这一指标水平较低可能有两方面的原因:其一，我国的外债结构与危机四国有所不同。从外债的期限看，中长期外债占绝对大的比例，短期贷款比重较低，且均在20%的警戒线以下；其二，我国外汇储备增长速度高于外债增长速度。20世纪90年代以来，我国外债每年平均增加111亿美元，年均增长率为14%，而外汇储备的年增长率高达35%，到1999年底达到1 546亿多美元。^[6]

从“M2/外汇储备”指标看，表2中的数字表明，除低于韩国外，我国的这一指标均高于其他三国。导致两种资料所反映的情况差异较大的原因可能在于:一般M2以本币为计价单位、外汇储备以美元为计价单位，危机期间各危机国货币都有较大幅度的缩水，而人民币汇率一直保持坚挺，从而使得我国的M2换算成美元后与外汇储备的比率相对偏高。当然，M2与外汇储备的比率偏高表明我国在东亚金融危机期间的情况也不容乐观，但随着外汇储备的快速增长，我国的这一指标正在波动中趋于改善。

表2　中国货币错配程度的近似值

资料来源:“短期外债/外汇储备”出自国家外汇管理局:1985～2004年中国长期与短期外债的结构增长，www.safe.gov.cn；“M2/外汇储备”根据中国人民银行:1995～2003年货币概览及黄金和外汇储备报表中相关数据计算，www.pbc.gov.cn.

(二)我国在东南亚金融危机期间未爆发危机的原因

在亚洲金融危机爆发之前，国内外就对中国金融的稳定性持怀疑态度。当时的IMF总裁康德苏认为，中国是发生银行危机的最大隐患国。依据金融危机扩散理论，中国也似乎难逃亚洲金融风暴的袭击。当时，中国金融业的脆弱性突出地表现为银行等金融机构的不良资产比重偏高、人民币实际汇率高估等方面。除此之外，中国与东南亚危机国一样，负有大量美国及日本银行的外债。然而，中国却经受住了这次巨大的冲击，成为东亚惟一一个安然渡过金融危机的新兴市场经济国家。不仅如此，中国所履行的人民币不贬值的承诺，还对亚洲乃至全球经济做出了巨大的贡献。中国未爆发金融危机的原因有以下几点:

第一，对外汇实行管制，未开放资本项目，限制了国际游资的自由流动。

国际短期资本的流动是造成金融市场不稳定和本币大幅贬值的重要因素。发生金融危机的五国都经历了危机前大量国际游资的流入、危机爆发后又突然抽逃的过程。资本流动的负面影响不仅在于其规模，更在于其流动方向的突然逆转。在实行钉住汇率制的背景下，巨额外资的持续流入导致本币币值的高估，不利于本国的出口，导致经常项目逆差；另一方面，在金融监管水平不高、工业体系不完整的条件下，这些短期资本大量涌入容易产生泡沫化的证券市场和房地产市场。一旦出现突发事件造成外资的抽逃，就可能使这些国家的货币迅速贬值，发生货币危机，进而演变成系统性金融危机。虽然我国当时的金融体系也存在着诸多甚至是重大的隐患，金融监管水平也不高，而且经济对金融震荡的承受能力和吸收能力较弱。但是，我国未开放资本项目，并严格地监管着外债资金的流入。这就构筑了一道防火墙，隔离了国际投机资金可能对我国脆弱的金融体系的灾难性冲击，消除了人民币大幅贬值的可能性。

第二，融资方式以间接融资为主，短期贷款比重较低，从而降低了金融系统的脆弱性。

我国的金融市场不发达，间接融资占社会融资总量的80%左右。在金融资产结构中，银行资产占GDP的比重为121%，而股票市值和债券市值占GNP的比重仅分别为32%和17%。^[7]由于非银行金融市场的波动性远远大于银行信贷市场，这种以银行信贷市场为主导的间接融资方式降低了金融体系的脆弱性。另一方面，我国的外债结构也较为合理，外债以中长期贷款为主。如表3所示，1995～1999年期间，我国短期外债比重保持在10%～14%之间，均低于同期各危机发生国。同时，外国投资以直接投资为主，债务水平较低，这些因素都增强了中国金融体系的稳定性。

表3　亚洲六国主要外债风险指标比较

续表

资料来源:国家统计局:国际统计数据2001，www.stats.gov.cn.

第三，良好的宏观经济环境和较低的债务水平有利于抗风险能力的增强。从国内的宏观经济运行状况看，尽管受东亚经济危机的影响，1997～1999年中国GDP的增速有所下降，但仍然保持在7%以上。中国居民的储蓄存款增长率也保持在15%以上。同时，中央政府实行了积极的财政政策，连续七次下调利率，刺激了国内投资，促进了经济的稳步增长。宏观经济的良好态势增强了我国的偿债能力，减轻了发生外债风险的可能性，提高了抵抗风险的能力。

从对外的债务状况看，偿债率是衡量一个国家外债规模和偿债能力的重要指标。国际上通常认为，这一比率在20%左右为宜，最高不得超过25%。根据世界银行的建议，我国的偿债率应以15%为安全线。如表3所示，1995年到1999年期间，我国偿债率处于有升有降的波动状态，最高为1999年的11.3%，但仍低于15%这一安全水平，并且低于四个危机发生国。另外，债务率是反映一国对外举债能力大小的重要指标。根据世界银行的建议，我国的债务率应以75%为安全线。东亚金融危机期间，我国的这一指标一直保持在低于75%的安全范围内。这是由于我国利用外债的效果比较好，外债用于出口行业投资的比重高，外汇收入的增长速度快于外债余额的增长速度，这既提高了我国的对外举债能力和外债偿还能力，也增强了我国金融体系的抗风险能力。

(三)警惕我国金融运行中存在的货币错配及其关联问题

在东亚金融危机中幸免遇难并非代表我国的金融体系不存在问题，除了应尽快解决银行呆账坏账、资本外逃、监管水平不高等问题以外，我们还必须警惕我国金融运行中存在的货币错配及其关联问题。

1.货币错配程度加剧问题。虽然，由于政府的管制以及国内金融市场的封闭性，目前进入我国的外资以非债务型的直接投资为主，特别是我国的政府和企业较少进入国际金融市场进行借贷和发行债券等债务型的融资，这种较为封闭性的状况已经不可能长久持续。随着我国对外开放的扩大、市场化和自由化水平的提高，我国企业进入国际金融市场自主融资的步伐必然会加速发展，甚至超过直接投资流入的速度和规模。这一方面是因为进入我国的直接投资已经达到了相当的规模，区位优势的拓展空间已相对有限，加之更多后起国家的引资竞争等因素的制约，持续高速增长的直接投资流入不可能长久维持。另一方面，我国国民经济的建设也不可能长久被动地依赖外商的直接投资，只能也必须依靠本国企业的自主融资和投资。这就意味着未来我国的对外债务规模将不断扩大，而与之相伴随的货币错配程度及其潜在的不利影响亦将随之扩大、增强，对此我们应该保持应有的警惕。

2.汇率制度安排与资本项目管理的协调性问题。一国汇率制度的安排取决于该国市场经济的发育水平、金融体系的完善程度、经济发展的战略选择以及抵御国外冲击的能力和国际竞争力的强弱等诸多因素。由于我国是一个后起的发展中国家，无论是市场经济的发育水平、金融体系的完善程度，还是参与国际竞争和抵御外部冲击的能力，都远不及当今世界各先进的工业化国家。同时，为了充分发挥后发优势，推动国民经济发展水平的快速提高，维持一个稳定和不断拓展的对外经济关系又必然成为我国经济发展的战略选择。在国民经济发展水平不高，国内经济存在扭曲以至国际竞争力不强，抵御外部冲击能力不足的情况下，选择高水平的浮动汇率制无疑会将整个国民经济的运行置于巨大的风险之中。因此，选择一种既基本稳定又兼顾弹性的汇率制度(如我国目前实施的有管理的浮动汇率制度)以推动对外经济关系的稳定拓展就成为必然的次优选择。

2005年7月21日，我国放弃了与美元挂钩的汇率制度，改为参考一揽子货币的汇率政策。这种有管理的浮动汇率制度虽然更为市场化、更具灵活性，但其核心仍将是追求人民币币值的基本稳定，即仍可以通过设定管理“目标区”在相当程度上避免人民币汇率频繁、剧烈的波动，特别是在资本项目没有对外开放的条件下，该制度稳定汇率的效果非常明显。但金融自由化是当今世界经济的发展潮流，我们不可能不受其影响。在全方位对外开放的既定国策下，我国必然会逐步开放资本项目。一旦我国解除了限制资本项目下人民币自由交易这一最后的制度屏障，由于维持汇率稳定的成本和难度提高，人民币汇率的波动就会难以避免地加剧，货币错配作为诱发货币危机进而导致系统性金融危机的风险亦将随之增强。东南亚国家僵化的汇率制度(钉住美元)与资本项目自由化制度的匹配是不符合其国情的，这种不协调性所招致的灾难性后果已经给予了我们深刻的警示。因此，汇率制度的安排如何与资本项目管理制度的改革保持协调是我们必须高度重视的问题。

3.金融体系的稳定和监管问题。孤立地看，货币错配的破坏作用只是局限在对外负债水平较高的经济单位，不会影响到其他的金融机构和工商企业。但是，由于国民经济是一个主要由资金性债权债务和生产性投入产出紧密链接的整体，尤其是经济社会中存在着无法避免的非理性恐慌从众心理，即所谓的“羊群效应”，这就可能导致货币错配引起的局部债务问题扩散。特别是当一国的金融体系存在诸多问题时，这种扩散的范围就会十分广泛，破坏性的影响也会更为剧烈。东南亚金融危机从债务问题开始，迅速波及到汇市、股市和楼市并最终导致整个国民经济的衰退，这一教训深刻地表明了捍卫一个稳健的金融体系的极端重要性。

我国金融体系面临的问题并不少，直接关系到安全的隐患突出表现在银行呆坏账现象严重、资本外逃频繁发生等方面。根据官方公布结果，2001年我国国有银行本外币不良贷款额高达17 649亿元，不良资产比重达25.36%，潜在损失额估计在8 000亿元左右，而同期国有银行的资本仅为4 510亿元。^[8]银行不良资产的形成一方面有国家的政策性干预使得银行不得不发放大量政策性贷款的原因，另一方面也是由于商业银行自身经营管理不善，中央银行对不良资产监管不力，公开机制薄弱造成的。不良资产致使银行经营状况恶化、亏损严重、资本金逐年下降，削弱了银行的竞争力和抗风险能力，增加了金融体系的脆弱性。资本外逃也是我国目前不可忽视的一个问题。尽管实行外汇管制，大规模的资本外逃现象仍然存在。进口高开发票、出口低开发票是资本外逃的最基本方式。据外经贸部的统计显示，1993年到1997年期间，我国资本外逃累计高达1 100亿美元。^[9]若持续发生这种大规模的资本外逃，势必会削弱外汇管理的有效性，并直接影响到人民币汇率的稳定。

鉴于金融体系在国民经济中的核心地位，将治理金融体系存在的问题，优化其运行机制并强化监管放在优先的位置是必要的。在此基础上，不断改善经济结构、增强综合国力、提高国际竞争力，这是我们抵御金融危机的终极之道。

参考文献

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［3］MORRIS GOIDSTEIN，PHILIP TUMER.Controlling currency mismatches in emerging markets.ISBN paper 0-88 1 32-360-8，2004.

［4］曹阳，王渡.货币贬值政策的相对有效性研究——以日本和泰国为例.亚太经济，2005(2).

［5］陈学彬等.当代金融危机的形成、扩散与防范机制研究.上海财经大学出版社，2001.

［6］唐旭等.金融理论前沿课题.中国金融出版社，1999.

［7］唐旭等.金融理论前沿课题(第二辑).中国金融出版社，2003.

［8］许少强.东亚经济体的汇率变动.上海财经大学出版社，2002.

【注释】

[1]陈学彬等.当代金融危机的形成、扩散与防范机制研究.第1版，上海财经大学出版社，2001:32-33.

[2]这里引入n(n≥2)只是为了便于说明汇率变动并不是同比例而是加速影响金融危机程度c，便于读者理解，并非正式的函数形式。原作者在此采用的指数为2，本文作者认为采用n更适合于说明这种不确定的数量关系，故做此修正。

[3]钉住汇率制度下，由于“羊群效应”的存在，公众在面对货币连续大幅贬值时都会预期该货币未来将继续贬值，同时担心中央银行没有足够的外汇储备将自己持有的本币兑换成外币，因此挤兑的动机将强于浮动汇率制度下的情况。政府为维持钉住汇率制，将会动用大量外汇储备满足公众对于外币的需求，从而使得外汇储备下降，也即货币流通量激增，从而导致该指针增大。因此，这两个指标都可以用来衡量货币错配的程度。

[4]MORRIS GOLDSTEIN，PHILIP TURNER.Controlling Currency Mismatches in Emerging Markets.ISBN，2004.

[5]曹阳，王渡.货币贬值政策的相对有效性研究——以日本和泰国为例.亚太经济，2005(2).

[6]根据国家统计局:中国历年外汇储备及中国外债资料中相关资料计算而来，www.stats.gov.cn.

[7]唐旭等.金融理论前沿课题(第二辑).第1版.中国金融出版社，2003:62.

[8]唐旭等.金融理论前沿课题(第二辑).第1版.中国金融出版社，2003:59-60.

[9]唐旭等.金融理论前沿课题(第二辑).第1版.中国金融出版社，2003:60.