实证研究证据

三、实证研究证据

Bebchuk等（1999）以及Wolfenzon（1999）根据他们的模型得出结论：当上市公司与企业集团有关联关系时（集团内的公司通常由同一个控股股东控制），控股股东掠夺外部股东的概率特别高。控股股东通过在集团内、公司之间的商品和劳务交易以及资产和控制权转移，来掠夺上市公司的财富^{［91］［92］}。

La Porta等（1999，2000）和Claessens等（2000，2002）在实证研究中通过计算控股股东的现金流量权与投票权的分离程度，并分析这种分离程度是否对公司价值具有负面影响，进而间接证明控股股东是否通过分离所有权与控制权来掠夺小股东。

Lemmon和Lins（2003）^［93］研究了东南亚金融危机期间公司所有权结构对公司价值的影响。他们认为，东南亚金融危机对公司的投资机会具有负面的影响，并使控股股东有很强的动机掠夺小股东。而且，控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式对现金流量权和控制权进行分离，意味着其有很强的动机和权力掠夺小股东。

Chang（2002）^［73］和Joh（2003）发现^［94］，韩国上市公司的控股股东通过分离所有权与控制权来侵害小股东，这些控股股东常常通过关联交易将上市公司资源转移到自己控制的公司内，而公司业绩长期欠佳导致大量的贷款无法按时还本付息，影响了金融部门的正常运转，进而引发金融危机。

Bertrand等（2002）^［1］发现，印度第一大股东通过金字塔结构或交叉

持股方式加强对上市公司的控制，大肆转移上市公司的资源，严重激化了控股股东与小股东之间的利益冲突。

Yeh等（2002）^［74］也发现，我国台湾上市公司的控股股东能够通过金字塔结构和交叉持股方式来强化对上市公司的控制，通过对投票权与现金流量权进行分离来掠夺小股东。Volpin（2002）对意大利上市公司的研究也得出了类似的结论^［95］。

Fan和Wong（2002）通过对东亚7个新兴市场的研究发现，控股股东通过金字塔结构和交叉持股方式来强化对上市公司的控制，导致公司控制权高度集中在他们手中，同时能够决定公司如何调整会计政策来向外部小股东报告会计信息。控股股东为了满足自己的私利而向外部小股东报告虚假的会计信息^［96］。

Leuz等（2003）分析了31个国家在盈余管理方面的差异，结果发现在股票市场发达、所有权结构分散、对股东保护较好和法律制度较健全的国家中，公司的盈余管理行为较少；反之，公司的盈余管理则比较严重^［97］。

刘峰、贺建刚和魏明海（2004）通过五粮液案例分析表明，目前我国的法律总体上并不保护小股东的利益免受大股东和其他内部人的侵犯。由于缺乏对小股东利益加以保护的法律机制，加之相应约束大股东的市场机制尚未建立，大股东控制更多地导致侵害小股东利益的利益输送现象。

Jian和Wong（2003）^［9］则对我国上市公司的产品购销关联交易进行了分析。结果表明，大股东会通过关联交易，由上市公司提供慷慨的信贷关系（主要是资金占用）将上市公司资源转移到集团控制的公司之中。产品购销关联交易本身没有侵占小股东的利益，不是一种利益输送行为，只是上市公司进行盈余管理的手段之一；而由产品购销关联交易形成的大股东资金占用才是一种利益输送行为。

李增泉、王志伟和孙铮（2004）^［32］直接从关注我国上市公司大股东资金占用的角度研究了大股东的利益输送行为。他们研究发现，上市公司的所有权安排对大股东的资金占用行为具有重要影响，其中，大股东资金占用与第一大股东持股比例之间存在显著的非线性关系，表明大股东的利益输送行为可能与大股东的控制权之间是一种非线性的关系。

李增泉、余谦和王晓坤（2005）^［98］选取我国资本市场发生的上市公司收购兼并非上市公司事件为研究样本，实证考察了控股股东和地方政府的支持或“掏空”动机对上市公司长期绩效的影响。结果表明，当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短期内显著提升公司的会计业绩，而无保资格之忧时进行的并购活动目的在于“掏空”资产，会损害公司的价值，但“掏空”行为对公司的会计业绩却没有显著影响。

余明桂和夏新平（2003）^［99］在对我国上市公司的大样本进行了分析以后发现，我国上市公司控股股东与小股东之间存在严重的代理问题，有控股股东存在的公司，其市场价值（用托宾Q来表示）显著小于无控股股东存在的企业，平均而言，控股股东与小股东之间的代理成本约在6%～ 16%之间。余明桂和夏新平（2003b）还发现，我国控股股东通过盈余管理攫取控制权收益来侵害小股东的利益。余明桂和夏新平（2004）进一步进行实证研究，发现控股股东能够借助关联交易，转移公司资源，侵占中小股东利益^［100］。