国内外相关理论和实证研究评述

第三节　国内外相关理论和实证研究评述

La Porta等人（1997，1999，2000，2002；以下称LLSV）^{［75］［76］［2］［3］}首先从法律对投资者保护好坏的制度环境角度对股权结构、资本市场的发展、股利政策和公司价值等影响进行了研究，表明大股东控制会造成对小股东的利益侵占，这种侵占程度显著地受到法律环境对投资者保护好坏的影响。Johnson等（2000）则沿着这一研究思路直接关注大股东的利益输送（Tunneling）行为。他们从一个国家法律环境对投资者保护好坏的视角出发，研究了欧洲国家一些关联交易的判例，表明即使在发达的资本市场上，大股东也会为了私人收益将资产或利润从上市公司转移到自己所控制的公司中，法律环境对投资者保护好坏显著影响大股东的利益输送活动。

总之，关于大股东侵害小股东的利益输送或“隧道挖掘”行为的研究，可以归结为以下几类：

第一类文献使用法律系统作为掠夺可能性的替代，以法律制度对投资者保护的好坏来衡量大股东侵害的可能性。LLSV（1999，2002）首先从对投资者保护程度的好坏来研究法律制度环境对公司股权结构等的影响。研究表明，在对投资者保护较弱的大陆法系国家，资本市场发展规模小、上市公司股权集中度高和公司价值低，较弱的法律保护和执行机制使得控制性股东更容易侵害小股东的利益。

第二类文献利用现金流权与控制权的偏离作为掠夺可能性的替代，以大股东控制权与现金流权的分离程度来衡量大股东侵害的可能性。Claessens等人（2002）认为，增加大股东的现金流权比例可以限制大股东的利益输送行为，公司的价值（以市值账面比率来衡量）与控制性股东现金流权比例显著正相关，这与集中股权结构的激励效应是相一致的；但是公司的价值与大股东控制权和现金流权分离程度的大小呈显著地负相关，这又与集中股权结构的利益侵占效应是相一致的。

第三类文献利用股利支付作为掠夺的替代。LLSV（2000）表示，在对少数股东法律保护不力的国家中的公司作出较低股利支付，这主要由于投资者没有合法的方法要求公司支付较高的股利。相反，Faccio、Lang和Young（2002）假定投资者能够预见到掠夺，要求可能掠夺的公司支付较高的股利，如西欧和东亚公司紧密地企业集团关联公司，在集团内，公司有较宽的现金流权与控制权分离。贺建刚和刘峰（2005）针对我国资本市场进行了深入研究，由于缺乏对中小股东利益加以保护的法律，加之相应约束大股东的市场机制尚未建立，大股东控制更多地利用股利支付等手段导致侵害中小股东利益行为的利益输送现象。

第四类文献是以资金占用行为高低来衡量大股东可能对上市公司实施的侵害。李增泉、孙铮、王志伟（2004）在司法体系等制度环境不尽完善的前提下，我国上市公司的所有权结构对控股股东的“掏空”行为具有重要影响。他们对我国上市公司的所有权结构与控股股东资金占用程度之间的关系进行了实证检验。结果表明，第一大股东的持股比例、其他股东的持股比例、控股股东的控制方式以及控股股东的产权性质都对控股股东的资金占用行为具有重要影响。还有一类文献是直接关注大股东所实施的具体的利益输送行为（Bertrand等，2002；Bae，Kang和Kim，2002）。