中国金融服务业体制改革与创新发展

中国金融服务业体制改革与创新发展

“中国服务业创新与发展研究”课题组^[1]

一、金融体制、金融创新与经济发展

一般而言，金融体制是在一定的货币制度安排下，以货币当局和相关监管部门作为调控、管理和监督中心，多种金融机构分工协作的金融组织体系，以及它们利用信用关系组织调节货币流通和资金运动的形式与管理制度的总称。在现代市场经济条件下，一个完整的、有效的金融体制主要由相互联系、相互依存、相互作用的六大要素组成：健全的货币制度和稳定的货币；功能齐全且分工合理的金融组织；高效运行的金融市场；健全的金融宏观调控体系；与金融业发展水平相适应的金融监管体制；稳健的金融开放机制（戴相龙，2003）。

一个国家现行的金融体制在很大程度上构成了金融创新的初始条件和现实基础，并且在多数情况下是金融产品与服务创新引导着相关体制和环境的创新。按照熊彼特（J. A. Schumpeter）的解释，所谓创新就是建立一种新的函数，即把一种从来没有过的生产要素和生产条件的新组合引入生产体系。或者说，创新是一种创造性的毁灭过程，通过创新活动可以促进经济的发展和社会的进步。以此为基础，金融创新就是在金融领域内建立“新的生产函数，是各种金融要素的新的结合，是为了追求利润机会而形成的市场改革”。它泛指金融体系和金融市场上出现的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融资方式、新的金融市场、新的支付清算手段以及新的金融组织形式与管理方法等内容（陈岱孙、厉以宁，1991）。

从已有的研究成果来看，人们多采用供求分析框架，即从需求与供给两个方面来讨论金融创新的动机。需求方面的因素包括消费者和投资者的风险规避、消费平滑和市场占先等，相关的理论假说如格林勃姆（S. I.Greenbum）和海沃德（C. F. Haywood）的财富增长理论，认为随着财富的增加，人们要求避免风险的愿望增加，金融创新也随之产生；米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）的货币促成理论认为金融创新的出现主要是货币方面因素的变化所引致，其目的是为了抵制通货膨胀和利率汇率波动。供给方面的因素包括金融机构本身追求超额收益、规避监管和分散风险等行为。比如西尔伯（W. L. Silber）的约束诱导型理论认为金融业回避或摆脱其内部和外部的制约是金融创新的根本原因；凯恩（J. Kane）的规避管制理论认为金融创新主要是金融机构为了获取利润而回避政府管制所引起的；希克斯（J. R. Hicks）和尼汉斯（J. Niehans）的交易成本理论认为降低交易成本是金融创新的首要动机。此外，创新的环境也是非常重要的，全球化、技术进步、宏观经济发展都会改变投资者的风险感受，并导致金融机构风险与收益的改变。韩农（T. H. Hannon）和麦道威（M.McDowell）提出的技术推进理论就认为，新技术的出现及其在金融方面的应用，是促成金融创新的主要成因，特别是计算机和电信设备新发明在金融业的应用，是导致金融创新发生的重要因素。

然而，一项金融创新出现之后，能否对整个金融体制和经济发展造成影响却还需要考察该项创新的采纳与扩散情况。对创新采纳的实证观察发现，在一般情况下，采纳都会被延迟，并且企业不会同时采纳某种创新，因此从创新到扩散使用要经过较长的时间（Reinganum，1989）。而且，在国内和国际市场之间，金融创新的扩散是双向的。哈灵顿（Harringtons，1992）指出，创新往往首先在管制较少的国际市场上进行试验，如果获得成功，随后就会被引入不同国家的国内市场；如果创新首先出现在国内市场，就会很快在国际银行业务中被采纳，并进而扩散到其他国内市场。由此可以看出，大型的国际金融市场在创新过程中，无论是作为创新的源泉还是作为创新的扩散途径，都发挥着关键性的作用。通过假设一个异质的潜在采纳者群体的存在，采纳模型对创新扩散做出了解释（菲利普·莫利纽克斯，2003）。这里，事前异质性源自对采纳决策起关键作用的公司特征（如公司规模）方面的差异；事后异质性则源自包括后采纳者下降的增量利润以及下降的采纳成本等外部因素，或者源于攀比效应（Bandwagon Effects）^[2]这类内在因素。

理论研究表明，金融创新与金融体制之间存在着密切的互动关系。以戴维（L. E. Davies）、塞拉（R. Scylla）和诺斯（D. North）为代表的制度改革理论认为，金融创新本身就是一种与经济制度互为影响、互为因果的制度改革，金融体系的任何因制度改革而引起的变动都可以视为金融创新。实证研究也发现，金融制度结构的发展演变与所有金融创新过程及其起因的探讨都有联系。史密斯（Smith，1992）对金融市场（包括外汇、企业并购咨询、银团贷款、欧洲债券、国际股权、欧洲商业票据以及欧洲中期票据市场）进行了多国别的比较研究，发现这些工具大多数是在美国或者由美国机构发明的，其目的主要是为了回应或规避某些管制措施。尤其是金融创新给金融监管带来了新的挑战，^[3]透过整个金融监管的历史演变可以看出，金融发展史就是管制、放松管制、重新管制和重新放松过程的不断循环过程，其中管制和放松的每一次循环都相对进入了更高一级的程度（艾伦·加特，1999）。这其中，金融创新可能会加大金融体系的风险，并进而导致金融危机。许多金融衍生工具的出现，都使得投机活动更为猖獗，为投机者提供了更大的方便。历史上，英国巴林银行和日本大和银行的倒闭都与金融衍生工具有着直接的关系。

与此同时，金融创新的收益也是非常明显的。国际清算银行（BIS，2006）的一项研究表明，近年来国际金融市场发展的一个重要特征是金融资产价格波动性保持在一个相对较低的水平上。与此前的5～10年相比，从2004年中期到2006年上半年，无论是在发达国家还是在新兴市场经济国家，利率、股价、汇率等价格水平的波动性有较明显的降低。造成这种波动性下降的原因固然是多重的，但在金融市场发展这一层面上，则主要应归功于市场流动性的增强，而这又要归因于现货市场交易量的增加、风险转移工具（投资者可以凭此进行对冲或降低风险敞口，而不需要在现货市场上进行交易）市场规模的扩张，以及大量能够较充分掌握信息的机构投资者（如养老基金、对冲基金等），他们往往管理着多样化的投资组合。这其中，所涉及的风险转移工具大多都是金融创新的产物。20世纪90年代末期以前，在交易所和柜台市场上交易的衍生产品基本上仅局限于期货、远期合约、互换和期权，借助于这些工具，可以较好地管理利率风险、汇率风险以及价格风险。近年来，又有一些新的产品开始出现，比如信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS）和抵押债务凭证（Collateralized Debt Obligations，CDOs），投资者可以利用它们有效转移信用风险。表1列出了一些衍生工具的交易情况，从中也可以看出这类产品市场规模的快速扩张。

表1　在柜台市场和交易所交易的衍生工具的市场规模

注：*数据截至2005年6月底。

资料来源：BIS（2006）。

除了对金融监管和金融稳定的上述效应之外，由于金融创新的广泛内容，其影响还体现在金融与经济发展的方方面面。不同的金融创新产品会给货币流通速度、货币政策、货币供求、金融法制、金融发展带来不同的影响和冲击。以货币政策的传导机制为例，金融创新削弱了商业银行的传导中介角色，强化了非银行金融机构的中介作用；在一定程度上改变了货币政策的传导机制，使传统的传导机制受阻；同时还影响了货币政策的传导时滞，从而使货币政策执行变得更加复杂（钟滨，2005）。对于实体经济而言，金融创新的影响主要体现在由此所带来的金融发展（如提高金融机构和金融市场的运行效率、强化金融服务业的产业发展能力）对经济增长的促进作用。此外，通过提供更多的资产选择或交易方案，金融创新能够加速金融产品的流动性和提高融资效率，并由此推动资源的合理配置，提高经济发展中的资源配置效率。

总之，一国现行的金融体制构成了金融创新的初始条件，加上技术、经济发展和供给需求等方面的影响，共同决定了金融创新的方向和内容。随着一种创新被其他金融机构采纳以及在整个金融系统的不断扩散，该国的金融组织结构和金融市场结构等都将随之发生变化，并由此进一步促进金融与经济的发展。但是，金融产品创新同时也给监管和现行体制带来了冲击，在冲击不断加剧的情况下，管理当局将不得不对现行的金融体制进行变革，以适应已经改变了的金融结构，其结果将是金融体制的创新与发展。改变了的金融体制又将成为下一轮创新的初始条件，如此循环往复，不断推动着金融系统的更新与整体经济的发展。

二、中国金融服务业发展中的体制演变及评价

（一）中国金融体制的演变过程

改革开放之前我国金融发展的明显特征是“大一统”的国家银行模式，作为与社会主义计划经济体制相对应的金融制度安排，其特点突出表现在：①宏观管理体系上表现为“财政为主、银行为辅”。在高度集中的计划经济体制下，银行主要负责组织和安排资金，处于从属地位，实际上起着会计出纳的作用。②经营模式上表现为“大一统”。中国人民银行集中了中央银行和商业银行的职能，负责发行货币和进行金融管理，同时还从事各项具体银行业务。③银行内部实行计划管理。全国银行各分支机构的资源根据总行的计划和指令集中统一管理、核算和调配。④信用形式单一化。由于实行计划经济体制，企业生产资料的提供和产品的销售都是由国家统一安排，因此整个社会的信用方式集中于银行信用，基本不存在商业信用，非银行金融机构和金融市场也不存在。从这一点来说，我国真正意义上的金融体制的建设与发展是从20世纪80年代初期才开始起步的，到目前大致可以区分为两个阶段。^[4]

1.1979～1992年，一个较完备的金融体制初步建立

1978年12月召开的党的十一届三中全会，决定把工作重点转移到经济建设上来，从而揭开了经济金融体制改革的序幕。按照“必须把银行办成真正的银行”的思想，中国开始了有计划、有步骤的金融体制改革。1979年2月，国务院决定恢复中国农业银行，统一管理支农资金，集中办理农村信贷，领导农村信用社；3月，国务院批准改革中国银行体制，中国银行从中国人民银行分设出来；8月，建设银行从财政部分离出来，成为一家独立的银行；1984年1月1日，中国工商银行正式成立，承担原由中国人民银行办理的金融业务，至此基本形成了一家中央银行和四大国有专业银行这样一个二级银行体制。中国证券业的发展以1981年恢复发行国库券和1984年上海飞乐音响公司向社会公开发行股票为起点，随后1990年上海证券交易所和1991年深圳证券交易所的组建，以及1992年国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会的成立标志着中国证券市场及其监管框架的初步形成。保险业方面，1979年国务院批准恢复国内保险业务，但在1986年新疆建设兵团农牧业保险公司成立之前一直是中国人民保险公司独家垄断中国的保险市场，之后中国平安保险公司、中国太平洋保险公司以及外资保险公司的相继设立使中国保险业逐渐形成了多种保险公司并存和多元化竞争的局面。通过一系列改革，这一时期基本确定了一个由中央银行领导的、国家专业银行为主体、证券和保险等多家金融机构并存的格局。^[5]

1983年9月17日，国务院决定由中国人民银行从1984年1月1日起专门行使中央银行的职能，并具体规定了人民银行的10项职责。之后中国人民银行积极探索建立以中央银行为领导的新的金融体系，努力运用经济手段和必要的行政手段组织管理金融工作，对各类金融机构进行金融行政监督。在宏观调控手段和方式上，除了改进计划调控手段之外，也开始逐步运用利率、存款准备金率、中央银行贷款等手段来控制信贷和货币的供给，在促进经济结构调整过程中初步掌握了运用货币政策调节经济的能力。

2.1993年至今，金融体制改革进一步深化，中国金融日益融入世界经济

为适应社会主义市场经济体制改革的需要，1993年7月，国务院决定加大经济体制改革的力度，同时推出了金融、财税、投资、外贸和外汇五大体制改革方案。其中金融体制改革方案提出，把中国人民银行办成真正的中央银行，建立有效的中央银行宏观调控体系；建立政策性银行；发展和完善商业银行；进一步发展和完善金融市场；正确引导非银行金融机构的健康发展；改革外汇管理体制。

按照该要求，首先在1994年，国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三家政策性银行先后挂牌成立。同时，中国农业银行、中国工商银行、中国银行和中国人民建设银行^[6]四大专业银行按照商业化改革的要求，开始了向商业银行的艰难转变。1999年，为改善国有商业银行的经营状况，4月19日组建了信达资产管理公司，专门负责处置中国建设银行剥离的部分不良债权，之后又陆续成立了华融、东方和长城三家资产管理公司负责处置其他三家国有商业银行剥离的部分不良债权。2003年以来，中国银行、中国建设银行、中国工商银行先后实施了股份制改造，国家动用外汇储备向三家银行注资总计600亿美元（其中，中行和建行分别得到225亿美元，工行得到150亿美元）。2005年10月27日，建设银行在香港交易所挂牌上市；2006年7月5日，中国银行在国内A股市场上市；以及中国工商银行10月份在A股市场上市，都标志着中国银行业的改革进入了又一个新的阶段。

金融市场方面改革的焦点长期以来集中在股票市场的股权分置问题上，从1998年开始，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，股权分置问题就开始被触及，但由于当时实施方案与市场预期存在较大差距，试点很快被停止。2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）开始实施“国有股减持”，当年10月22日，证监会宣布停止执行《暂行办法》的相关规定，并表示将公开征集国有股减持方案。2002年6月23日，国务院决定除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行《暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。2004年1月31日国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中明确提出要“积极稳妥解决股权分置问题”。2005年4月29日，经国务院同意，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革试点工作正式启动。到目前为止，这次改革已完成绝大部分工作，股权分置问题得到了较好的解决。

金融监管与宏观调控体制方面。到1998年底，中国人民银行新的管理体制基本建立，下设9个分行、328个中心支行和1828个县支行。同时，各国有商业银行与所属信托投资公司、证券公司和其他经济实体彻底完成脱钩，人民银行不再承担证券业和保险业的监管职能。证券机构的监管移交给证券监督管理委员会，保险业的监管移交给1998年11月18日成立的保险监督管理委员会。另外，根据第十届全国人民代表大会审议通过的国务院机构改革方案的规定，又进一步将中国人民银行对银行、金融资产管理公司、信托投资公司及其他存款类金融机构的监管职能分离出来，并和中央金融工委的相关职能进行整合，成立中国银行业监督管理委员会（自2003年4月28日起正式履行职责），负责统一监管上述金融机构，维护银行业的合法、稳健运行。至此，在金融监管体制和宏观调控上形成了“一行三会”的框架结构（见图1）。

图1　中国金融组织与监管体系结构图

外汇体制改革方面。1994年1月1日管理当局宣布国家外汇挂牌价和市场外汇调剂价并轨，实现了经常项目下人民币有条件可兑换，建立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，结束了长达40多年的国家垄断的汇率制度。1996年11月27日，中国人民银行行长致函国际货币基金组织，宣布人民币实现了经常项目下的可兑换。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。

2001年12月11日，中国成为世界贸易组织（WTO）的正式成员，中国经济金融开始更深入地融入全球经济之中。2002年11月5日，中国人民银行和证监会联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式宣布在中国引入QFII制度。11月28日，国家外汇管理局发布了《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》，对所涉及的外汇管理进行了细化。12月1日，上海和深圳两地证券交易所以及中国证券登记结算公司分别发布了专门针对QFII制度的交易和清算细则。2003年7月9日，瑞士银行高调完成QFII第一单，QFII正式进入中国A股市场。2006年8月25日，证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，意味着中国内地金融市场将以更低的门槛迎接海外资本。

（二）中国金融体制改革的总体评价

新中国成立之后，尤其是改革开放后的二十多年中，中国金融业在创建独立自主的货币制度、维护金融秩序、支持经济发展和经济结构调整等方面发挥了重要作用，已成为宏观经济管理和调控过程中不可或缺的一个重要渠道。

归纳起来，中国金融体制改革取得的成就主要体现在如下几个方面：①建立了统一健全的货币制度。在通过一系列改革建立了比较完善的货币制度之后，人民币成为世界上一种比较稳定的货币。改革开放以后，通过不断推进外汇体制改革，形成了与我国国情基本符合的汇率管理制度，人民币的对内币值与对外比值有了共同的市场基础。在国际经济交往中，人民币汇率的稳定也获得了较好的国际声誉。②形成了功能齐备的金融组织体系。金融组织体系由单一的国家银行体制发展到今天，已初步建立了由“一行三会”调控和监管，国有商业银行为主体、政策性金融与商业性金融相分离，多种金融机构分工协作、多种融资渠道并存、功能互补和协调发展的金融体系，为国民经济持续健康稳定发展构筑了良好的货币和金融环境。③构建了竞争有序的金融市场。我国已经建立了一个较完备的、包含有同业拆借市场、银行间债券市场、大额定期存单市场和商业票据市场等子市场在内的货币市场。货币市场资金流动畅通，加强了银行的贷款能力，提高了货币政策传导的效率和力度；货币市场利率能够较灵敏地反映金融机构的头寸变化和中央银行的货币政策，逐步成为中央银行货币政策的重要操作目标和主要的经济指标，为利率市场化奠定了良好的基础。资本市场方面，这些年来债券市场、股票市场、基金市场的迅速发展为建立一个多层次资本市场体系，完善资本市场结构和丰富资本市场产品提供了良好的基础。④形成了灵活高效的金融调控机制。1979年开始金融改革之后，宏观经济管理由以实物管理为主逐步转向以价值管理为主，指导性计划和市场调节逐步取代指令性计划。银行开始代替财政在社会资金的集中与分配中居于支配地位，银行贷款范围逐步扩大。针对自1992年下半年我国宏观经济中出现的经济过热问题，成功实现了国民经济的“软着陆”。在1997年爆发亚洲金融危机后，货币政策工具的选择、运用、时机和力度的把握以及货币政策的传导机制都发生了显著变化。通过政策调整和配合实施，金融宏观调控在促进经济发展方面产生了良好的效果。⑤规范的金融监管体系。改革开放后我国陆续颁布了一系列金融法律法规，通过进行一系列银行和非银行、证券业、保险业的监管立法，建立和完善了金融监管的法律框架，为适应金融机构多元化、金融业务相互交叉和竞争的格局，建立了分业经营、分业监管的金融体制。通过改革中央银行的监管体制，建立和完善证券业、保险业以及银行业的监管体制，同时通过在改革金融监管方式的过程中逐渐丰富监管手段，使金融监管体制得到了进一步发展和完善，为维护金融秩序、执行国家经济金融政策、促进国民经济发展起到了重要作用。⑥面向世界的金融开放。根据经济体制改革的整体战略需要，我国在金融对外开放过程中采取了循序渐进的策略，确保了金融系统的稳定运行和发展。在引进外资金融机构的同时，通过实施“走出去”的战略，中资金融机构开始进入国际金融市场。加入WTO后，中国金融业进一步融入世界经济中，在面临内在改革要求和外部竞争压力的双重形势下不断发展，金融服务水平和行业竞争力有了进一步提升。

尽管取得了如此巨大的成就，但金融体制建设中存在的问题同样是不可忽视的。目前来看，一些突出的问题包括：^[7]①金融监管的协调与配合。目前我国实行的分业监管的模式逐渐难以适应迅速发展变化的金融市场和金融格局，一方面，美国《金融服务现代化法案》（1999年）的通过意味着混业经营成为新的发展趋势；另一方面，在面临跨部门的金融创新产品时，往往会造成各监管部门的监管冲突，不仅不利于建立统一的金融市场，也不利于经营类似产品的不同机构展开竞争，还可能会引发市场参与机构的道德风险，从而影响金融稳定。为避免这些弊端，在金融分业监管体制下，为提高金融监管水平，有必要建立健全银行、证券、保险监管机构之间以及同中央银行、财政部门的协调机制。②巨额外汇储备问题。从1999年初开始，中国外汇储备就逐月攀升，尤其是近两年来，我国外汇储备规模几乎每天都在创出新纪录。统计显示，2004年中国外汇储备为6099亿美元；2005年外汇储备余额同比增长34.3%，达到8189亿美元。^[8]到2006年6月底，中国外汇储备规模为9411.15亿美元，为全球最大。但是，这种外汇储备的高增长并非是在很好地协调经济内外平衡基础上的良性增长，并且已经造成了较明显的负面效应，除了容易诱发争端和加剧贸易摩擦之外，外汇占款不断增加还加大了央行的对冲操作成本，削弱了央行货币政策的独立性和货币政策调控的有效性，同时还加大了经营巨额外汇储备的压力。③农村金融服务的缺失。金融发展具有明显的地理和区域特征，^[9]中国二十多年金融改革呈现出“重城市、轻农村”倾向，金融资源大幅度向城市、大中型企业、新兴产业集中，而县及县以下的农业和农村经济承受着极其严重的“信贷短缺”，从而造成目前我国农村资金求大于供的矛盾非常突出。^[10]由于农村金融组织体系不健全，所以金融服务供给受到严重约束。有研究表明，我国农村现实地出现了显著的金融缺口，而且该缺口存在一个特殊的形成机理，不能用帕特里克的“需求追随”或“供给领先”来解释（田力等，2004）。农村金融市场不发达、资金价格的非市场化、储蓄投资转化渠道不畅使得农村金融运行效率低下，难以满足农村经济发展的需要，从而在很大程度上抑制了农村经济结构的调整，金融难以为建设社会主义新农村提供充分的资金及服务支持。

三、中国金融服务产品的创新与发展

在很大程度上，金融体制的变革与演变过程本身就是一种制度创新，但除了制度创新之外，金融服务业发展中的创新还表现在具体的服务项目和作为交易工具的各项金融产品上。如法博齐（1998）所述，金融创新的关键特征还在于推出新的金融产品，其中包括扩大市场的金融产品、提供风险管理手段的产品以及实施套利的金融产品。金融产品既包括可以在不同金融市场上交易的金融工具，也包括各类金融机构提供给最终消费者的服务产品。下面仅对各类市场中可交易金融产品的创新与发展进行分析，而不考虑金融机构提供给最终用户的金融服务产品。^[11]此外，关于一些产品的分类也是大致的，像央行票据、短期融资券作为一种债券型产品，同时又属于货币市场工具，在分析时会各有涉及并有所侧重。

（一）股票类相关产品与市场的创新和发展

目前，国内股票类金融产品主要包括A股、B股以及在境外发行的H股、N股、S股等。A股是由境内企业发行，供境内机构、个人以及境外投资机构（QFII）以人民币认购和交易的普通股股票；B股是在境内证券交易所上市交易，以人民币表明面值，以外币认购和买卖的股票品种。H股、N股和S股则分别是注册地在内地，上市地在中国香港、纽约和新加坡的外资股。^[12]在经过十多年的发展后，这类金融产品已经初具规模（见图2），为国内居民提供了较丰富的投资品种。

图2　1991～2005年股票发行筹资额

资料来源：1991～1998年数据根据《中国金融年鉴》（2000），1999～2004年数据根据《中国金融年鉴》（2005），2005年数据根据《中国统计摘要》（2006）。

股票类相关产品领域的一个重要创新品种是权证（Warrants）的出现，它实际上解决了股票市场做空机制缺失的问题。中国市场上权证产品的出现可以追溯到1992年，当时主要是出于公司融资需求发行的认购权证，如当年6月和8月份发行的大飞乐股票配股权证和宝安权证。但在20世纪90年代初期，权证市场在中国并没有获得较快发展，此后仅在1995年发行过9家配股权证。到2005年，中国权证市场有了一定的发展，但上市品种并不多，两个交易所也才只有7只权证，并且大多为非流通股股东在股权分置改革中向流通股股东无偿派送的备兑权证。目前，权证市场规模进一步扩大，但同时也暴露了一些问题，比如波动性过高、产品尚需进一步丰富等。

交易市场方面，除主板市场之外，还建立了“二板”和“三板”市场，从而在名义上搭建起了多层次资本市场的大致框架。其中，三板市场的建立要早于二板市场，并且经历了几个不同的时期。三板市场的前身是为了促进法人股的转让和流动，由国家体改委于1990年12月牵头模仿美国纳斯达克市场建立了中国证券交易自动报价系统（STAQ），1993年4月由中国人民银行牵头设立了同STAQ类似的全国电子交易系统（NET），但由于缺乏做市商制度这一场外市场的核心机制，所以法人股的交易非常冷清。到1999年2月，NET和STAQ系统的所有挂牌公司全部跌破面值和净资产，预定功能逐渐丧失殆尽，当年9月管理层决定停止两系统的交易。2001年6月12日根据中国证券业协会发布的文件《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，成立三板市场并选择了6家证券公司作为试点单位，通过他们的网点办理原NET和STAQ遗留的11家挂牌公司流通股份的交易。2001年底，三板市场的功能进一步扩展为可以接受主板市场退市公司的股份转让；2006年1月，中关村科技园区非上市股份有限公司可以进入三板市场进行股份转让。至此，在三板市场上市的企业就包括了只发行三板股票的企业、主板退市企业以及中关村科技企业。

二板市场正式名称是中小企业板市场。2004年5月27日，经国务院批准，在深圳证券交易所内设立了中小企业板块的股票交易新品种，出现了二板市场的雏形。到2006年9月，在二板市场上市的企业已有70家，这标志着我国以主板市场为主体的证券市场结构体系，正由原来的主板、代办转让交易市场并行，逐渐发展成为以主板为主体、二板和三板并行的市场结构体系。

（二）债券类相关产品的创新与发展

目前中国债券市场包括作为场外债券市场的银行间市场和作为场内市场的交易所市场，1997年以后，中国债券市场特别是国债市场的发展速度开始加快。但长期以来，我国债券类相关金融产品一直以国债、金融债为主。尽管企业债是一种主要的债券品种，但在相对规模结构上几乎微不足道。即使在2002年以来我国企业债在发行规模和发行方式等方面均有所突破、企业债券市场呈现加速发展态势的背景下，企业债发行规模仍然不到债券发行总量的3%，企业债券市场发展滞后也因此成为目前我国债券市场发展中最突出的问题之一（见图3）。

图3　历年全国债券发行情况

资料来源：《中国证券期货统计年鉴》（2005）。

在上述三大主要债券品种之外，近年来债券类相关产品出现了一些新的金融工具，包括可转债、资产支持证券、中央银行债券（央行票据）、短期融资券、国际机构债券等。截至2005年底，国内债券品种市场规模的构成如图4所示。可以看出，在这些相关债券品种中，国债和央行票据占了债券市场总规模的67.48%，政策性金融债券占25.15%，商业银行债券、企业债券和企业短期融资券等只占到7%左右。

图4　中国债券市场结构（%）

资料来源：中央国债登记结算公司。

金融类债券中的两大创新品种是商业银行次级债券和金融机构一般金融债券。2004年6月17日，中国人民银行和中国银行业监督管理委员会联合发布了《商业银行次级债券发行管理办法》，希望借此改善商业银行资产质量和提高资本充足率水平。到2005年底，已有中行、建行、工行、兴业银行和民生银行发行次级债总计1515亿元。为解决商业银行存贷期限结构不匹配的问题，2005年4月27日，中国人民银行发布了《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》，允许商业银行和企业集团的财务公司发行一般性金融债券。到2005年底，已有上海浦东发展银行、招商银行和兴业银行发行金融债券共计270亿元。

根据1997年3月颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》，可转换债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定条件可以转换成股份的公司债券。我国证券市场早在1992年就曾发行宝安转债，这一时期可以认为是可转债发展的萌芽阶段。^[13]1999年开始真正进入可转债的试点阶段，当时发行的可转债均是未上市公司发行的可转债，2000年后以上海机场为代表，逐步演变为上市公司发行可转债。随着上市公司融资手段的不断创新，2002年迎来了可转债发行的第一个高峰期，可转债也越来越成为投资者关注的对象。从2003年开始，可转债融资规模总体上有较快增长，但其相对比例依然较低。截至2005年底，可转债占流通A股市值的比重仅为2.49%。

按照中国人民银行和银监会2005年4月20日联合发布的《信贷资产证券化管理办法》，资产支持证券是指由银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产委托给受托机构，由受托机构发行的、以该财产所产生现金支付其收益的受益证券。5月16日，财政部颁布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，6月13日，中国人民银行颁布了《资产支持证券信息披露规则》，11月7日银监会发布了《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》。2005年12月8日，国家开发银行和建设银行在银行间市场发行了首批资产支持证券共计71.94亿元，从而拉开了资产支持证券试点的帷幕。2006年2月20日，财政部和国家税务总局联合发布了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，这些规定为资产支持证券市场的发展奠定了基础。

中央银行债券或称央行票据，是近年来国家外汇储备不断增加背景下中央银行被迫进行的一项创新产物。它是指中国人民银行向全国银行间债券市场成员发行的、期限一般在一年以下的短期债券。^[14]2002年9月央行票据正式出现，这一时期交易方式为正回购交易，不能在银行间市场上买卖转让，因此只是央行为解决流动性问题的临时手段；2003年4月22日，央行正式推出了可交易的央行票据品种。自发行以来，央行票据规模连年扩大，2002～2005年市场余额分别为1937.5亿元、3376.1亿元、9742亿元、20662亿元，并且其交易的活跃程度也快速提升。

短期融资券是企业以自身信用为基础发行的期限在一年以内的债务凭证，其历史可以追溯到20世纪80年代末期。^[15]不过从1999年停止发行之后，直到2004年才又重新出现，由银监会和中国人民银行联合制定的《证券公司短期融资券管理办法》自2004年11月1日起施行，但受当时情况限制，只有少数几家证券公司发行了短期融资券。2005年5月23日，中国人民银行出台了《短期融资券管理办法》，5月26日国家开发投资公司发行了首期企业短期融资券，短期融资券市场开始崛起。截至2005年底，企业短期融资券发行总额为1424亿元人民币，发行企业有61家。

根据中国人民银行、财政部、国家发改委和证监会共同制定的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》（2005年2月28日），国际开发机构人民币债券是指国际开发机构依法在中国境内发行的、约定在一定期限内还本付息的、以人民币计价的债券。2005年10月14日，国际金融公司和亚洲开发银行获准在银行间债券市场分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元。自此我国债券市场品种进一步丰富，同时也标志着国内债券市场对外开放进入新的阶段。

（三）基金类相关产品的创新与发展

中国投资基金制度的变迁以1997年11月5日国务院批准、11月14日由国务院证券委员会公布的《证券投资基金管理暂行办法》为转折点，1997年底之前是投资基金的初步发育阶段，此后则进入了规范发展阶段（何德旭，2003）。1991年7月和10月设立的“珠信基金”和“武汉基金”是我国最早经批准设立的两只基金，随后的几年里相继又有73只基金得以设立。1994年5月19日，中国人民银行要求省级分行立即制止不规范发行投资基金和信托受益债券的做法，在此后的3年里我国投资基金的发展处于停滞状态。1997年之后的几年里主要是封闭式基金得到了发展，随着2000年10月8日中国证监会正式发布并实施《开放式证券投资基金试点办法》和华安公司推出的“华安创新”等三只开放式基金，我国的投资基金从2001年之后进入以开放式基金为主的发展阶段。2004年基金募集规模高达1800多亿元，市场规模空前扩大，2005年受股市行情影响基金规模有较大幅度下降，但仍在1000亿元以上（见表2）。

表2　中国基金发行与募集情况一览表（1998～2005年）

资料来源：中国银河证券基金研究中心，转引自李少明等（2006）。

在规模扩大的同时，基金产品也在不断推陈出新。开放式基金的自由赎回性和封闭式基金的可交易性是各自的优势所在，围绕这两种不同的特点，上交所和深交所分别推出了上证基金通和上市开放式基金（Listed Open-end Fund，LOF）。上证基金通即上证所开放式基金销售系统，可为开放式基金的认购、申购、赎回等相关业务提供高效、自动、一体化的技术支持。LOF是指在交易所上市交易的开放式证券投资基金，2004年8月，中国证监会批准了《深圳证券交易所上市开放式基金业务规则》，首只LOF南方积极配置基金于当年8月24日至9月29日采用柜台（场外）认购和交易所（场内）认购两种方式公开发行。此外的创新还包括基金转换业务和交易型开放式指数证券投资基金（Exchange Traded Fund，ETF）。基金转换是指投资者在持有本公司发行的任一开放式基金后，可将其持有的基金份额直接转换成本公司管理的其他开放式基金的基金份额，而不需要先赎回已持有的基金单位，再申购目标基金的一种业务模式。^[16]ETF是一种跟踪“标的批数”变化，且在证券交易所上市交易的基金。投资者可以像买卖股票那么简单地去买卖跟踪“标的指数”的ETF，并使其可以获得与该指数基本相同的报酬率。

（四）货币市场工具与利率、汇率衍生产品

银行间货币市场工具包括拆借、回购和票据三大类。1996年1月银行间市场推出了拆借交易，其中交易双方可以在4个月范围内自由确定拆借期限，交易中心按照1、7、14、21天和1、2、3、4个月共8个品种来确定加权平均利率，即全国银行间同业拆借利率。1997年6月，交易中心推出了由现券买卖与质押式回购交易构成的债券交易业务；2004年5月，推出了买断式回购交易；同年12月，中国人民银行规定企业债券进入银行间市场由原来的事前审批改为核准制，并且允许包括商业银行在内的所有银行间市场参与者投资于公司债券。目前现券交易品种包括国债、金融债和企业债，用于回购交易的债券包括国债、央行票据和政策性金融债。票据市场上的交易对象长期以来是以真实贸易为背景的商业汇票，承兑方主要是银行。在2003年推出央行票据和2005年推出短期融资券之后，票据市场品种有所丰富（见图5）。为解决统一交易平台的问题，2003年6月30日开通了以网络为载体的为票据市场提供报价交易、无纸发行、登记结算、托收清算、统计监管五大服务功能的“中国票据网”。

图5　各类货币市场工具交易额

资料来源：中国人民银行。

随着利率风险和汇率风险的加大，出于风险规避的强烈需求，近年来国内市场陆续出现了一些利率、汇率相关的衍生工具。2005年5月，中国人民银行出台了《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》（于当年6月15日正式实施），这是自1995年5月暂停国债期货之后，^[17]金融衍生市场的一大重要品种创新。2006年2月9日，中国人民银行发布了《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，紧接着国家开发银行和光大银行就进行了首笔期限为10年、总计50亿元的固定利率对浮动利率的互换交易，从此开始了利率互换的试点工作。汇率衍生工具方面，2005年8月2日，中国人民银行颁布了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，决定开办人民币与外币间的掉期业务。2005年8月8日，中国人民银行出台了《关于加快发展外汇市场中有关问题的通知》，自通知发布之日起开办银行间远期外汇交易。8月15日银行间市场正式推出远期外汇业务。2006年4月21日，中国外汇交易中心根据国家外汇管理局的批复，发布了《全国银行间外汇市场人民币外汇掉期交易规则》，于4月24日正式开通人民币外汇掉期交易。

（五）期货交易所产品的创新与发展

新中国期货市场的建立可以追溯到1988年3月，七届全国人大第一次会议《政府工作报告》提出“加快商业体制改革，积极发展各类批发市场贸易，探索期货交易”。1990年10月12日，新中国第一个期货市场——郑州粮食批发市场获国务院批准正式营业；1992年1月18日深圳有色金属交易所正式营业；5月28日上海金属交易所营业；9月第一家期货经纪公司——广东万通期货经纪公司成立。但由于盲目发展加上监管滞后、运作不规范、大户恶意操纵等原因，导致政府从1993年底进行清理整顿，11月4日，国务院下发《关于制止期货市场盲目发展的通知》，次年5月16日国务院办公厅批转国务院证券委《关于坚决制止期货市场盲目发展若干意见的指示》。1998年8月1日，国务院下发《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，要求再次加大整顿力度；次年6月2日国务院又颁布了《期货交易暂行管理条例》和四个配套管理办法来深入巩固治理整顿的成果。整顿开始之后期货产品由30多个逐渐减少，到1998年交易品种仅余12个，实际交易品种只有6个。从2003年开始，中国期货市场开始了恢复性地发展，当年成交总额一举突破1995年的历史纪录（见图6）。2004年6月以后，证监会陆续推出了燃料油、棉花、玉米等品种；2006年1月又推出了白糖和豆油期货，商品期货品种日益丰富起来。

图6　中国1993～2005年期货市场统计

资料来源：《中国证券期货统计年鉴》（2005）；2005年数据根据中国证监会统计信息。

在实物期货品种创新的同时，小麦、大豆和铜期货期权也跃跃欲试，三家期货交易所都在大力推进各自期货期权品种的上市。与此同时，金融期货开始进入到人们的视野中。2006年9月8日，经国务院同意和证监会批准，由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立的中国金融期货交易所挂牌。目前正在进行沪深300指数期货的准备工作，可以预期不久的将来将在市场上重新出现金融期货的身影。这对于深化资本市场改革，完善资本市场体系和发挥资本市场功能，无疑具有重要的战略意义。

（六）中国金融产品创新的总体特征

概括起来，国内金融创新的总体特征包括：①金融创新是多层次和全方位的。随着金融体制改革的稳步推进，中国金融创新日益全面铺开，其中既包括对传统体制的革新，也包括各类新型交易工具和服务产品的推出，甚至还体现在单个金融机构在组织架构、营销渠道、技术应用以及收入分配、薪酬制度等方面的创新上。②很多创新是由政府力量推动，或者是外部压力的结果。国内金融创新的重点在于体制改革、金融市场发展以及金融机构设立等方面，因此主要体现在宏观层面上，往往会给国民经济带来较大影响。在微观层面上，有一些产品创新是被动进行的，比如一些利率衍生产品的出现主要是为了规避日益强化的利率风险，央行票据则几乎是中国独有的金融创新产品。③现有创新基本停留在以争夺市场份额为重点，尚处于比较初级的阶段，对于既有金融机构的利润结构难以产生实质性影响。当然，这在一定程度上与大部分金融创新活动仍然需要严格审批有关。目前，国内的创新必须得到管理当局的批准，否则难以开展。④从金融创新与金融监管互动的角度来看，在监管权限无交叉领域，金融创新相对滞后，已有创新多是由于外部压力所致，而非出于追求利润的动机；在监管权限交叉领域，由于监管部门包括其下属机构之间存在较为激烈的竞争，反而使得金融创新比较活跃，近年来的大多数金融创新都属于这个领域。⑤目前国内金融创新的路径大都是市场发现和呼吁——管理当局组织试点并改变规则——创新被逐渐采纳和扩散，并且在很多情况下，金融创新都是在法规不健全的领域出现，进而促使相关部门出台法规加以引导，在形成规范的创新后被全面采用。因此从发展趋势上看，政府主导型的创新将逐渐让位于市场主导型的创新，金融创新的动机将朝着追求利润的方向发展。

四、若干建议

从促进金融创新的角度出发，我国金融体制的改革方向和思路是：深化金融组织体系的改革，真正把商业性金融机构培养成为追求利润的市场主体，激发其内在的创新动力；推进多层次金融市场的发展和建设，逐步推进利率市场化改革和金融业务综合试点工作，为金融创新提供适宜的外部环境；稳步推进金融对外开放，参考和借鉴国外金融创新的成功经验；强化金融人才的培养和教育，形成金融创新的人才优势；改进和完善金融监管机制，构建良好的风险防范和化解制度，维护金融稳定。在金融产品与服务不断发展的基础上，利用新型创新工具解决金融系统中现存的诸多问题，把金融体制改革推向更深的层次。

第一，深化金融组织体系的改革，按照发展市场经济的内在要求改造现有商业性金融机构的产权关系，激发其创新的内在动力。金融创新的主体是各类金融机构，它们对最大化利润的追求是一切金融创新得以发生的根本原因。目前，国内金融机构作为市场主体还没能完全实现真正的自主经营和自负盈亏，因此在金融创新上也大都表现为简单的增设机构、扩张业务等手段比较落后的方式。对此，需要进一步推动国有商业银行的股份制改造，稳步发展多种所有制的中小金融企业，完善证券经营机构和保险企业规范运作的基本制度，把它们建设成为资本充足、内控严密、运营安全、创新积极的现代金融企业。国有商业银行下一步改革的重点在于建立较完善的公司治理结构，加强内控机制建设，建立起有效的绩效激励、风险控制和资本约束机制，将国有商业银行转变为能够风险自担的充满活力的市场主体。中小金融企业由于在创新上面临着相对较低的风险，因此更容易成为创新的源泉。目前，需要进一步完善股份制商业银行的运行机制，积极鼓励社会资本和外资参与中小金融机构的重组改造，稳步推进中小金融企业改革。此外，还应完善证券公司、基金管理公司的法人治理结构，规范发展信托投资公司，深化保险公司体制改革，把这些非银行金融机构建设成规模适当、经营特色各异的金融企业，在注意防范过度竞争和无序竞争的前提下，积极鼓励和促进相关产品与服务的创新。

第二，积极推进多层次金融市场体系的建设，为金融创新提供和营造适宜的市场环境。金融市场过度垄断或不正当竞争会抑制企业创新的内在冲动，破坏金融创新的外部秩序。因此，要积极发展股票、债券等资本市场，稳步发展货币市场、保险市场和期货市场，加强基础性制度建设，健全金融市场的登记、托管、交易、清算系统，建立多层次市场体系和良好的市场竞争环境。同时，对各类金融机构一律按市场原则管理，取消各种政策性优惠或歧视，使同类金融机构能在相同的政策条件下自主经营。一方面，要稳步推进金融业综合经营试点，积极鼓励交叉领域的金融创新。在金融领域国际竞争日益激烈的背景下，金融混业经营的优势不断显现出来，尤其是在美国废弃金融分业经营体制后，金融混业已成为当今世界金融发展的趋势，并且许多金融创新都是跨市场或跨部门的产品。当前我国在某些领域已经出现了一些不同形式的综合经营组织和交易行为，但现在国内尚不完全具备混业经营的条件，因此需要在有效监管的前提下积极推进金融综合经营的试点工作，建立多样化的与当前形势相符合的综合经营组织形式。另一方面，要稳步推进利率市场化改革，为相关利率衍生产品和银行创新产品的推出创造条件。目前，我国除银行存款利率上限和贷款利率下限外，基本已经取消了利率管制。利率是资金的价格指标和资金使用的基准成本，利率没能真正实现市场化，利率水平受管制直接抑制了货币市场创新。利率改革的目标是建立健全由市场供求决定的利率形成机制，中央银行通过货币政策工具引导市场利率，金融机构依据市场利率确定其资产负债价格体系。

第三，完善有管理的浮动汇率制度，逐步实现人民币资本项目可兑换，在推动外汇市场产品自主创新的同时，参考和借鉴国外金融创新的成功经验。我国已经实现了人民币经常项目下的可兑换，但人民币自由兑换还需要继续等待时机，人民币不能自由兑换意味着人民币市场价格的缺失，这势必会严重制约外汇市场上的金融创新。由于资本项目可兑换^[18]也意味着外来风险的加剧，因此应该在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤地放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换。在金融对外开放的进程中，还需要注意了解和学习国外金融创新的最新动态以及创新产品能够获得成功的背后逻辑。从20世纪七八十年代开始，国外金融创新就呈现出明显的加速趋势，近年来各种创新工具更是此起彼伏，令人眼花缭乱。^[19]但由于这些创新是在它们的金融制度已经相当成熟的条件下产生的，因此并不一定完全适合国内市场。成功的金融创新是与市场相适应的产物，国内金融创新必须充分考虑我国金融业发展时间还比较短，金融深化程度还不够充分，金融市场化程度也还不高的现实情况。因此，对外国金融创新应该采取辩证的态度，要重点分析它们成功创新的机制和原因，而不是简单地全盘照搬。

第四，继续完善金融监管体制，建立良好的风险防范和化解机制，在促进创新的同时有效维护金融稳定。金融监管与金融创新之间既相互博弈又能够相互促进，规范的监管是创新的制度保障，富有生机的创新是节约监管资源和提高监管效率的重要途径（尹龙，2005）。当前我国在这二者关系的处理上同时存在过度监管和监管不力的问题，过度监管会制约金融创新的扩张，而监管不力既影响了创新质量的提高，也可能会造成潜在的金融风险。因此，要进一步完善金融监管体制，正确处理好金融监管、行业自律与企业内控机制的关系，加强金融监管的协调，提高金融监管效率。监管体制改革的重点在于逐步推行以资本充足率为核心内容的监管方式，建立健全银行、证券、保险监管机构之间以及同中央银行、财政部门的有效协调和沟通机制，强化风险监管，建立市场化的正向激励机制和风险及时校正机制，减少系统性金融风险的积累。此外，为有效防范风险和维护金融稳定，还需要规范金融机构市场退出机制，尽快建立相应的存款保险、投资者保护和保险保障制度。

第五，不断强化金融人才的培养和教育，为金融创新奠定良好的人力资本基础。金融活动的日趋复杂化和信息化对金融服务业从业人员提出了更高要求，金融服务传统上属于劳动密集型产业，现代金融服务业正逐渐变成知识密集和人力资本密集的产业。高素质的金融从业人员是增强创新供给能力和创新采纳与扩散的前提，人力资本的密集度基本上决定了金融创新的水平。由于我国金融业发展历史不长，在人才积累上还比较欠缺，目前金融人才缺乏已成为制约我国金融创新的因素之一。因此，有必要继续推行金融人才战略，多渠道加强金融人才的培养和建设。加强对金融从业人员的定期培训，鼓励和督促员工不断进行观念和知识更新，培育结构合理的人才队伍。同时，改革现行人事管理制度、业务考核办法和收入分配制度，建立一个有利于培养、发现、吸引和留住人才的环境。

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【注释】

[1]本文是中国社会科学院财政与贸易经济研究所“中国服务业创新与发展研究”课题组的研究报告。执笔：何德旭、王朝阳、应寅锋、姚战琪。

[2]即采纳某一创新产品的公司的绝对数量对未采纳的公司造成一种压力，如果不采纳创新，就会在竞争中处于劣势，这种攀比效应与从众心理或羊群效应有一定的差别，并不是盲目地跟风。

[3]凯恩（Kane，1978，1981）提出的金融创新的监管辩证法观点运用一个“斗争模型”描述了监管者和被监管者之间永不停息的斗争，该模型将金融发展描述为敌对的经济力量（被监管者和创新者）和政治力量（监管者）之间持续争斗的结果。

[4]中国金融体制改革阶段的划分存在不同方法，比如江其务教授认为过去20年中中国金融体制改革内容和发展过程，大体上可分为三个阶段：1979～1984年是6年的准备探索阶段，1985～1996年是11年的制度框架构建阶段，1997～2001年是4年的调整、充实和深化阶段。参见江其务：《中国金融制度的改革回顾与创新思考》，载江其务主编：《中国金融：制度创新与发展》，经济科学出版社，2002年。

[5]截至1992年底，除中国人民银行外，还有4家专业银行、9家全国性和区域性商业银行、12家保险公司、387家金融信托投资公司、87家证券公司、29家财务公司、11家金融租赁公司、59000家农村信用社和3900家城市信用社。此外，还有225家外国金融机构在中国设立302个代表处和98家经营性分支机构。资料来源：《中国金融年鉴》（1993）。

[6]1996年3月，中国人民建设银行正式更名为中国建设银行。

[7]目前金融体制中存在的问题当然很多很复杂，诸如国有商业银行改革，金融机构较高的不良债权比率，金融市场结构的合理化，多层次资本市场建设，企业对银行贷款高度依赖等，这里不再逐一论述。

[8]截至2005年底，世界上外汇储备最多的国家日本，其储备余额为8469亿美元，中国与之相比只相差了280亿美元，这还不算为三家银行注资的600亿美元。

[9]金融系统的一个主要功能是在不同时间、地区和行业之间提供经济资源转移的途径，因此金融系统的地理特征是与生俱在的，这种地理特征或者说是金融资源的跨地区流动，对于经济社会发展具有重要意义。

[10]据测算，全国通过商业银行和邮政储蓄两条途径向城市倒流的资金每年在6000亿元左右，平均每个县流出的资金约为9亿元。这种状况与我国多年金融改革的重点放在城市不能说不无关系。

[11]这类产品很多，比如银行推出的各种理财产品和银行卡服务、信托公司提供的信托服务、保险公司推出的各种新型保险合同等，具体如保值储蓄、住房储蓄、按揭贷款、信用证、信用卡、代客理财、网上银行、网上证券交易、银行柜台出售开放式基金、投资与保险联结、“银证通”等金融业务的创新。

[12]1992年2月21日，上海真空电子器件股份有限公司人民币特种股票在上海证券交易所上市，标志着B股市场的出现。但在2001年之前，B股仅对境外居民和机构投资者开放；从2001年之后，B股开始对境内投资者开放。

[13]宝安转债1992年由深圳中国宝安集团股份有限公司发行，规模5亿、期限3年，于1993年2月10日开始在深圳证券交易所上市交易。然而之后直到1998年，由于种种原因中国可转债市场一直没能进一步发展。1998年8月3日，南化转债获批发行，规模1.5亿，并于当年9月2日上市交易。尽管其规模很小，但却代表了中国证券市场一个新品种的重新诞生。

[14]央行票据并非近年来的独创，中国人民银行在1993年、1995年和1997年都曾经发行过中央银行债券，当时称为融资券，但发行的背景和目的与现在截然不同。

[15]1988年以前，一些企业为解决短期流动资金贷款不足的问题，尝试在本地区发行短期融资券。1989年，中国人民银行下发《关于发行短期融资券有关问题的通知》，以文件的形式肯定了各地发行融资券的做法，并统一上收了分行审批各地融资券的发行额度的权利，由总行在年初一次性下达，分行在总行下达的额度内审批单个企业发行额度。但由于1993～1994年社会上出现了乱拆借、乱提高利率和乱集资的“三乱”，各地超规模发行债券，个别地区演变为以高利率集资，到1997年一些地区企业债券和短期融资券不能按期兑付的问题逐渐暴露出来。在企业债券交由国家计委统一管理后，国家除审批部分企业发行三年以上的长期债券以外，人民银行未再审批短期融资券。

[16]基金转换只能转换为本公司管理的、同一注册登记人登记存管的、同一基金账户下的基金份额，并只能在同一销售机构进行。它与转托管不同的是，后者指同一投资人将托管在某一个销售网点（可以是不同销售机构，但须是代理销售所转托管的基金机构）的基金份额转出至另一销售网点的业务。

[17]国债期货的试点于1992年开始，当年12月18日，上交所推出了第一批国债期货合约标准，但受1994年9月“3·14合约交割违规风波”、1995年2月“3·27国债风波”和5月份“3·19风波”的冲击，管理部门最终于1995年5月结束了国债期货的试点。

[18]有必要指出的是，“资本账户开放”、“资本项目可兑换”以及“货币完全可兑换”是不同的概念，主要表现在可兑换的深度有明显差别。从国际上看，尚无一个国家真正实现了资本账户的完全开放。相关分析参见王国刚（2003）。

[19]西尔伯（Silber，1975）考察发现1850～1974年（共124年）间金融产业总计推出了25种创新，而八年后（Silber，1983）却发现，1970～1982年的仅12年间就出现了多达38种金融创新的产品或实践。关于近年来国外的金融创新可以参见TimothyW.K.和S.S.MacDonald（2003，p.21）。