中国服装行业资本创新路径解析

刘文献

(一)资本意识的觉醒

2007年是服装企业新一轮上市热潮的开端之年。以2007年为界，之前登陆资本市场有李宁、雅戈尔、七匹狼、红豆股份、杉杉股份、鄂尔多斯。2004年李宁与七匹狼就分别在香港联合交易所和深圳中小板上市。

2007年牛市井喷，服装企业也开始呈现竞相登场的格局。2007年5月百丽在香港交易所挂牌上市，7月安踏在香港上市，8月报喜鸟登陆深交所中小板，10月中国动向在香港进行首次IPO、波司登登陆港交所。2007年之后，美邦服饰、探路者、特步、匹克、利郎等相继于2008年、2009年上市。2010年，希努尔、凯撒股份、搜于特正式加盟资本市场，据悉，2011年已有超过20家品牌服装企业候场。

表7－1　2010年以来服装类新股发行合计募资统计

数家服装企业上市后，利用融资优势快速扩张，产能与销售同步飞速增长，市场份额与品牌知名度大大提升，给相同、相关行业企业带来巨大的震撼，纷纷重新审视资本市场。服装企业以前大多只考虑维持企业正常运营资金是否充裕，现在开始从两个方面理解资金的意义:一是大规模发展、国际并购与竞争等需要的庞大资金量;二是在资金之外，资本市场影响力、信誉度给予企业撬动业绩成倍增长的附加值。一场服装业界的“金融启蒙运动”正在展开，除了IPO、借壳上市之外，引入私募资金、风险投资都被纳入服装企业的视野。

截至2010年7月，在我国A股市场上市的纺织服装行业上市公司共计98家。其中，纺织类(含棉、毛、麻、丝纺织及综合类)上市公司46家，服装类(含服装、制帽、皮革等) 23家，化纤类23家，轻纺机械类6家。沪深两市总市值25.23万亿元，98家纺织行业上市公司的总市值3930.18亿元，未来，品牌服装上市企业的比例有进一步加大的趋势。

表7－2　目前主要的上市服装品牌企业以及上市地点

(二)资本助力产业发展

资本的大量进入，使得中国服装产业发生了显著的改变。上市和拟上市企业首先通过股份制改造实现了资本构架与管理构架的变革，将传统的家族企业、民营企业转变为严格的股份公司企业，引入现代管理制度与激励机制，给企业发展提供了强大的“内功”系统支持并站上国际竞争的平台。

近几年，上市服装企业利用资金优势，采用外延式扩张法将中国服装品牌迅速布局于国内一、二、三四线城市，波司登等企业还将触角伸至国外，中国自主品牌服装的影响力日趋增强，产业规模呈几何级数增长，话语权与议价权同步提升。同时，快速扩张之下，供应链以及企业信息化建设得到空前重视，上市服装企业在募集资金投向上，相当比例的资金用于建设企业信息化管理系统，以保障销售网络质量，企业营销网络发展迅猛。

上市的服装企业还成功运用募集资金延展品牌资源优势，开拓出多元发展路径，七匹狼形成以红、绿、蓝标和童装、女装、圣沃斯为主的产品体系，各系列共同使用七匹狼品牌，并从红狼中衍生出高端紫标、从绿狼中衍生出来低端米标。美邦服饰形成MB、MC (成人装、童装) 、网络品牌AMPM三大主力品牌，报喜鸟形成报喜鸟、宝鸟和圣捷罗三大品牌;希努尔旗下核心品牌“希努尔” 、新品牌“美尔顿” 、礼服品牌“新郎”……

此外，部分优质的服装品牌企业融资后将目光转移到对产业链的控制上，完善产业链，强化原料供应、生产与销售环节的协同力，从上游端把控好产品品质。例如雅戈尔在拥有强大的服装制造基地的基础上，进入了棉花种植、汉麻种植领域，形成了原料种植、纺织、成衣设计制造完整的产业链。“生产制造”环节虽然一直被冠以低附加值的名衔，但事实证明，这一环节具备连金融危机都难以撼动的货真价实的价值，并能够为品牌企业提供有力的基础性支持。

(三)资本化运作新阶段的来临

资本将在未来的服装行业内继续展示其能量。拥有良好的资本运作能力的公司将采用多重资本手段扩大优势。在市场进一步细分情况下，服装品牌企业通过不断的品牌整合及收购，将出现大型服装集团，行业步入品牌集团化。其中，IPO、再融资、并购、吸引国际资本等手段将被交替使用，互助互补。品牌服装类上市公司数量激增，先行者迅速占位。

百丽一直被视为资本化运作的典范，先引入PE (私募股权投资) ，拥有充足的资金后快速扩充门店，截至2006年底，百丽国际在内地新增鞋类零售店1095家，总数达到2776家，奠定了中国最大的女装鞋零售商的地位。继而在香港IPO，拉开资本扩张序幕，之后百丽短时间内进行一系列收购并购，2007年10月，百丽国际通过其全资子公司Full Brand以6亿元港币收购了奥斯企业(香港)有限公司及奥斯国际(香港)有限公司的全部股本权益。通过收购百丽完善了中高档时尚女鞋的品牌组合。同年11月，百丽全资附属公司新百丽与江苏森达集团订立一连串协议，以16亿元的代价收购森达若干资产、业务及公司权益。通过对森达的并购，百丽完善了中档鞋类市场的品牌布局，新增了国内知名男鞋品牌森达和女鞋品牌百思图，同时新增了国际知名品牌Clarks的代理分销权。2008年初，百丽完成对美丽宝国际的收购，拥有了中高档品牌真美诗及Mirabell，同时获得国际知名品牌Caterpillar，Merrell，Sebago等品牌于国内的独家代理分销权。几年间完善了公司产品结构，成功增强了产品在高档鞋业细分市场的覆盖。2010年百丽以超过150亿美元的总市值晋升香港恒生指数成分股，从2004年到2009年短短五年间，公司鞋类业务收入增长超过12倍，净利润增长超过32倍。

此外，国内资本与国外资源的对接也将持续，从雅戈尔收购新马集团完成服装业内最大并购开始，服装企业相继关注海外市场，特别是经历过金融危机，海外淘金机会增多，国内品牌企业借势纷纷考察海外市场，低价收购一些具有相对优势的品牌进行资源整合，保留先进的管理和设计团队以及终端渠道，缩短国内自主品牌迈入国际品牌的时间。

(一)综述

截至2010年12月31日，纺织服装行业2010年首发与增发募集资金合计212.4亿元，其中IPO募资131.63亿元，公开增发募集资金44.44亿元，定向增发32.53亿元，配股融资3.8亿元。纺织服装板块全年共有12家新上市公司，其中3家品牌服装企业。另外，服装类电子商务公司麦考林10月在纳斯达克上市，成为中国首家B2C上市公司。

目前，品牌类公司市值已占到服装行业总市值的40%; 2010年前三季度，品牌类公司收入同比增长38%，净利润同比增长23%;服装零售上市公司总体运行良好，大部分公司的毛利率和净利率水平不断提升，尤其是服装类上市公司，报喜鸟、美邦服饰等整体盈利水平提升加快。品牌服装运营商的盈利水平大幅超过上游企业，不少企业的毛利率达到40%以上，根据申万服装行业2009年、2010年前三季度行业盈利数据对比，行业销售毛利率水平14.86%，同比提高1.66%，收入增24.28%，营业利润同比增长30.46%，盈利能力改善明显，创下近3年来最好水平。

图7－1　2010年初至2010年10月纺织服装板块股价走势

资料来源: WIND申万研究

服装上市企业的多元化投资格局仍维持着热度，目前主要有股权投资、地产投资和新能源投资三大方向，部分上市企业地产与金融收益甚至开始超过主业。雅戈尔的地产业务已经成为主业之一，2009年雅戈尔主营收入中，纺织服装业务690502.04万元，净利润44496.04万元，而房地产业务收入519545.03万元，净利润119134.30万元，地产净利润优势突出。红豆股份的地产业务也在2010年大幅贡献营收，华茂股份参股券商获利丰厚，雅戈尔的金融投资虽热度不减，但由于股市不振，资产遭遇缩水。杉杉股份在锂电池业务上深耕数年，2010年助杉杉股份创下业绩新高，2010年前三季度，公司锂电池材料业务贡献净利润6232万元，同比增长高达147%。

(二)各行业扫描1.男装

根据Frost ＆ Sullivan 2010对男装市场的调查显示，预计国内男装市场规模2010年可达3454亿元人民币，2011年可达3993亿元，行业增长为15% 。目前在内地和香港上市的男装公司2010年共有店铺约8684。如果维持2010年的开店速度，2011年共有店铺10084间。无论是从开店速度还是从店铺总数计算，男装企业目前市场渗透率低，男装迈入品牌发展期，发展空间巨大。目前男装市场规模总值是体育用品市场的2倍，而店铺数仅是运动市场店铺数目的15%左右。其中，七匹狼等已经趋于成熟期的男装品牌开始深耕单店效益，注重内生化增长。

图7－2　国内男装品牌市场份额

资料来源:招商证券

2.女装

目前我国女装实现的年销售收入超过1000亿元，其中，销售收入超过10亿元的女装品牌还不超过10家。国内女装分布于高中低各大档次，部分一线品牌开始走多品牌路线，由单一品牌向多品牌转变，发掘子品牌的盈利点。

女装的高端市场被国外品牌占据，其他市场中国外品牌的占比也较高。根据中华全国商业信息中心统计数据显示，在中国女装市场居前十位的品牌中，前五名全部为国外女装品牌，依次为艾格、ONLY、ESPRIT、艾格周末(艾格的二线品牌) 、VEROMODA。国内女装已经尝试高端路线，逐渐瞄准单价在3000～5000元甚至5000元以上价格定位的女装品牌开发，如白领等。

2010年，国外女装品牌还加快了在中国市场的扩张速度，纷纷在北京、上海等一线城市开店，女装市场竞争日益激烈。

3.童装

目前，全国每年童装销售量为8亿～25亿件，专家预测还将以19.5%的速度增长，到2010年达30多亿件，市场价值在1500亿以上，2008～2013年中国童装市场规模仍将保持年均复合增长率10.8%的增长速度，预计到2013年中国童装市场规模可以达到920亿元。

麦当劳、阿迪达斯、耐克等大品牌都在中国市场推出了童装品牌。国内娃哈哈集团首次进军童装业，在全国开了800多家专卖店。国内运动品牌也在跃跃欲试，李宁与派克兰帝正式签约，共同推出李宁童装品牌LiningKids，安踏将推出安踏KIDS品牌，361度将上市融资的一部分资金用于启动童装业务，特步与美国迪斯尼签订了合作协议，借助迪斯尼进入儿童鞋服市场，已在国内开出了数百家迪斯尼儿童专卖店。

(三)特征

大型服装品牌企业通过融资扩容、资源整合、品牌创新迅速提高竞争力，抢占市场份额，行业分化正在加剧，行业80%的利润在向20%的优势企业集中。

2009～2010年度中国纺织服装企业竞争力500强的测评数据显示，各行业竞争力10强的利润率得到大幅提升。具体从分行业来看，服装行业10强企业的平均利润率最高，达10.46%。行业集中度进一步提升。

图7－3　纺织服装产业链各环节及相关上市公司

资料来源:申万研究

(一)上市动因分析

1.融资需求

服装企业里大多是民营企业，银行贷款等融资方式受到约束较多且金额有限，而上市融资具备无可比拟的优越性，不用负债，无须归还以及偿还利息，利用市盈率可以在短时间内募集到支撑企业扩张发展的巨额资金，并能持续通过配股、增发、短融券等再融资方式补充资金来源，提速运营公司战略项目的同时分散了企业经营风险。尤其是近年来，数据显示，行业利润大幅向高端和终端优势企业集中，服装品牌企业的竞争演变为极端的优势终端资源的竞争。一方面比拼终端数量与质量，一方面还较劲着扩张速度，时间上落于人后，往往就陷入被动。然而，扩张需求之下，中国地产业黄金十年在近几年集中爆发，房价、租金一路飙高，人工等各种生产要素成本成倍增长，扩张之路急需强大的资金量支持。

2.隐形资源

上市除了获得融资便利之外，还有一系列无形资源强烈吸引着纺织服装民营企业，一旦成功上市，将享受到地方政府各项优惠政策，对企业也会越来越重视，通过无形资源获得有形资源的机会越来越多，公司高管身价倍增，其整体的社会地位也将提升，在与外界沟通洽谈，进行商务谈判时必然增加谈判砝码，跨界合作的机会也会增多。

3.品牌影响力

上市让服装民营企业转变为公众公司，建立信息披露机制，展示在公众与资本平台上，对企业来说是免费的宣传机会，数千万股民每日关注公司动态，媒体轮番跟踪报道，券商、咨询机构不时调研、发布投资报告。这使得品牌传播效应急剧放大，企业品牌得到有效传播，甚至比媒介广告更具价值。

4.示范效应

频繁地关注同业、效仿盈利模式是传统服装品牌企业的一大特征，比如上市时间，上市地点的选择等，同一区域有趋同的趋势。前期上市的服装品牌企业快速享受到资本运作的成果对未上市企业冲击很大，更加坚定了他们通过上市同样获得高增长机会的决心。比如百丽上市后在品牌女鞋市场的占有率达到25%、仅旗下百丽品牌目前在约200个城市运营约1400家店铺，给国内同行带来显著的示范效应。报喜鸟、七匹狼等品牌服装企业上市后以数亿元布局终端获得产能产销双赢局面的示范效应都让后来者趋之若鹜。

5.国际竞争需要

国际品牌近年也在加快扩张速度，并开始抢占中国市场，在品牌运营和设计管理能力等方面，国内自主服装品牌本身起点低，如再在资金上与国际品牌拉大差距，在国内主战场的竞争都会变得艰难。此外，企业上市进入资本市场后，获得国际资本关注的机会也会增多，有利于提升中国自主服装品牌的国际竞争力。

表7－2　服装企业上市前后两年主要财务数据对比(内地A股)单位:百万元

表7－3　服装企业上市前后两年主要财务数据对比(香港主板)单位:百万元

(二)资本发展路径(案例)

在新一轮增长周期，服装企业规模与结果呈现全新的格局，金融市场联动性增强，资本市场发展路径目前主要有并购、融资、上市三大类型。

1.并购

跨国并购在中国服装业内正处于积极尝试期，并不具备规模，各种案例特征各异。雅戈尔1.2亿元并购新马集团，一举拿下品牌以及设计管理团队。李宁公司收购LOTTO品牌在中国地区20年品牌代理权;波司登公司表示计划收购法国及意大利服装品牌来扩大品牌组合。这场资本的海外运动表面上风光无限，实则风险暗涌。以最具代表性的雅戈尔并购案为例，初期就发生了“水土不服” ，收购一年后受金融危机冲击，新马业绩受到影响，拖累服装业务盈利能力，新马服装2008年的净利润仅为4320.95万元人民币(约690万美元) ，距离收购时候的盈利预测1200万美元(收购时预计每年能为雅戈尔增加3.6亿美元的销售收入，产生1200万美元的净利润)差距较大。其后公司及时关闭新马在香港的工厂，转移至宁波、重庆，降低生产成本并不断地整合资源，逐渐走上良性盈利的轨道。

2.融资

在大消费概念的带动之下，风投也开始青睐传统品牌服企，歌力思2009年获得全球私人股权投资公司凯雷投资集团1.5亿元人民币的投资，并结成战略合作伙伴关系，投资由凯雷集团旗下专注于投资成长型企业的凯雷亚洲增长基金提供，将帮助歌力思进行设计创新、品牌塑造、市场推广等。除了资本，凯雷投资还带来其他资源，为歌力思介绍国际顾问，为公司作咨询培训。同样在2009年年底，女装品牌威丝曼也得到著名PE ( Private Equity私募股权)九鼎投资5000万元的投资。入股威丝曼后，威丝曼股权将实现多元化，九鼎投资在品牌提升、渠道扩张、上市推动和融资支持等多方面提供支持，威丝曼利用这笔资金用于渠道扩张计划，扩展销售点，继续提升盈利水平，并委托了广发证券作为承销商基本完成上市前期工作，静候IPO上市。

3.上市

目前国内服装企业上市主要是通过独立IPO和借壳上市两种方式进行，上市地点的选择可以是内地A股、香港主板和境外市场。2010年，希努尔、凯撒股份、搜于特成功登陆内地资本市场。希努尔首次公开发行股票募集资金总额为13.3亿元人民币，扣除各项发行费用，募集资金净额为12.69494亿元，其中5.95458亿元拟投资于营销网络及信息化项目和设计研发中心项目，其余6.74036亿元为超额募集资金。借壳上市则有之前浪莎成功上市的案例，浪莎通过收购* ST长控获得的市值收益已经超过15亿元人民币，因为其实际的收购代价只有1亿多元，包括股权转让款7000万元以及置换进上市公司的资产。借壳上市具备审核条件相对宽松、上市时间较短的优势。审核上会更关注借壳后壳公司的业绩改善情况，对借壳公司的规范化和历史沿革问题关注得相对较少。未来可能仍会有服装企业效仿此法，以借壳方式登陆资本市场。根据证监会的最新信息，2011年将要进一步规范、引导借壳上市活动，统筹协调退市机制和ST制度改革。

除了首发之外，上市公司还积极通过再融资不断获取实现公司长远战略规划的资金支持，借力于资本市场，实现产能扩张、技术创新、营销网络建设、产业信息化、调整财务结构。2009年，纺织服装板块共募集资金51.2亿元。其中星期六、罗莱家纺、富安娜、探路者四家公司IPO上市，共募集资金29.36亿元;云维股份、报喜鸟等五家公司实施增发(公开或非公开)募集资金21.84亿元;瑞贝卡发行公司债募集资金3亿元。2010年1～8月，纺织服装板块共募集资金43.53亿元。其中联发股份、梦洁家纺、嘉欣丝绸、凯撒股份四家公司IPO上市，共募集资金31.62亿元;新乡化纤、新野纺织、众和股份实施增发(公开或非公开)募集资金11.91亿元;杉杉股份发行公司募集资金6亿元。

(一)机会和挑战

资本为中国服装企业短时间迅速成长、扩张、获利提供了便捷条件和有力支持，终端扩张让中国服装企业快速分享了国民收入提升带来的消费增长，行业细分化又开掘出新的具备高成长价值的盈利空间，但资本追求快速获利和最大化收益的同时，难免激进，容易导致一些成长期的服装品牌企业根基未稳就大跨步前行，不利于远期稳定增长。

从最近几年服装上市企业终端扩张情况看，急于终端扩张的局势之下，单店店效未被重视。以美邦服饰为例，2010年公司加盟渠道扩张比2009年有所增加，公司2010年公司店铺的扩张速度在25%～30%之间，其中绝大部分新开店铺为MB品牌的新开加盟店。2010年新开店铺将成为公司2011年销售增长的重要推动力量。公司目前拥有店铺3600～3700家左右，但其单店收入是GAP、POLO、H＆M、ZARA等公司的1/2 、1/4、1/5、1/6;而其毛利率水平除了高于GAP之外，也均低于其他可比公司。单店不振的情况下大肆扩张将大幅提高了公司运营成本，影响资金运转速度。一旦各项要素成本上涨给企业带来严峻考验。

风投入驻也对参与的服装品牌企业提出更高要求，如何磨合优劣势实现和平共处，维持企业稳定且实现双赢局面，如何将发展目标与路径一致化，如何将各职能、职责相互匹配好都是企业面临的挑战。

此外，由于地产、股权投资等多元化经营项目的高利润诱惑(大幅度超过服装业务利润率) ，已经成为上市企业一大敛财工具，企业容易受到利益的驱使，在成功上市融资后，抛弃或者弱化服装主业，去追求利润更大的投资，造成极端的逐利现象，从而阻碍服装产业的发展，但如果多元化发展的服装企业能够利用好高收益业务带来的利润反哺服装主业，将有利于公司高速成长。

(二)趋势预测

1.企业品牌价值凸显

有调查显示，中国消费者更倾向选择具有品牌知名度的产品。中国消费者比世界各地其他国家的消费者更愿意购买昂贵的品牌产品。超过45%的中国消费者认为品牌的质量更好，约30%的中国消费者认为高价产品等于好质量。

图7－4　纺织服装上市企业2009年平均毛利率

资料来源:东兴证券

拥有自主知名品牌的企业毛利率水平高于一般企业，在成本上涨的背景下，品牌企业也表现出更强的提价能力和成本转嫁能力，中国品牌企业正在显示其高成长性。券商也普遍认为目前国内纺织服装消费正处于注重品牌、追求产品附加值的阶段。未来品牌服装在纺织服装行业内的比重将进一步加大，投资也会向品牌倾斜。

2.电子商务成投资热点

2010年以来，资本一大趋势就是开始逐鹿中国的电子商务，包括在电子商务中占有较大份额的服装业务。著名的网购平台淘宝网年会数据显示:日交易额峰值19.5亿+在线商品量8亿+每分钟4.8万件商品成交=为社会创造了182.3万个直接就业机会。市场调查公司尼尔森( Nielsen)在55个国家进行的一次调查表明，在网民们希望购买的产品之中，服装名列第二。

国际著名的VC老虎基金仅在服装类电商网站就投资了VANCL和乐淘网。麦考林经过数轮融资2010年也成功上市，三轮融资使得麦考林共获得约12227万美元融资额，业绩一路看涨。其中，麦考林的主要投资者包括风险投资公司红杉资本。2008年，红杉资本出资近8000万美元收购麦考林，麦考林招股说明书显示，上市前红杉资本持有约2.53亿普通股，持股比例占总股本的75.9%。2010年1月7日，国内高端网络服装品牌Masa Maso (玛萨·玛索)也宣布已经完成首轮近千万美元的融资，投资人也为红杉资本中国基金。电子商务在中国的高速增长未来将吸引更多的国内外资本关注。

3.产业资本携手金融资本

尽管股市已经较长时间在低位盘整，但各大服装上市企业仍重视产业资本与金融资本的联动，2010年前三季度雅戈尔的投资收益为6.85亿元，同比下滑了31.65%，但公司整体扩张势头不减，先后以8960万元参与东力传动增发，2.53亿认购福田汽车股份，7亿元参与宁波银行定增，12亿元参与徐工机械定增，5.79亿元参与中国国航定增，又斥资14.49亿元分别认购上海汽车、凌云股份、金种子酒三家公司股权。七匹狼投资兴业银行也赚下几十亿元。当初七匹狼投资兴业银行的成本仅为3元/股左右，最高时持股1亿7000多万股，兴业银行目前价位在26元左右，期间利润可见一斑。股权投资引发了服装业界效仿热潮，不少企业已介入其中。未来这一趋势有扩大化的迹象。未来产业资本如何与金融资本结合发力，开创新的价值空间是业界关注的话题。

4.市场监管逐步完善

2010年年中，江苏三友被揭隐瞒管理层收购长达6年、遭到深交所公开谴责。江苏三友实际控制人南通市纺织工业联社在2004年将公司股份转让9名自然人，此股权转让行为已经在2006年5 月19日完成，而直至2010年3月27日才披露。其后公司举行公开致歉会，表示今后严格按照相关法律法规的要求，规范运作，进一步强化董事、监事和高管人员履行勤勉尽职义务的意识，并真实、准确、完整、及时地履行信息披露义务。天山纺织资产重组事件也将内幕交易置于公众视野。2010年中银绒业、维科精华、深纺织A、三毛派神、杉杉股份、红豆股份、孚日股份等21家上市公司都完成了资产重组，美邦服饰、凯撒股份、报喜鸟、华芳纺织、嘉欣丝绸等15家公司的资产重组也在进行。2011年，相关部门将继续推动《证券投资基金法》 、 《期货法》 、 《上市公司监督管理条例》等法律法规的修订、制定。未来证券市场对上市公司交易、信息披露的监督将更为严格透明。

作者简介

刘文献

中国服装协会市场专家委员会委员。

北京特许经营权交易所董事长，北京富莱晨思特许经营商业投资基金创始合伙人，任北师大(珠海)国际特许经营学院创始院长，商务部《特许经营监督与促进》课题组组长，北京大学PE投资基金联盟常务副理事长等职。

是中国特许经营事业的主要推动者。创办了中国第一个特许经营网、第一本特许经营杂志，编写第一部《中国特许经营大全》 ，召开第一个全球特许经营峰会，创办世界第一所特许经营学院，打造全球首个特许经营权专业交易服务平台——北京特许经营权交易所，使特许经营在中国成为一门学科。