对年人民币汇率改革的原因及效应分析

对2005年人民币汇率改革的原因及效应分析

四川大学经济学院　龚秀国

一、导论

自2003年以来，人民币汇率不断成为日本政府官员和美国国会议员等指责的对象，人民币汇率问题也相继成为代表当今工业发达国家利益的“西方七国集团”（Group 7）所关注的议题之一。作为全球的一个负责任的经济体，中国政府也因势利导，于2005年7月21日“出其不意”地对人民币汇率体制进行了重大改革，在人民币对美元升值2.1%基础上放弃了过去长期执行的钉住美元政策，并转而参考一揽子货币。

迄今为止，人民币汇率改革已经整整一年了。在此期间，人民币对美元汇率已从汇改时的8.11元上升为今天的7.97元兑换1美元，升值1.7%；如果以汇改前的8.28元为基础来计算，那么人民币一年间升值已达3.6%。尽管如此，美国一些国会议员近来又老调重谈，扬言并威胁通过逼迫人民币大幅度升值的议案。

与国际上一些人越来越明显地把人民币汇率问题政治化的现象不同，本文拟从纯粹的国际经济学或者国际经济关系角度来审视我国人民币汇率改革问题。更具体地说，在当今国际经济相互依赖日益增强的背景下，本文将从我国贸易收支和外来直接投资与人民币汇率相互作用的角度来探讨人民币汇率改革的原因、效应及走势。

毫无疑问，2001年中国加入世界贸易组织（WTO）是当代世界经济发展史上的一件大事。一方面，它提供了一个难得的契机，使中国加速融入了国际经济大家庭，中国经济得以持续稳定的高速增长，并一跃成为全球第四大经济体；另一方面，充满活力的中国经济向外国公司和外国产品提供了非常广阔和潜力巨大的市场，中国迅速成为全球第三大贸易国和外来直接投资的首选目的地。

笔者认为，目前的人民币汇率问题正是中国经济在经济全球化背景下取得的成就与中国经济在体制转型过程中存在的问题的集中反映:一方面它真实地反映了中国在国际经济领域特别是对外贸易和吸引外来直接投资方面所取得的巨大成果；另一方面又折射出中国在快速融入国际经济大家庭过程中面对发展风险所表现出的谨小慎微、力不从心甚至脆弱。

目前，在加快人民币汇率形成机制改革已经成为国内外学术界和决策层共识的前提下，我国政府在人民币汇率制度改革过程中始终坚持“主动性、可控性和渐进性”三项基本原则。“主动性”表明，我国政府在人民币汇率改革方面不会屈从于国外逼迫人民币升值的压力，而只会根据中国经济发展的具体实际相机决策，以突出中国的主权行为和负责任形象；“可控性”和“渐进性”表明，我国政府在改革过程中不会一步到位，而是循序渐进，并力求减少改革的风险代价，让损失和代价限制在可以承受的范围之内。

二、解读2005年人民币汇率改革

不论是2005年7月21日人民币汇率改革以前还是改革以后，我国货币管理当局一直维持着人民币对美元汇率每天不超过0.3%的波动幅度。因此，我们有充足的理由相信，在我国现行汇率管理体制下，人民币汇率其实就是一个的“随机游走”（Random Walk）过程，也就是说人民币升值的概率和贬值的概率一样大，即相当于假设今天的汇率就是明天的汇率。

另一方面，2005年7月21日晚间，中国人民银行突然宣布人民币对美元汇率升值2.1%，是一个完全出乎人们意料的“意外事件”，是人民币汇率“随机游走”过程中的一个“突变”（Sudden Jumps）现象。换句话说，人民币汇率在“突变”以前和“突变”以后，仍然沿袭着“随机游走”（见表1）。

那么，如何解释人民币汇率“随机游走”过程中的“突变现象”或“意外事件”呢？尽管这是我国汇率政策达到“出其不意”的效果有意而为之，但笔者认为，它更是我国现有外汇管理体制下人民币长期积聚的升值压力的一次性释放，而且明显带有投石问路的试探性质。换句话说，只有从受基本面经济因素决定的中长期均衡汇率入手，人民币汇率的“突变现象”才可能获得较为合理的解释。

表1　2005年1月至2006年6月我国人民币对美元汇率

资料来源:中国人民银行“统计数据”中的《汇率报表》。

历史和经验告诉我们，在外汇管制和管理浮动的条件下，明智的货币管理当局通常会预防性地、出其不意地根据外汇市场供求状况的变化，特别是基本面经济因素及其所决定的中长期均衡汇率的变化来不定期地调整汇率，从而减少现行汇率的“错配”（Misalignment）以及由此产生的宏观经济失衡，并预防或减弱国际投机势力的可能冲击。

事实上，自1998年以来我国贸易账户、经常账户以及资本账户长期保持盈余，所以人民币汇率在现行外汇管理体制下一直面临着一定的升值压力。由于在东南亚金融危机爆发之后国际经济形势具有相当大的不确定性，我国政府便采取了“以不变应万变”的策略，不失时机地进入外汇市场购买供给过剩的外汇以维持市场供给平衡和人民币汇率稳定，这便是我国实际执行的钉住美元政策。

在钉住美元政策条件下，我国外汇储备的增长自2001年以来便呈锐不可当之势:2001年年末，我国外汇储备首次超过2000亿美元，比上年末净增466亿美元，增幅28%；2002年净增742亿美元，增幅35%；2003年净增1169亿美元（其中没有包括拨付给中国银行与中国建设银行以充实其资本金的450亿美元外汇储备），增幅41%；2004年净增2066亿美元，增幅高达50%；而2005年仅上半年就增长了1100多亿美元（见表2）。

表2　1998～2005年我国国际收支和外汇储备状况

资料来源:国家外汇管理局公布的“统计数据”1998～2004年《中国国际收支平衡表》与《中国历年外汇储备》；基本余额为笔者计算所得，是经常账户余额与直接投资账户余额之和；*2005年数据来源于国家外汇管理局2005年10月31日新闻通稿。

毫无疑问，近几年来我国外汇储备的迅猛增长已经开始揭示出一个强烈的信息，那就是我国基本面经济因素可能已经发生重大改变，人民币升值的确不可避免。但尽管如此，急剧增长的外汇储备并不能充分说明，现行人民币汇率的确严重偏离了我国基本面经济因素所决定的中长期均衡汇率；因为外汇储备的增长可能就是我国加入世界贸易组织之后政府仍旧维持对外汇市场过多管制的直接结果。因此，我们必须寻找其他强有力的证据来说明:现行人民币汇率的确被低估了，而且这个汇率是不可能长久地维持下去的。

下面，我们将用国际经济学文献中两个常用的、更多由基本面经济因素决定的中长期均衡汇率理论，即古老的“购买力平价”（PPP）理论和John Williamson（1994年）在20世纪80年代初创立的“基本面均衡汇率”（FEER）理论来加以分析说明。

根据购买力平价理论思想，英国《The Economist》杂志情报社使用“Big Mac Index”或所谓的“汉堡王指数”计算了现行人民币的购买力平价，即1美元相当于3.9元人民币；国际货币基金组织和世界银行对人民币长期均衡汇率的测算结果是，1美元价值4.507元人民币；^[1]日本也测算出，1美元的购买力只相当于于5.64元人民币。由此可以看出，1美元兑换8.2765元人民币的名义汇率的确大大低估了人民币的实际购买力，人民币的长期升值是不可避免的。

不过，要成为一个可维持的均衡汇率，购买力平价必须同时使经常账户保持平衡。如果一个国家长期保持经常账户顺差，那么其海外资产就将不断增长；随着海外投资收益的逐渐回流，该国货币将在购买力平价基础上不断升值。反之，如果一个国家长期保持经常账户赤字，那么其对外债务就将不断上升；随着外债还本付息的逐渐增加，该国货币将在购买力平价基础上不断贬值。因此，即便1美元折合8.2765元人民币的汇率接近于购买力平价，但由于自1998年以来中国经常账户长期保持顺差（见表2），所以这个汇率也是不可能长久地维持下去的。

另外，从中长期均衡角度来看，“基本面均衡汇率”比“购买力平价”模型更为有效一些，因为它不仅考虑了后者忽略掉的、但在当今经济全球化背景下又异常活跃的国际资本流动因素，而且它对追求内部平衡和贸易自由化的国家更为适用。当前，中国已经融入了国际经济体系，并把增加就业和创建和谐社会作为“十一五”规划的政策目标，所以基本面均衡汇率理论更有助于我们认清和把握2005年7月21日人民币汇率的“突变现象”。

由于基本面均衡汇率是使该国经常账户赤字（或盈余）等于该国“可持续的”资本净流入（或净流出）的汇率，所以，与真实汇率保持不变的“购买力平价”不同，基本面均衡汇率将随本国海外净资产或净负债的变化而相应改变。比如，一旦本国汇率偏离了现行基本面均衡汇率，那么它将直接影响本国对外贸易收支和经常账户余额的大小，进而改变本国海外资产或负债的规模，最终导致基本面均衡汇率的相应调整。当然，如果本国汇率恰好是现行基本面均衡汇率，而且国内外投资者对两国资产的喜好不变，那么它就能长期地维持下去。

作为世界上最大的发展中国家，中国金融市场发展滞后，效率低下，并存在严格的管制，特别是在从传统的、以权力为基础的计划经济向现代的、以规则为基础的市场经济转型的过程中，各种隐藏风险、政策风险将逐步呈现，所以中国的短期资本流入是不可能持续的。与此同时，自2001年加入世界贸易组织并融入国际经济体系以来，中国市场开放，宏观经济持续稳定增长，并有丰富、熟练的廉价劳动力支撑，从而展现了无法抗拒的巨大潜力和投资机会，并使长期资本特别是直接投资的可持续流入成为中国不可争辩的事实。因此，更具体地说，中国基本面均衡汇率是指中长期内使“基本余额”（Basic Balance）保持平衡的汇率，是使可持续的直接投资净流入与经常账户赤字相等的汇率。

但是，在1999～2001年的3年间，我国直接投资净流入一直保持在370亿美元水平，其后我国直接投资净流入则上升至450亿美元水平；与此同时，我国经常账户却不是赤字，而是存在较大的盈余。我国经常账户盈余在2001年加入世界贸易组织以后快速增长，2001年是174亿美元，2002年达到354亿美元，2003年达到459亿美元，2004年剧增至687亿美元，2005年仅上半年便达到673亿美元，几乎相当于2004年全年的盈余（见表2）。

在直接投资净流入和经常账户盈余快速增长的有力推动下，我国基本账户盈余大幅度增长:2001年为548亿美元，2002年达到822亿美元，2003年达到931亿美元，2004年达到1218亿美元，2005年仅上半年便达到898亿美元（见表2）。

因此，2001年我国加入世界贸易组织以来，随着可持续的外来直接投资净流入上升至450亿美元水平，我国政府近几年执行的1美元兑换8.277元人民币的钉住汇率偏离了当时的基本面均衡汇率，人民币不仅被低估，而且这种低估程度正越来越大，也越来越严重。^[2]

正是在这种背景下，人民币成为海内外投机势力近期攻击的主要对象之一。为了减少国际投机势力对我国转型经济特别是经济体制改革的不利冲击，也为了积极回应西方发达国家对我汇率政策的不断指责，更为了逐步提升我国企业的国际化经营能力并促进我国经济增长方式由外向型更多地向内需型转换，我国政府终于在2005年7月21日“出其不意”地宣布，人民币将从此放弃钉住美元转而参考一揽子货币，并同时对美元升值2.1%，从而开始了人民币汇率由短期均衡向中长期均衡的谨慎过渡。

三、2005年汇率改革效应分析

自2005年7月21日人民币升值以来，我国汇率改革已经一年有余了。随着人民币汇率改革的内容逐步为国内外市场参与者所消化，这次升值对我国对外贸易、外来直接投资以及国际收支的效果如何，人民币升值压力是否已经得到缓解呢？

根据中国海关总署最新发布的数据（见表3），2005年人民币升值以前的1～6月，我国出口每月同比增长都超过30%，1至当月累计出口每月同比增长也都在33%以上。但在7月21日人民币升值以后，我国商品出口受到较大影响，7月以来每月出口同比增长幅度都显著低于上半年，1至当月累计出口每月同比增幅也都逐月显著下降，从7月的32%稳步下降至12月的28%，下降近4个百分点。

进入2006年以后，我国出口增幅高位回落的趋势就变得尤为明显:2006年上半年不仅当月出口同比增幅都显著低于2005年上半年，而且1至当月累计出口每月同比增幅也都进一步下降，从28%逐月下降至25%，下降达3个百分点。（见表3）。

与此同时，在进口方面，我国2005年上半年每月进口同比增幅基本保持在15%～19%之间，1至当月累计进口每月同比增幅也都在12%～14%之间。2005年7月21日人民币升值对我国商品进口产生了最为明显的影响:升值后的8～12月每月进口同比增长幅度都在21%以上，8～10月更达到23.5%；而且1至当月累计进口每月同比增幅更是逐月显著上升，从7月的14%稳步上升至12月的18%，上升近4个百分点（见表4）。

进入2006年以后，尽管2006年上半年我国当月进口增速普遍高于2005年上半年，1至当月累计进口增幅每月也一直保持在21%以上的水平且比2005年提高3个百分点，但是2006年上半年1至当月累计进口增幅却呈现明显的逐月下降趋势，从25%下降至21%，下降高达4个百分点（见表4）。

表3　2005年1月至2006年6月我国商品出口状况

表4　2005年1月至2006年6月我国商品进口状况

续表

资料来源:中国海关（www.customs.gov.cn）“海关统计”一栏中“海关主要统计数据”。

因此，我们可以认为，2005年7月21日的人民币升值的确减缓了我国出口商品过快增长而进口增速委靡不振的势头，使我国出口增幅高位回落而进口增速明显加快，从而可以在一定程度上改善我国贸易盈余不断扩大的现状，有利于舒解人民币不断积聚的升值压力。

另一方面，尽管2005年上半年我国外来直接投资累计流入比2004年上半年减少了3.2%，但是7月21日的人民币升值加速了2005年下半年外来直接投资的实际流入，从而使2005年全年的外来直接投资与2004年基本持平（实际上只减少了0.5%）；事实上，外来直接投资的加速流入一直持续到2006年4月才结束，并使2006年上半年外来直接投资的实际流入也与2005年上半年基本持平（实际上只减少了0.5%）。

这样，在人民币汇率改革并升值后，我国外来直接投资的加速流入可能反而抵消甚至中和了升值对我国贸易收支的有利影响:事实正是如此，2005年7月人民币升值只是暂时扭转了我国贸易顺差与外来直接投资之和自2005年2月以来的快速上升势头，但这只持续到2005年9月，其后我国贸易顺差与外来直接投资之和一直在高位徘徊；进入2006年后，这个数值又出现超过2005年上半年的迅速增长势头（见表5）。

表5　2005～2006年6月我国的贸易顺差和实际使用外来直接投资情况

资料来源:海关总署公布资料、《中国经济景气月报》以及《中经网统计数据》。

总而言之，这次人民币升值的作用时间不仅很短，最多不超过3个月，而且作用效果也十分有限，半年以后甚至还加速了人民币进一步升值的压力。也正因为如此，从2005年7月21日人民币汇率改革以来，尽管人民币对美元汇率每天仍在0.3%的波动幅度内“随机游走”，但是，从长期来看人民币对美元却一直在稳定地升值，这个总的趋势是毋庸置疑的。

四、结束语

笔者认为，2005年人民币汇率升值的效果不大，实际上首先反映了我国在对外经济贸易活动中长期存在的结构性问题:这就是在我国对外贸易总额中占有60%份额的加工贸易。事实上，人民币升值可以在一定程度上减缓我国快速增长的商品出口特别是加工贸易出口，从而促使我国加工贸易企业同时减少对外国商品的进口需求，即人民币升值并不一定能够同时增加我国的商品进口，因此人民币升值并不一定如很多人预期的那样能够削减我国的对外贸易顺差。

其次，人民币“出其不意”的小幅度升值并没有产生明显的“财富效应”以减少我国的外来直接投资流入（龚秀国，2004）；与此相反，人民币“出其不意”的小幅度升值反而通过影响国外投资者的预期（即人民币将进一步升值）加速了外来直接投资的流入，从而很大程度上抵消了贸易顺差暂时减少对人民币升值压力的舒缓作用。

最后，从2005年人民币汇率改革后人民币汇率一年来稳步升值的基本走势可以看出，人民币对美元还有进一步升值的空间和可能，因为2006年以来，人民币的升值压力又在进一步积聚和扩大。

参考文献:

1.龚秀国:《人民币汇率与外来直接投资》，《上海财经大学学报》2004年第1期。

2. John Williamson. Estimating Equilibrium Exchange Rates，Washington:Institute for International Economics，1994.

3.“Big Mac Currencies”，The Economist April，21，2001，p74.

【注释】

[1]根据世界银行《2004年世界发展报告》称，中国2003年GDP按购买力平价计算为63538亿美元；另一方面，根据中国《2003年国民经济与社会发展统计公报》称，中国2003年GDP为116684亿元，按现行1美元兑换8.277元人民币的汇率计算仅为14098.6亿美元。因此，4.507元人民币就相当于1美元的购买力。

[2]我国基本账户盈余占当年GDP的比重2003年已达6.6%，2004年则扩大至7.5%。