固定汇率下资本账户开放对经济的影响

固定汇率下资本账户开放对经济的影响——基于修正的Mundell模型的动态分析

四川大学经济学院　周　克

一、引言

2006年4月14日，中国人民银行发布“中国人民银行公告（2006）第5号”，对外汇管理政策进行重要调整。这意味着中国资本账户开放的改革正在稳步推进。在经济全球化和经常账户开放的情况下，国际资本流动性越来越强，因此，资本账户是否开放的争论已经毫无意义。问题的关键是何时和如何开放资本账户，以及资本账户开放会给一国经济带来什么影响。

自从亚洲金融危机以来，研究资本账户开放和国际资本流动对一国经济影响的文献剧增。Glick和Hutchison（1999）分析了1975～1997年90个国家的90次银行危机、202次货币危机和37次“双重危机”（twin crises），发现危机主要发生在进行自由化改革的发展中国家，发生频率自20世纪90年代以来开始上升。他们的发现证实了金融自由化与金融危机之间确实存在着联系，而资本账户自由化则提高了危机发生的可能性。Williamson和Mahar（1998）的实证分析也得出了类似结论。在资本账户自由化与经济增长关系方面，Arteta，Eichengreen和Wyplosz（2001），Edwards（2001）等人经过大量的实证分析，发现只有当一国金融体系全面开放，并且在法律法规健全之后，资本账户自由化才会对经济增长有正向的促进作用。Razin和Rubinstein（2004）分析了100个国家从1978～1998年国际收支政策对经济增长的影响。他们发现国际收支政策的转换会改变货币危机发生的概率，从而会影响经济增长，而政策水平对经济增长影响甚微。

关于资本账户开放对中国经济的影响，经济增长前沿课题组（2004）分析了大量资本流入所引起的过热与脆弱性问题，认为这将对国内经济与金融体系产生冲击，从而给宏观政策与经济稳定带来严峻挑战。而且这种由资本流动引起的宏观经济不稳定还会因为经济扭曲的存在而进一步加剧。刘树成、赵志君、马跃等（2004）分析了资本账户开放对实体经济领域和金融领域的影响。他们的结论是，资本流入会提高境内居民的消费水平、导致人民币实际升值和国际收支恶化。孙立坚（2005）认为资本账户开放带来的外资流入，在短期内会引起商品市场和劳动力市场的价格上升、实际升值和国际收支恶化。Prasad和Wei（2005）详细地研究了中国自20世纪80年代初期到2004年的资本流动情况，认为以FDI为主的资金流入的确对中国经济增长做出了贡献。就中国资本账户开放与汇率制度选择的关系方面，Prasad，Rumbaugh and Wang（2005）比较了世界各国的经验后指出，在缺乏汇率浮动的前提下开放资本账户是危险的。汇率更具弹性和金融体系更加稳健是资本账户放开的前提。

除了实证分析部分，上述模型或多或少存在以下三个方面的不足:第一，模型没有区分固定汇率和浮动汇率。实际上，在两种汇率体制下经济具有不同的运行机制。第二，模型没有进行初始状态和终结状态的比较，这显然缺乏逻辑上的合理性。第三，模型没有将资本流动内生化，而武断地分析资本流入加强对经济的影响。针对上述不足，本文对蒙代尔（1960）的模型进行了扩展，并分析了固定汇率体系下资本账户开放和资本流动加强对经济稳定性，以及实际汇率和利率的影响。

论文其余部分安排如下:第二部分扩展了蒙代尔模型从而建立了本文的分析模型；第三部分用该模型分析了放开资本账户时系统的动态稳定性；第四部分用上述模型进行了资本账户开放的比较静态分析，分析了资本流动加强对实际汇率和利率的影响；第五部分是本文的结论。

二、模型的结构

本文所用模型对蒙代尔的模型进行了三方面的拓展:第一，用Mundell-Fleming-Dornbusch模型的线性形式（如肖恩，2003）对蒙代尔模型中的文字表述进行建模，这样更容易理解各变量在经济调节中的作用；第二，在原模型中加入了预期因素，无论是在固定汇率还是在浮动汇率体系下，预期发挥着越来越重要的作用，加入预期因素使模型更接近现实；第三，用实际汇率代替了原模型中的贸易条件。调节商品市场均衡的应该是整体价格水平，而不仅仅是进出口商品价格之比。

在开放经济条件下，可以将经济均衡分为内部均衡和外部均衡。内部均衡指的是商品市场均衡，外部均衡是国际收支均衡。本文中的模型采取弹性价格模型，即价格可以灵活调整，产出处于充分就业产出。

在固定汇率体系下，价格的调整使商品市场均衡，利率的调整使国际收支均衡。模型中用小写字母来表示变量的自然对数（利率除外），加星号的表示相应的国外变量，变量前的系数表示相应变量的弹性或者半弹性，取值都为正。

总支出函数为:

其中，e、y、r、g和q分别代表总支出、总产出、国内利率、政府支出和实际汇率。在这里需要说明的是函数中的利率，该利率是影响投资的，应该是实际利率，即用名义利率减去通货膨胀率。但是这种区分并不影响分析结果，因为短期价格呈现黏性。安吉尔·德·拉·弗恩特（2003）和弗兰克尔和雷兹恩（2005）使用了实际利率，肖恩（2003）、奥博斯特弗尔德和若戈夫（2002）等人使用的是名义利率。为方便起见，本文也使用名义利率。

国内商品和劳务市场的调整方程:

实际汇率的变动取决于商品市场上对本国商品的超额需求。当出现超额需求时，本币实际升值，当出现超额供给时，本币实际贬值。实际汇率是用本国的商品篮子来表示外国商品篮子的价格。

国际收支为:

式中，bp表示国际收支，z表示预期因素，对汇率、风险的预期。v表示资本流动弹性，可以用来表示资本控制程度。当v＝0时，资本不流动；当v＝∞时，资本完全流动。

国际收支调整方程为:

公式（4）表示，中央银行用利率来调节国际收支。当国际收支出现盈余时，央行将降低利率，当国际收支出现赤字时，央行将提高利率以吸引资金流入。

三、资本账户开放后系统的动态稳定性

在以上的分析基础之上，可以建立微分方程系统进行动态分析。将公式（1）代入公式（2）得到:

将公式（3）代入公式（4）得到:

动态系统可用矩阵形式表示:

根据式（5）可以得到内部均衡线（q&= 0）的斜率:

根据式（6）可以得到外部均衡线（r&= 0）的斜率:

模型的动态可以用图1表示。

在图1中，沿着内部均衡线向上移动，本币实际贬值，利率必须上升以保持商品市场均衡。在内部均衡线左上区域，超额供给使本币实际贬值；在内部均衡线右下区域，超额需求使本币实际升值。沿着外部均衡线向下移动，本币实际贬值，利率必须下降以保持国际收支均衡。在外部均衡线右上方的区域内，国际收支出现盈余，利率下降；在左下方区域内，国际收支出现赤字，利率上升。系统呈现振荡收敛，沿顺时针方向到达均衡。

图1　固定汇率体系下经济的动态调整

现在来分析均衡的稳定性。系统（7）是非齐次线性方程组，但与齐次方程组有着相同的稳定性分析方法。

系统的雅可比矩阵为:

由于雅可比矩阵的行列式为正，迹为负，因此两个特征值都是负数或者实部为负的复数。系统的调整路径将取决于判别式的符号。当资本不流动，即v= 0时，Δ＜0，系统呈现振荡收敛。当资本完全流动，即v＝∞时，Δ＞0，系统转为稳定的结点均衡。

由此可以得出结论:在固定汇率体系下，当资本不流动或者流动性较低时，系统将沿着振荡路径从非均衡调节到均衡；而资本完全流动或者流动性较高时，系统将平稳快速地从非均衡调整到均衡，或者说系统将是全局均衡。

这是个有意思的结论。因为它意味着在资本完全流动条件下，固定汇率体系将运行良好。与此相反，资本完全流动条件下的浮动汇率体系则呈现振荡收敛。在安吉尔·德·拉·弗恩特（2003）、奥博斯特弗尔德和若戈夫（2002）和肖恩（2003）等人的模型中，资本完全流动下的浮动汇率体系为鞍点路径稳定。只有当初始值位于稳定臂上，经济才会向稳态收敛。

四、资本账户开放的比较静态分析

在方程（7）中，令q&= 0和r&= 0，即可以解出系统的均衡值:

考虑风险预期变化对均衡利率和实际汇率的影响:

对本币风险预期增加，本币将实际贬值，如果对本币风险预期降低，本币将实际升值。

对本币风险预期增加，本国利率将上升，如果对本币风险预期降低，本国利率将下降。

资本不流动时实际汇率和利率的均衡值为:

资本完全流动时实际汇率和利率的均衡值为:

从公式（17）到公式（20）的变化可以看出固定汇率体系下资本账户放开对一国经济的影响。在资本不流动情况下，国内利率取决于国内的货币政策。而在资本完全流动情况下，国内利率完全取决于国外利率和风险预期，即国内货币政策仅限于维持国内利率和汇率的稳定。货币政策的任何自发变化都会引起资本流动从而导致汇率变动。国外利率和预期变化首先影响国内利率，而后又通过商品市场的需求变化影响实际汇率。公式（20）实际上就是利率平价条件。该式表明了在资本流动时预期因素的重要性。在国外利率不变时，维持国内利率和实际汇率的稳定实际上就意味着要维持预期的稳定。

为了考察均衡实际汇率和利率随着资本账户放开的变化趋势，根据公式（14）对v取一阶偏导:

五、结论

本文扩展并修正了蒙代尔模型，并用该模型分析了资本账户开放和资本流动加强对固定汇率体系下经济的影响。主要结论如下:

（1）利率和均衡实际汇率将随着资本流动的变化而变化，变化的方向取决于它们初始水平。这就意味着，随着资本账户的放开，一国的汇率和利率将会随之调整，从而给经济造成冲击。在固定汇率体系下，实际汇率的波动体现为价格的波动。为了避免价格的变化，在资本账户自由化的过程中，需要增加人民币汇率制度的弹性。

（2）随着资本账户的放开，国内货币政策越来越受制于外部因素。当资本完全流动时，固定汇率体系下的货币政策完全失效。为了增强国内货币政策的独立性，也需要采取富有弹性的汇率制度。

（3）当然，如果一国愿意牺牲国内的货币政策，固定汇率体系也有自己的优点。模型显示，当资本完全流动时，固定汇率体系呈现一种稳定的稳态。

总之，资本账户开放不是一件非好即坏的简单事件。国际资本流动的渠道包括国际资本市场和国内资本市场，因此，资本账户开放将涉及一系列金融机构、非金融机构以及制度法规等的调整。资本账户开放只能作为金融部门市场化改革的一部分，并且应该逐步和谨慎地进行。

参考文献:

1.安吉尔·德·拉·弗恩特著，朱保华、钱晓明译:《经济数学方法与模型》，上海财经大学出版社，2003年。

2.奥博斯特弗尔德、若戈夫著，刘红忠等译:《高级国际金融学教程:国际宏观经济学基础》，中国金融出版社，2002年。

3.弗兰克尔、雷兹恩著，郭庆旺、刘茜译:《世界宏观经济学:全球一体化下的财政政策与世界经济增长》，经济科学出版社，2005年。

4.经济增长前沿课题组:《国际资本流动、经济扭曲与宏观稳定——当前经济增长态势分析》，《经济研究》2005年第4期。

5.刘树成、赵志君、马跃等著:《金融开放与宏观稳定》，社会科学文献出版社，2004年。

6.罗纳德·肖恩著，吴汉洪译:《动态经济学》，中国人民大学出版社，2003年。

7.孙立坚著:《开放经济中的外部冲击效用和汇率安排》，上海人民出版社，2005年。

8. Arteta. C，B.Eichengreen and C.Wyplosz，2001，“When Does Capital Account Liberalization Help More than It Hurts？”，NBERWorking Paper No.8414.

9. Edwards，S.，2001，“Capital Mobility and Economic Performance:Are Emerging Economies Different？”，NBERWorking Paper 8076（January）.

10.Glick R. and M.Hutchison.，1999，“Banking and Currency Crises:How Common Are Twins？”In Financial Crises in Emerging Markets，eds.Reuven Glick，Ramon Moreno，and Mark Spiegel.NY:Cambridge University Press.

11.Mundell，Robert A.，“The Monetary Dynamics of International Ad justment under Fixed and Flexible Exchange Rates”，Quarterly Journal of Economics 74（May 1960）:227-57.

12. Prasad，Eswar and Shangjin Wei，2005，“The Chinese Approach to Capital Inflows:Patterns and Possible Explanations”，IMFWorking Paper.

13.Prasad，Eswar，Thomas Rumbaugh，and QingWang，2005，“Putting the Cart Before the Horse？Capital Account Liberalization and Exchange Rate Flexibility in China”，IMFPolicy Discussion Paper，PDP/05/1.

14. Razin，Assaf，and Yona Rubinstein，2004，“Growth Effects of Exchange Rate Regimes and Capital Account Liberalization in the Presence of Crises:A Nuanced View”，Festschriff in Honor of Guillermo A.Calvo，April15-16，2004，IMF.

15.Williamson，John and Molly Mahar，1998，“A Survey of Financial Liberalization”，Princeton Essays in International Finance，NO.211，November.