机构投资者行为与上市公司绩效关系的文献综述

第二节　机构投资者行为与上市公司绩效关系的文献综述

一、机构投资者定义及机构投资者行为

机构投资者是投资职业化、机构化和社会化的产物，是金融中介业、信托业发展的必然结果。机构化的投资主体结构使得资本市场中的机构投资者拥有了较大比重的公司股权，处于举足轻重的支配地位，具有较强的影响力和控制力。尽管机构投资者的起源并不晚，但是，即使到现在，对机构投资者这一术语仍然缺乏准确而有效的定义，下面是国内外人士对机构投资者的几种定义和本书对机构投资者概念的界定。

按照Brancato的定义，机构投资者对应或有别于个人投资者，总体上基于这样的事实而存在，即资金由职业化人员或机构管理。主要包括私人养老金、国家和地方退休金、共同基金、封闭性的投资信托基金、人寿保险公司、财产和意外伤害保险公司、银行管理的非养老基金和慈善研究/捐赠基金^[4]。这种定义狭义地反映了机构投资者的范围，实际上，这种定义并没有强调机构投资者必须具有积极的证券组合投资管理活动，而是把重点放在了与个人投资者的差异方面。按照戴维斯(Davis)的定义，机构包含两个方面的特点：机构投资和资产管理。机构投资者可以定义为特殊的金融机构，它代表小投资者管理他们的储蓄，在可接受的风险范围内，使收益最大化，以及到期收回债权;资产管理，也称基金管理、投资管理、货币管理和投资组合管理，是机构投资者筹集资产并最终将其投入资本市场的过程^[5]。按照德国学者Wolfgang Gerke等人的定义，机构投资者需具备三个特征：①它们是独立的法人组织;②它们的核心业务是代表客户利益职业化的经营资产;③经营巨额的资金^[6]。

在我国，机构投资者的概念和分类与西方有所不同。国内严杰主编的《证券词典》中关于机构投资者的定义是，机构投资者又称团体投资者，是个人投资者的对称，是指以自有资金或信托资金进行证券投资活动的团体，包含投资公司、信托投资公司、保险公司、储蓄银行、各种基金组织和慈善机构等。其特点是：相对于个人投资者来说，一般都拥有巨额资金，收集和分析证券等方面信息的能力强，能够完成分散投资。他们从投资者、保户、储户等方面吸收大量资金，将其中一部分投放证券市场，进行投资活动^[7]。此处，他兼谈了机构投资者与个人投资者的差异和机构投资者的特点。

从前面的定义可以看出，定义机构投资者应从两方面着手：一是机构，本书赞同德国学者Wolfgang Gerke等人的看法，将机构理解为法人;二是投资，从广义上讲，意指为了将来的价值而牺牲现在价值的活动，此处所指的是金融投资。结合上述两方面的理解和本书研究主体的特指性，本书将机构投资者的概念界定为：第一，国家工商行政管理当局制定的公司登记制度和企业登记制度，其中的分类划分标准是法人分类特征的基本依据;第二，拥有证券交易所制度的会员标准和投资人开户标准;第三，通过各种金融工具筹措资金或用自有资金进行投资的非个人化机构;第四，采取积极型策略的机构投资者，即倾向于对其投资的上市公司采取行为的机构投资者。

机构投资者行为分为消极行为和积极行为两类。机构投资者的消极行为即是“用脚投票”，对于绩效令人难以满意的上市公司，机构投资者采取撤离策略，卖出该公司的股票。与此相比，机构投资者的积极行为方式要多样化些。根据机构投资者可能获得的收益大小排序，积极主义可以采用以下途径：

(1)争夺控制公司的代理权。这种争夺(尤其是在成功时)对公司股价有正效应。不过，机构投资者几乎从不这样做：一是因为成本过高;二是因为法律禁止大多数机构投资者因控制一家公司而获得利益。另外，相对于投资银行，机构投资者也不是行使控制权的专家。

(2)反对经理提议的代理权活动。由于无法获得控制权并进而获得潜在利益，因此，机构投资者一般不愿发起反对经理提议的代理权活动。机构投资者更不愿意花太多的钱去反对经理提成的并不直接影响股价的提议，因为这些与机构投资者的财务收益没有紧密联系。

(3)股东决议。发起一个股东决议的成本并不高，只要决议的发起者不要求得到代理投票权的正式批准，就可以口头收集代理投票权而不需要美国证券交易委员会(SEC)的文件。因此，股东决议成为机构投资者干预公司的最优模式。

(4)非正式影响。比股东决议更便宜的是非正式影响，即直接与公司的管理层讨论或发表公开申明，以改进公司的治理结构，改变公司的整体业务战略或者解决管理方面的其他问题。这一方式的成本仅限于联络、差旅费和机构代表的时间成本，但其利益可能是巨大的。

(5)解释函。机构投资者采用积极主义行为最便宜的方式是投反对票或是拒绝投票，并给公司的高层管理者写一封解释函。公司一般会考虑机构投资者的合理建议。

此外，美国的机构投资者还通过成立CII组织，将表现欠佳的上市公司列为目标公司，通过公开目标公司名单来对上市公司施加压力，从而促使它们改善自身的业绩。

二、机构投资者行为对上市公司绩效影响的文献回顾

公司运作的基本模式从所有者/经理人合一的古典模式，经过两权分离/经理人主导的贝利—米恩斯模式，发展到两权分离/投资者主导的21世纪模式。这一企业制度使得投资者更能发挥它的作用。以公司角度为切入点对机构投资者的研究大体可以总结为：机构投资者采取积极行为，对公司治理绩效产生影响，引起上市公司财务绩效的改变，从而最终实现机构投资者对自身发展目标的实现。中外学者们在机构投资者积极行为对公司所产生的影响这一问题上存在着分歧，这可能是由于机构投资者积极行为尚未被市场理解为影响公司变化的有效机制，也可能是研究结果对研究者们所采用的方法较为敏感，验证机构投资者积极行为的有效性还需要改进研究方法。鉴于国外对验证机构投资者积极行为的有效性尚缺乏一种有效的方法，而中国机构投资者的发展历史不长，对于积极行为的认识和信息披露机制上又存在不足，本书采取对机构投资者的整体行为(包括消极行为和积极行为)进行研究。

就机构投资者行为对公司治理绩效的研究，理论界和实证研究均传达着两种声音。

(1) Haddart(1993)，Maug(1998)和Noe(2002)论证了机构投资者通过参与监督和控制公司事务，使得限制和部分解决代理问题成为可能。James M.Nelson，Pamela P.Perterson(2004)表明面对机构投资者的压力，他们的积极行为将无可置疑地引起公司治理结构的改进。机构投资者合法参与到公司治理结构中去，对于改善我国国企“一股独霸”的股权结构，保证治理结构中激励和约束机制的均衡均有着不可小视的作用(宋冬林、张迹，2002;苏振华，2002)。方赛迎(2000)等人认为机构投资者对上市公司治理结构的完善和交易制度的改进有积极作用。Shleifer＆Vishny(1986)首先讨论了股权集中度对上市公司市场业绩的影响。他们认为，对分散的小股东来说，由于监督是有成本的，监督所带来的利益可能远远不能偿付他们为监督付出的代价，所以分散的小股东不愿意去监督管理层。Shleifer＆Vishny(1986)，Huddart(1993)的研究皆表明有一个占支配地位的股东并对其进行监督的企业，绩效表现得更好。Fang Cai，Gautam Kaul，Lu Zheng(2000)研究发现公司股票的机构投资者持有比重变化与回报呈强正相关关系(即机构投资者持有比重增加越多，则该股票随后的回报越高)，而且机构投资者倾向于买入(卖出)在近12个月来表现较好(较差)的股票。Sias，Starks and Titman(2000)更进一步地证明机构投资者持有股票比重的变化与股票回报之间的正相关关系的主要原因来自于机构投资者交易所带来的对股价的影响。Anton，White and Ho(2003)，English，Smythe and Mcneil(2004)发现列为目标公司后，公司的股票价格产生正反应。此外，国外还有不少实证性的研究也论证机构投资者采取积极行为参与公司治理是有益的(Bethel，Liebeskinal and Opler，1998; Bertrand and Mullainathan，2001)。在执行公司治理导向投资战略的机构投资者中，参与公司治理最为积极和最值得借鉴的是成立于1992年的LENS投资管理公司，LENS基金只投资于少数几家股票，进行“关系投资”，并积极介入其所投资公司的治理运作，运营前两年投资过西尔斯、美国运通、西屋电气和柯达等七家公司。该公司的投资选择原则是从财务评价和公司治理评价两个角度找出价值低估和通过公司治理(主要是股东作用)可提高价值的公司。他们的经验表明股东的参与能够增加价值。同样，CaLPERS的数据亦证明了这一点，在1987～1993年从股东积极主义中获得的增加价值为1900万元，而成本仅约为350万元(李青原，2003)。

(2)也有不少学者的观点与上述肯定机构投资者行为有助改善上市公司绩效的观点针锋相对。Coffee教授论证机构投资者的监控不是一个“绝对的善”(John Coffee，1991)，高层管理人员亦对机构投资者的评价不高，甚至存在敌意(Jayne Barnard，1992)。Robert Webb(2003)等人亦表明，机构投资者应该在公司治理中保持低调。作为金融市场导向的投资者，机构投资者关注公司业绩指标，并会向管理人员施加压力，强调短期利益而易造成公司长期管理上的种种问题。Graves(1998)实证研究的结果支持机构投资者投资只是以当期财务绩效作为投资决策基础，而不会以长远眼光来做投资的结论。James M.Nelson，Pamela P.Perterson(2004)用实证的方法对被列入CII目标公司名单的公司绩效进行了分析，验证了机构投资者积极行为对改变公司财务绩效是无效或效果甚微的，虽然这些行为都无可置疑地改变了公司的治理结构。此处，机构投资者的积极行为具体包括公布目标公司名单、股东提案、私下协商和“用脚投票”。上述两种观点从不同的角度出发，考虑不同的情况都有其适用性。

诚然，有人认为机构投资者应该积极参与公司治理，有人则持反对意见，那么就应该存在机构投资者是否参与公司治理的临界条件。李青原(2003)以股权比例、监督成本、风险偏好三个要素为对象，构建了机构投资者积极参与公司治理的条件模型。郝云宏、吴俏(2005)分别从两个层面探讨了机构投资者积极参与公司治理的临界条件：第一个层面，在面对众多可选择的投资公司时，机构投资者是集中投资还是分散投资;第二个层面，针对集中投资的单个公司，机构投资者是否应该积极参与其公司治理，并从宏观、中观、微观三个角度入手，就提高机构投资者参与公司治理的效率进行探讨。

三、以往研究的不足

目前，国内外学者对机构投资者行为研究大都集中在对资本市场影响的理论和实证研究上(Robert Webb，Mathlias Beck and Roddy Mokinnon，2003;杨平，2001;李向前，2002;等等)。在为数不多的涉及机构投资者行为对公司绩效影响方面的研究中，关于其行为对公司绩效的影响究竟是好是坏，有多大的相关性，都存在着较大的争论。还有一部分学者从机构投资者自身角度出发，把机构投资者的属性特征、角色定位及新环境下的角色转变等作为机构投资者采取积极行为参与公司治理的重要因素(万俊益、王伯成，2003;仲继银，2000; Wolfgang Gerke，Matthias Bank，Max Steiger，2000;等等)。我国国内对机构投资者的研究总体上还停留在比较研究(通常是对国外文献的编译)和针对国有企业和上市公司治理的实用性研究上，对于从微观上市公司绩效改进的角度来研究机构投资者行为还欠缺深入细致的研究。机构投资者通过发行收益凭证或通过契约而募集资金进行投资，一方面通过机构的形式拥有投资购买股份的所有者身份，另一方面也有义务为其收益凭证的持有人积极管理和处置这些股份。显然，机构投资者扮演着双重身份：一是委托人;二是代理人，肩负着受益人的受托责任(C.B.Ingley and N.T.van der Walt，2004)。正是由于这种双重身份的复杂性，理论界和实证界关于机构投资者对企业绩效的影响有着不同的纷争。因此，对中国机构投资者行为对企业绩效影响进行研究具有重要的理论意义和现实意义。