机构投资者特征及问卷调查分析

第三节　机构投资者特征及问卷调查分析

从其经济组织的类型特征来看，机构投资者属于金融中介机构，它具有聚集资金的金融功能。从信息经济学的角度看，机构投资者是基于克服信息不全面及信息不对称的需要而产生的，相对于个人投资者来说，机构投资者获取信息和处理信息的能力更强。从产业经济学的角度来看，机构投资者的产生是基于规模经济和规模效应的需要。规模经济可以降低投资者的平均成本，如果机构投资者的资金规模大，就可以要求经纪商降低交易佣金费率;投资者分担雇用专业的投资经理的昂贵费用，这样可以节省投资顾问费。同时，机构投资者的规模允许其投资大型的不可分割的投资，或是通过多元化的投资提高投资组合的效益。

一、机构投资者所具有的共同特征

(一)机构投资者的规模化和专业化优势赋予机构投资者风险中介角色，为经济运行提供风险管理功能

机构投资者拥有资金、信息和人才优势，具有专业化理财能力，有比较周密的投资计划、前后一致的投资策略，在采取投资行为时，一般能遵循严格的分析框架与投资纪律，对法律、法规、政策很敏感，尽可能避免违规操作。然而，投资活动不可避免地伴随着各种风险，有政策风险、财务风险、市场风险、流动性风险等，如果不能有效地管理风险，许多投资活动将无法进行下去，从而降低资源配置效率。机构投资者的规模化和专业化优势使其能够对风险进行有效管理，从而鼓励了风险投资，提高了经济系统资源配置的效率。同时，机构投资者通过金融市场提供金融产品和服务，对风险进行分解、剥离，使处于生命周期不同阶段、财富不同、风险偏好不同的个体，自主选择其风险承担方式，实现风险承担与基于生命周期的消费行为相匹配，最终提高整体福利。

(二)机构投资者的成本动机

由于机构投资者持有某一股票的数量往往很大，因而其买卖行为往往会引起股价的大幅波动。根据SEC的一份研究报告，每2000万美元的现货交易将对价格产生0.27%的影响，而一笔1.2亿美元的交易由于价格变动带来的成本在52万美元左右。再加上佣金成本，机构投资者的交易成本相对较高。因此，机构投资者比个人投资者更加注重交易成本^[8]。

(三)机构投资者的逆趋势追踪行为

趋势追踪指投资者追逐市场热点，买入处于上涨趋势的股票，卖出处于下跌趋势的股票。机构投资者往往是逆向的趋势追踪者或负反馈交易者，即买入急速下跌的股票，卖出快速上涨的股票，从而矫正股市中经常出现的过度反应，一定程度上加强股市的稳定性。

(四)大部分机构投资者都具有典型的委托—代理关系，存在不同程度的代理风险

机构投资者通过发行收益凭证或通过契约而募集资金进行投资，一方面具有了投资者的特征，另一方面又涉及信托、代理等问题。在第二章第一节中已经较为详尽地阐述机构投资者的委托—代理关系。

(五)机构投资者是市场价格的发现者和引导者，甚至主导者

机构投资者相对于中小投资者而言，在对市场信息获取、分析和判断上具有先天优势，从而比中小投资者更善于发掘和引导市场的中长期热点，同时，由于机构投资者拥有明显的资金优势，对证券价格有一定的主导性。我国股市存在的“年末效应”即机构为做账对其重仓股在年末的拉抬行为，说明机构在短期内对个股股价波动具有很大影响。华尔街著名投资专家奥尼尔指出：将股价上推需要较大的需求量，而股票需求量最大的来源是机构投资者。机构性买卖占许多主要公司股票交易活动的70%以上，估计80%～90%的纽约证券交易所的股票价格的重要变动都是由机构交易引起的^[9]。

二、我国机构投资者的主要种类及其特征

对于机构投资者的分类，现在并未有统一的标准。各类机构投资者的资金来源不同，委托人的投资要求不一，因此，它们的投资目标和投资方式也不尽相同，并且各类机构投资者在不同的管理体制和税收制度下运行，对风险的承受能力也各不相同。不同类型的机构投资者所持有的债务的性质和特点是决定其行为包括投资活动的关键因素。此处，我们简要介绍我国规模较大、出现较早的几类机构投资者：证券投资基金、证券公司和社保基金。

(一)证券投资基金

1997年11月，国务院颁布的《证券投资基金管理暂行办法》是证券投资基金规范发展的法律基础。1998年3月，基金金泰、基金开元设立，标志着投资基金进入新的发展阶段，证券投资基金、基金管理公司的数量和规模都迅速增加。1998年，我国基金管理公司仅5家，基金5只，管理基金份额100亿元;到2002年10月初，基金管理公司达19家，设立基金67只，另有6家基金管理公司获准筹建，4只开放式基金正在发行，管理的基金份额达1297.65亿元，分别是1998年的3.8倍、15.2倍和12.4倍^[10]。

随着证券投资基金的规模化发展，基金在国民经济中的地位不断增强。2004年，基金规模历史性地突破了3000亿元人民币，基金与流通市值的比重由1998年的1.81%提高到2004年底的28%^[11]。在基金规模增长的同时，基金品种创新也呈加速趋势。到2004年底，已成立的开放式基金超过100只，管理的资产净值为2000多亿元^[12]。同时，基金产品差异化日益明显，基金的投资风格也趋于多元化，涌现出如成长型、混合型、指数型、纯债券型、成长收益复合型、上证180指数增强型等多种多样的基金品种。

(二)证券公司

证券公司是我国最早出现的一类机构投资者，在我国证券市场中一直扮演着举足轻重的角色，目前，证券公司的数量和总体资本实力不断上升，其业务能力持续提高。1998年至2002年9月份，证券公司承销了上市公司A、B股发行金额达10070.9亿元，股票、基金交易金额为185595亿元。2001年年底颁布的《关于规范证券公司受托管理业务的通知》规定证券公司的投资资金不再受注册资本的限制，为证券公司开展委托理财业务提供了规范化的制度环境。此外，证券公司在发展传统业务的基础上，积极拓展并购、财务顾问、基金代销等业务，培育新的利润增长点。

(三)社保基金

我国目前已形成了包括基本养老保险体系社会统筹账户基金、个人账户基金、全国社会保险基金、企业补充养老保险基金在内的较为完善的社保基金运行体系，基金规模迅速增加。就可入市的规模而言，财政部、劳动和社会保障部于2001年12月发布了《全国社会保障基金投资管理暂行方法》，规定全国社保基金投资于社会投资基金、股票投资的比例不得高于40%。2001年年底全国社保基金资产为805.1亿元，全国社保基金的入市金额最高为322亿元，加上个人账户基金和企业补充养老保险基金，社保基金的入市金额可达1000亿元^[13]。

根据《社保基金管理办法》，我国社保基金投资国内股市是通过委托投资管理人的间接投资方式进行。间接投资方式是指社保基金委托证券基金管理公司、券商、银行、保险公司等金融机构进行投资理财。其风险主要是委托代理风险和道德风险。受托方作为独立于社保基金所有者的利益主体，在利益驱动下，往往倾向于将大部分甚至几乎所有的可用社保基金用于高收益同时也是高风险的投资项目，这就提高了社保基金存量遭受损失的可能性。间接投资方式的优点主要是专门的基金投资公司一般都拥有相当数量的专业投资人才，理财水平较高，投资收益较佳。而直接投资方式则是社保基金设立专门的社保基金管理公司或参与发起设立开放式基金公司，直接介入证券市场，对社保基金的操作进行直接的管理和监督。2002年年底，南方基金管理有限公司、博时基金管理有限公司、华夏基金管理有限公司、鹏华基金管理有限公司、长盛基金管理有限公司、嘉实基金管理有限公司成为首批全国社保基金管理人，中国银行、交通银行成为基金托管人。2003年，全国社保基金同这6家基金管理公司签署委托投资协议，开始进入股市投资。2004年10月23日，易方达基金管理有限公司、招商基金管理有限公司、国泰基金管理公司和中国国际金融有限公司也获准成为全国社保基金投资管理人。

显然，随着中国经济发展和社会保险体系的不断完善，中国社会保险基金特别是养老基金结余规模将会越来越大，未来社保基金有望成为中国证券市场上最重要的机构投资者之一。由于社保基金有覆盖面广、规模大、积累期长、资金相对稳定的特点，它可以不太计较流动性，持股期限长，更倾向于对企业进行关系投资，参与公司治理，改善上市公司业绩。而我国的社保基金多通过委托投资的方式，由表现较好的基金管理公司来代为投资。本章紧接着将选择主流基金管理公司中的证券投资基金的基金经理作为问卷调研的对象，重点对象是南方基金管理有限公司、华夏基金管理有限公司等10家全国社保基金投资管理人旗下的股票型基金的基金经理，为机构投资者行为对上市公司绩效影响的超额收益率法分析提供相关信息。鉴于机构投资者的规模、性质、投资策略及对上市公司的影响，本书选择的这一研究对象和所形成的观点是具有一定代表性和前瞻性的。

三、问卷统计与分析

本次实际调查的样本包括15家基金管理公司的60只上市投资基金，调查对象为基金经理。其中，发出问卷60份，收回19份，有效问卷17份。

(一)机构投资者对自身功能的认识

机构投资者对自身功能的定位是其是否参与上市公司治理从而提升上市公司绩效的一个前提。对机构投资者功能的调查分为两个部分：其一，对股票市场的功能调查;其二，对微观主体上市公司的影响。调查对象中，100%的机构投资者对机构投资者的价格发现功能表示肯定，这归功于其具有的较强的信息、研究和资源优势; 47.06%的机构投资者认为其具有稳定市场作用，这恰好反映了当前理论界和实证界对机构投资者稳定市场功能各执一词的现状。调查对象中，70.59%的机构投资者肯定了机构投资者具有的监督上市公司的功能，但仅有23.53%的机构投资者认可其改善上市公司绩效的功能(见表5-1)。调查结果表明，机构投资者对监督上市公司并参与公司治理的收益很难确定，机构投资者参与公司治理活动的积极作用尚未得到充分体现。对改善其投资的上市公司绩效的不确定性也决定了机构投资者对参与公司治理、改善上市公司业绩的漠然。

表5-1　机构投资者的功能　　　　单位：%

注：本调查项目为多选。

(二)机构投资者参与公司治理的现状

对机构投资者参与公司治理的现状调查，问卷从两个方面入手：一是机构投资者是否参与上市公司治理;二是机构投资者公司治理导向的投资所占比重。

虽然社会各界对机构投资者的期望很高，机构投资者的参与治理的意愿也是日益高涨，但是只有47.06%机构投资者参与了上市公司治理，而过半数的机构投资者选择了不参与(见表5-2)。这就需要对机构投资者参与公司治理的主要障碍做一个进一步的分析说明。接下来的两个问题是对机构投资者参与上市公司治理问题的细化，旨在了解其参与了哪些上市公司的治理，以作为样本选取的一个依据。

表5-2　机构投资者有否参与上市公司治理　　　　单位：%

调查显示，有23.53%的机构投资者参与了基金投资组合中前10名的上市公司治理，同样比例的机构投资者参与了前10名中的部分上市公司治理(见表5-3)。从调查问卷中显示，一些机构投资者的重点投资主要是为了参与公司治理;而一些企业的公司治理较好，也是基金经理选择重点投资的原因。

表5-3　有否参与投资组合中前10名的上市公司治理　　　单位：%

对于持有的流通受限制股票，仅有5.88%是参与其治理的，另外29.41%的机构投资者参与部分这类型的企业的公司治理，而64.71%的机构投资者是不参与此类上市公司治理的(见表5-4)。对比表5-3的数据，我们发现参与公司治理的机构投资者对基金投资组合中前10名的上市公司，都是参与或部分参与这些公司的治理，而对于持有的流通受限制股票的企业，其参与热情更低。

表5-4　有否参与持有的流通受限制股票的治理　　　单位：%

调查显示，在52.95%的机构投资者的投资组合中，公司治理导向的投资占30%～50%，35.29%的机构投资者公司治理导向的投资比重为30%～50%，这表明国内机构投资者的投资战略正在转变，机构投资者日益具有采取积极参与治理行为的倾向性。然而，这一倾向性尚不明显，因为无一家机构投资者的公司治理导向的投资比重在50%以上。此外，一些机构投资者采用指数化投资的方法，11.76%的机构投资者的公司治理导向的投资比重在10%以下(见表5-5)。

表5-5　机构投资者公司治理导向的投资比　　　重单位：%

(三)机构投资者参与公司治理的主要行为

目前机构投资者参与公司治理的主要行为有私下协商、股东提案、“用脚投票”、投反对票并寄解释函、争夺控制权和公布目标公司名单。多选并排序的调查结果显示，76.47%的机构投资者将私下协商作为其参与公司治理的首选。股东提案和“用脚投票”是机构投资者的第二种选择，其中76.47%的机构投资者选择股东提案的形式，这种方式实际上就是参与股东大会，形成股东提案，但是由于目前上市公司的股东决议一般都控制在大股东手中，对意在参与公司治理的机构投资者来说参与的难度较大; 64.71%的机构投资者在私下协商或股东提案失效的情况下会选择“用脚投票”，而不继续致力于参与公司治理。有58.82%的机构投资者选择投反对票并寄解释函的方式，这说明在目前公司治理中，机构股东投反对票的影响力日益增大。只有11.76%的机构投资者选择控制公司代理权，而选择公布目标公司名单的更少，只占5.88%(见表5-6)，这表明对比美国的CaLPERS等资深机构投资者，目前我国机构投资者参与公司治理还停留在很浅显的层面，或者说对参与公司治理还是持消极态度。

表5-6　参与公司治理主要行为　　　　单位：%

注：该调查项目为多选并排序，调查结果已进行排序。

(四)机构投资者参与公司治理的主要障碍

明确机构投资者参与公司治理的主要障碍，从这些障碍和治理成本的影响因素入手，有利于正确引导机构投资者积极参与公司治理，以改善公司治理情况，提升公司业绩。

1.明确机构投资者不参与公司治理的因素

此项多选并排序的调查项目中，较意外的选项“其他”排在首位，占76.47%，基金经理们提供的“其他”为：持股市值占投资组合比重较小，相对重要性不大;参与无效果;上市公司质量较差等。参与成本高成为机构投资者参与公司治理的第二大障碍，占47.06%，较具中国特色的选项“上级未授权”占29.41%的比例。此外，中国股市真实性不高仅占5.88%(见表5-7)。这表明目前要使机构投资者能够积极参与上市公司的治理，发挥其积极作用，应该从完善上市公司治理结构、改变现有的法律法规的限制以提高机构投资者的说话分量、完善和规范资本市场等方面进行改进。

表5-7　影响机构投资者不参与公司治理的因素　　　　单位：%

注：该调查项目为多选并排序，调查结果已进行排序。

2.影响机构投资者参与公司治理成本的要素

100%的机构投资者认为所持上市公司的股份比例是参与上市公司治理成本的重要影响因素，并有88.24%的机构投资者将其作为首要影响因素，另有11.76%将“公司股票绩效改善率”作为首要影响因素。排在第二位的影响因素是“监督成本”，88.24%的机构投资者认可了此项要素对他们决策的影响。按照排序的结果，“公司股票绩效改善率”(占52.94%)和风险偏好(占41.17%)排在第三位。此外，选择“其他”因素占17.65%(见表5-8)。

表5-8　参与公司治理成本的要素　　　　　单位：%

注：该调查项目为多选并排序，调查结果已进行排序。

(五)对效益不佳的公司，有否实现目标公司名单，采用何种标准和披露方式

美国机构投资者积极参与公司治理的一项有力举措即为公布目标公司名单，主要依据是公司近3年的股东回报、经济增加值EVA以及法人治理状况等，选出经营业绩差又不能保证管理者对公司股东负责的公司名单定期公开，对有待改善业绩的公司施加压力。

1.对绩效不佳上市公司，有否实行目标公司名单

表5-6的统计结果显示：公布目标公司名单不是机构投资者参与公司治理的主要形式。表5-9的调查结果是对公布目标公司名单行为的一个细化。调查结果表明，35.29%的机构投资者有实行目标公司名单，17.66%为部分有，这要归功于对先进西方国家机构投资者行为文章的引进和借鉴。同时，近半数的机构投资者表示没有采取该项行为。

表5-9　有否实行目标公司名单　　　　单位：%

2.制定目标公司名单的标准

在此项目调查中，“其他”选项高达63.64%，基金经理们给出的其他标准包括：上市公司治理不规范，有严重的侵犯股东权益的现象;管理层不诚信;存在较大的风险和不确定性;有些依据的是内部收益评价标准。此外，一些公开能获得的信息，如被列入ST股只占18.18%，连续3年亏损和信息披露不及时都仅占9.09%。这表明机构投资者更注重考察上市公司治理结构的合理性和制定自身内部标准来考核上市公司业绩(如表5-10所示)。

表5-10　制定目标公司名单的标准　　　　单位：%

注：该调查项目为多选。

3.披露目标公司名单的形式

以何种形式披露目标公司名单，这是一个开放式的问题，100%的机构投资者表示不公开予以披露这一信息，仅9.09%的机构投资者表示虽不公开披露，但内部存在一个标准。

四、问卷分析结果小结

从以上的分析可以看出，我国机构投资者对自身功能以及参与公司治理有了一定的认识，但我国上市公司治理结构还存在很多不完善之处且证券市场的有效性不高，参与公司治理还存在很多障碍。机构投资者还没有一个比较完善的参与治理的机制和方法，他们的参与行为能否有效地改进上市公司的业绩还需要进一步斟酌。

(一)机构投资者对自身功能的定位日益清晰

对监督上市公司和改善上市公司绩效这两项功能的重视表明：机构投资者已经开始重视上市公司的治理情况，并且已经认识到为保证自己投资的增值和安全，需要参与公司治理。

(二)从机构投资者参与公司治理的现状来看，真正参与公司治理的机构投资者数量并不在多数

虽然机构投资者致力于参与上市公司治理，但由于受到证券市场上法律法规、公司治理结构等基本情况的限制，以及参与公司治理是否能够改善公司治理情况，是否能够提升公司绩效有很大的不确定性的影响，真正参与公司治理的机构投资者还不多，理性的选择仍然是被动投资，不参与公司治理。但是，随着资本市场的不断完善，上市公司质量的不断提高，机构投资者在资本意志和利益的驱使下，必然会利用自身的资源优势，积极参与上市公司的治理。这已经成为成熟资本市场的主要标志。

(三)从目前机构投资者参与公司治理的主要行为来看，机构投资者还是很浅层次的参与，主要行为还是私下协商和股东提案

当公司业绩下降时，机构投资者采取的主要还是“用脚投票”的策略，而不是积极介入公司治理，追求长期收益，因此，目前我国机构投资者基本上还是一个交易者，而不是一个真正的投资者。争夺代理权和公布目标公司名单等行为更是不受机构投资者的重视，所以说，目前机构投资者还没有真正有效地参与公司治理，对公司业绩改善产生的作用也有待进一步论证。

(四)本次问卷调查中侧重反映了存在于机构投资者动机之外的障碍

上市公司质量较差、参与无效果是机构投资者参与公司治理的最主要的障碍;法律法规对机构投资者持股份额的规定也在很大程度上限制了其参与公司治理的积极性的发挥。而以往的文献较多地关注了机构投资者动机方面的障碍，包括：流动性要求;机构投资者与所投资的公司的利益冲突;政治上的报复等。如何完善证券市场的法律、法规，提高证券市场的真实性和上市公司的质量，设计出较为有效的机构投资者参与方式、参与机制是研讨机构投资者行为对上市公司绩效改善的关键问题。同时，通过第四章的实证数据分析，能够对我国目前机构投资者行为对上市公司绩效影响有更好的认识。