信息披露与权益资本成本

家族控制、信息披露与权益资本成本

摘　要：良好的信息披露能降低企业与投资者之间的信息不对称，有效降低了权益资本成本。本文以2003—2007年再融资的上市公司为样本，研究了家族控制对信息披露与权益资本成本关系的影响。研究发现，创始家族控制上市公司权益资本成本显著低于其他上市公司。而且不同产权性质的公司信息披露与权益资本成本的关系存在差异。对于创始家族控制上市公司，同样的信息披露质量，其权益资本成本小于其他上市公司，说明创始家族长期经营等特质降低了交易成本，构成了对良好信息披露的有效替代。

关键词：信息披露　家族控制　权益资本成本

一、引言

自从上个世纪90年代末以来，学者开始对公司透明度与信息不对称程度和投资者预测风险间关系的讨论。Botosan（1997，2002）最早提供了信息披露与资本成本之间存在负相关关系的直接证据，其后国内外不少学者对此问题展开了研究，得到了较为一致的研究结论，即信息披露和公司权益资本成本负相关，其原因主要有两个方面：一是透明度增加将提高公司股票流动性，从而降低权益资本成本；二是公司透明度提高使得投资者对公司财务的预测精度上升，从而降低投资者的预测风险及权益资本成本。随着创业板的推出，我国家族上市公司日渐增加。从色诺芬数据库统计来看，截至2009年，我国已有399家创始家族上市公司，占民营上市公司总量（716家）的56%。国外学者有文献指出，家族控制上市公司具有更好的盈余质量，且家族控制上市公司具有更低的权益资本成本。究竟家族控制、信息披露与权益资本成本三者的关系如何呢？本文将结合我国资本市场经验证据，以2003年到2007年的发生股权再融资行为的上市公司为研究对象，试图分析以下问题：（1）家族控制是否导致了更低的权益资本成本；（2）研究家族控制、信息披露、权益资本成本三者的内在关系。与已有研究相比，本文的主

要特点是在控制信息披露影响的基础上研究家族控制对权益资本成本的影响；同时根据裘益政（2007）、童盼（2007）等研究，两类家族控制企业财务行为与绩效迥然相异，本文因此也将家族控制细分为创始家族控制和非创始家族控制上市公司，以获得更为稳定的家族控制、信息披露与权益资本成本内在关系的经验证据。

本文为国家自然科学基金项目“创始家族对上市公司价值影响的机理研究”（项目批准号：71072137）、浙江省教育厅科研项目（项目编号：Y200806100）的成果之一。

二、文献综述

国内外关于家族控制、信息披露与上市公司权益融资成本的研究文献比较少，可搜寻到的文献主要包括以下几个方面：

一是家族控制对信息披露的影响。储小平（2002）考察了上世纪90年代我国私营企业融合社会人力资本的现状，揭示出家族企业人力资源的社会化是一个较为漫长的过程，信息披露风险和家族企业主的集权情结是家族企业社会化的障碍。储小平（2004）认为，在体制转轨状态，企业信息的披露有很大的风险，这些风险可能与政府的不完善税收制度和各种不规范的行政管理有关，也可能与企业的产权和控制权有关。唐清泉（2002）认为，第二重代理成本的高低取决于家族企业构建的信息系统。如家族企业主构建强有力的信息系统来支持自己做出高质量的战略决策，会使企业在较低的交易成本下取得经营的成功。因此衡量第二重代理成本的一个代理变量可以是企业信息系统的完善程度。Ali（2006）发现不同代理问题对信息披露有显著的影响，家族控制上市公司较低的第二重代理问题，注重声誉、长期经营的视角等使得其披露更高质量的盈利报告和盈利预测，但家族控制企业较高的第一重代理问题，导致其更不愿意披露公司管理层行为。

二是从公司治理的视角讨论家族上市公司权益资本成本。如吕暖纱等（2007）考察了股权结构、董事会特征和激励机制这3个公司治理特征对民营科技上市公司权益资本成本的影响。家族企业代理问题是国内外关于家族上市公司研究的热点问题。La Porta等（1998）、Claessens等（2000）的研究发现，控制性家族剥削中小股东，并由此产生代理冲突。苏启林（2003）发现中国资本市场上的控制性家族导致的代理问题刚刚开始出现。家族类上市公司中既存在所有权层面的控制权与现金流权分离所形成第一重代理关系，也存在家族企业主与家族/非家族雇员在管理层面形成的第二重代理关系，研究发现前者对家族类上市公司价值具有负面影响，而后者则具有双面的影响；苏启林（2004A，2004B）进一步阐述了家族上市公司第一重代理关系所表现的在股权集中度、债务融资比重、金字塔式控股、控制权与现金流权偏离、流通股与非流通股价偏离等5个方向上存在着代理冲突；股权割裂制度、东亚文化以及转轨经济特征是形成我国家族上市公司代理问题的3个重要维度。

三是从政府干预对家族上市公司权益融资成本的影响视角分析，徐浩萍、吕长江（2007）发现政府对企业的干预减少会产生“可干预效应”和“保护效应”，对非国有企业，政府保护比较弱，在“可预期效应”作用下，权益资本成本随着政府对经济干预程度的减小而降低。

另外，国内关于企业权益融资成本的文献还包括以下两个方面：一是上市公司融资结构与融资成本的研究，此类研究集中在股权资本成本与债务资本成本的比较，藉以对上市公司股权融资偏好做出解释（陈晓、单鑫，1999；沈艺峰、田静，1999；黄少安、张岗，2001；李善民、刘智，2003）；二是股权融资成本影响因素研究。叶康涛、陆正飞（2004）考察了上市公司股权融资成本的影响因素，发现股票β系数是股票成本的主要决定因素，但其他变量（如负债率、企业规模、账面市值比等）也是影响股权成本的重要因素；Ashbaugh（2004）、蒋琰等（2009）从公司治理机制角度，研究其对股权融资成本的影响。

现有的文献对本文的理论推演和研究设计提供了良好的研究基础。然而，综合上述文献还存在以下不足：（1）关于权益资本成本讨论的文献往往没有考虑民营上市公司在转轨经济环境、家族控制下特殊的委托代理问题；以家族上市公司权益资本成本与信息披露为对象的文献尚不多见；（2）我国家族上市公司根据其成长路径可以分为IPO、买壳上市和MBO，根据苏启林（2004B）的研究，这些不同路径成长起来的民营上市公司具有不同的代理成本，而现有的文献并没有对基于不同路径成长的民营上市公司权益融资成本差异进行深入分析。

三、假说发展

（一）信息披露与权益资本成本

充分的信息披露减少了投资者与企业之间的信息不对称，管理层财务决策与经营决策的透明程度提高了对投资者权益的保护水平，公司价值更能得到投资者的认可，权益资本成本因此而降低。信息披露与公司权益资本成本的关系是国内外会计研究的重点领域，理论研究得到了实证研究文献的支持，相关研究（汪炜，蒋高峰，2004；Botosan，1997、2002）结果较为一致，即上市公司信息披露水平的提高有助于降低公司的权益资本成本。

因此，我们也提出如下基本假设：

假设1：公司信息披露质量与权益资本成本成反比。信息披露水平越低，其权益资本成本越高。

（二）家族控制与权益资本成本

按照交易成本经济学的观点，企业权益融资是一种企业与投资者签订的交易契约，投资者对标的出资额的多少受交易成本的影响。威廉姆森认为，交易成本的大小取决于交易的3个特征：不确定性、交易频率和资产专用性。

交易双方的信息不对称将导致投资者对证券回报的不确定性增加，同时信息不对称将引发代理成本。不同产权性质的控股股东对代理成本的影响可能存在差异，不同的代理成本影响企业的权益融资成本：（1）国有上市公司与民营上市公司代理成本存在差异。张兆国（2008）认为民营上市公司较国有上市公司能在一定程度上抑制管理者道德风险，降低代理成本。一方面是由于政府只有控制权而没有剩余索取权，对公司决策不承担风险，而在民营上市公司中，作为私有产权主体的自然人或家族，其经济利益与公司绩效紧密联系；另一方面，政府除了经济目标外，还存在行政目标，当两者存在冲突时，政府会用行政目标取代经济目标，使公司资源难以有效配置。（2）买壳上市与创始家族上市的民营上市公司代理成本存在差异。买壳上市公司都注重对壳资源的短暂利用而套利，在缺乏有力外部约束情形下，由于民营上市公司股权主体的明确性，其大股东对中小股东的侵害与国有上市公司相比，有过之而无不及。同时，由于买壳使大股东花费了大量的费用，因此，大股东为了保持现金流的稳定性，也有从收购的上市公司获取资源的强烈动机。相比之下，创始家族公司中一方面大股东可以对经营者进行较为全面的监督；另一方面，大股东注重长期经营、公司注重声誉等特性使得控股股东与中小股东的代理成本降低。由此，创始家族公司的代理成本低于买壳上市的民营公司，也低于国有上市公司。

引起交易成本的第二个特征是交易频率。苏启林（2005）认为，东亚管理文化的一个重要特征是家族往往不愿意与他人分享股权，不愿意放弃对上市公司的控制权。因此，对不少创始家族而言，都有着百年老店的梦想。长期的控制权带来的是持续性的交易，在可持续的高频率交易中，创始家族控制的公司与利益相关者之间的交易成本也相对较低。相反，对于国有公司而言，经营者有着任期约束；对于非创始家族控制的民营上市公司，由于短期内出售股权能够给控股股东带来丰厚的收益，控股股东往往有着利用上市公司的壳短期套利的经济动机，在短期经营条件约束下，交易频率相对较少，导致了交易成本相对较高。

引起交易成本的第三个特征是资产专用性。研究发现，创始家族公司的控股股东持股比例远高于国有上市公司和非创始家族上市公司（裘益政，2007）。根据交易成本经济学，创始家族大比例的股权投资可以看成是对上市公司的专用性资产投资，或者是上市公司与利益相关者交易的抵押，这种专用性资产投资增进了利益相关者对公司的信任，从而降低了权益融资成本。而国有公司的实际控制人是公司的管理者，很少持有公司股权；非创始家族的控制人对公司的股权投资比例较低，因此其资产专用性投资相对较弱，权益融资成本较高。

假设2：创始家族控制的上市公司权益资本成本要低于其他上市公司。

（三）家族控制、信息披露与权益资本成本的关系

良好的信息披露能降低家族公司的权益资本成本，由于家族控制还通过交易频率和资产专用性投资对权益融资成本产生影响。因此，可以预期在控制信息披露质量的变量后，创始家族控制的变量仍然将对权益资本成本产生显著的负向影响，创始家族的存在将降低权益融资成本。

在信息披露与权益资本成本的内在关系方面，创始家族控制变量起到了调节变量的作用。对于非创始家族控制上市公司和国有上市公司，投资者交易成本的降低只能依赖于信息不对称程度的减少，因此投资者对信息披露反应更为强烈。而对于创始家族上市公司而言，它利用不确定性、资产专用性和交易频率3个特征降低投资者交易成本，即它的投资风险不可分散性构成了对其他投资者的抵押，而长期经营的特征又能够使声誉机制发挥作用，因此，即使上市公司不披露充分的信息，也可以获得投资者的相对信任。所以，对于创始家族控制上市公司而言，随着信息披露质量的降低，其权益资本成本的上升幅度要小于其他上市公司，家族控制在信息披露与权益资本成本关系上起到一个增量的效应。当信息披露质量较低时，创始家族控制能帮助减弱权益资本成本的上升；而当信息披露质量较高时，相对于非创始家族控制而言，创始家族控制能帮助增强权益资本成本的下降。

假设3：对于创始家族控制上市公司，随着信息披露质量的降低，其权益资本成本的升高幅度要小于其他企业。

四、研究设计

（一）样本选择

本文选择2003—2007年发生股权再融资行为的308个研究样本（剔除了金融行业及ST的样本），其中在上海上市样本有196个、深圳上市的112个。在总样本中，国有上市公司共有203家；民营上市公司为105家。在民营上市公司中，创始家族样本有52家；非创始家族有53家。

（二）变量定义

1．权益资本成本。本文采取剩余收益折现模型计算出的权益资本成本（COST），该模型由Gebhardt、Lee、Swaminathan（2003）引入，陆正飞等（2004）在其基础上稍加调整以适应我国上市公司权益资本成本的估计，它在股权成本的预测能力方面要优于传统的股权成本计算模型。剩余收益折现模型的理论计算公式如下：

Pt——股票在第t时期的价格；Et（Dt＋i）——第t期时所预测的第t＋i期所发股利；

Bt——第t期每股净资产值；Et（．）——根据第t期的信息所作的预测；

Nit＋i——第t＋i期的净利润；re——权益资本成本，即股权融资成本；

ROEt＋i——第t＋i期的净资产收益率

本文的预测区间为12期，前三年的净资产收益率和账面价值用配股后三年实际报告值表示，后九期的用样本期全部上市公司行业平均数作为预测值，具体数值取自国泰安、色诺芬数据库。

2．信息披露质量。本文利用两种方法测量上市公司信息披露质量。一种方法是采用汪炜、蒋高峰（2004）对信息披露的测量方法，即用临时公告＋季度公告的数量作为信息披露质量的替代，数据来源于中国上市公司资讯网。另一种方法利用深交所网站公布的上市公司年度信息披露质量评价，其中4为优秀；3为良好；2为合格；1为不合格。

3．控制变量。根据陆正飞、康涛（2004）等文献关于权益资本成本影响因素的分析，我们将beta系数、控制权、公司规模、成长性、盈利能力、财务风险及年份作为模型的控制变量。

具体的变量定义见下表1：

表1　变量定义表

五、实证分析结果

本研究的实证分析主要包括以下步骤：首先对所选样本公司得到的实证研究数据进行描述性统计及单变量相关性检验，如表2和表3所示；其次按照所有权性质对样本分类，针对不同信息质量水平对企业权益资本成本影响进行单因素分析；再次控制其他因素影响，针对不同的样本分类进行多元回归分析。回归模型中控制变量的选择主要选择GLS（2001）以及陆正飞、康涛（2004）对权益资本成本影响因素的总结；最后，为了提高结论的说服力，本文进行一系列稳健性检验。

1．数据描述

表2　变量的描述性统计

表3　单变量相关性检验

注：表的上半部分为Pearson系数，表的下半部分为Spearman系数，＊＊＊表示检验在1%的水平上显著，＊＊表示检验在5%的水平上显著，＊表示检验在10%的水平上显著。

2．单因素分析

我们将样本按公告次数从大到小排序分为4组，比较各组的权益资本成本。从表4中看到，国有上市公司、家族上市公司的权益资本成本均随着信息公告次数的下降而上升。创始家族公司的权益资本成本的均值为4．86%，国有及非创始家族样本中公告次数最多的第一组的权益资本成本都在6%以上，创始家族控制上市公司权益资本成本低于非创始样本。表5对不同产权性质样本的权益资本成本进行了对比，发现结论同表4一致。创始家族控制上市公司权益资本成本显著低于非创始样本，尤其是在1%水平上显著低于国有企业。

表4　分类样本权益资本成本比较

表5　分类样本权益资本成本统计描述和检验

3．样本回归分析

首先我们按照最终控制人类型对样本进行划分，针对每一类样本进行多元回归，其中模型3的对象是非创始控制样本，包括了非创始家族控制上市公司和国有企业，共256个样本。从模型1、2、3的结果显示，对于不同产权性质的样本，信息披露与权益资本成本均呈负相关关系，从而验证了我们的研究假设1，信息披露质量越高，信息透明度越高，投资者保护程度更好，使得权益资本成本越低。

从系数T值看，国企和非创始样本的INF与RE呈现显著负相关关系，而创始家族控制样本INF和RE关系的T值绝对值小于国有和非创始样本。T值的差异说明，相对于非创始企业来说，创始家族控制上市公司的信息披露与权益资本成本之间具有较弱的相关性，投资者对信息披露的依赖信任程度弱，创始家族长期经营、注重声誉、资产专用性的投入等增加了投资者的信任。为了进一步检验家族控制的影响，我们将家族控制作为解释变量纳入模型进行了全样本回归检验。回归结果见表6回归4至6。回归4、5直接引入家族控制哑变量（FA），该变量回归系数在1%水平上与权益资本成本显著负相关。即创始家族控制上市公司代理成本低，权益资本成本显著小于非创始样本，假设2得到验证。

回归6引入了家族控制与信息披露的交乘项，此时发现INF、交乘项的系数方向均为负数，且与权益资本成本显著负相关，显著水平在5%以上。回归结果与我们的研究假设对于创始家族控制上市公司而言，随着信息披露质量的降低，其权益资本成本的升高幅度要小于其他企业是一致的。我们认为，家族控制对信息披露与权益资本成本关系是一种增量的影响，即使创始家族控制上市公司的信息披露水平很低，但创始家族的长期经营增加了其交易频数，降低了交易成本；创始家族对资产专用性的投资增加了投资者的信任，促使投资者降低对短期收益的追求，这两点交易成本的特征帮助降低权益资本成本的上升幅度，相对非创始上市公司而言，其权益资本成本要低。

表6　样本回归分析结果

续　表

注：非创始样本包括国有企业和非创始家族控制上市公司。系数栏下括号为回归系数T值。＊、＊＊、＊＊＊分别为在10%、5%和1%的水平下显著。

六、稳健性检验

由于信息披露次数仅从数量上反映企业信息披露质量，不同学者采用了不同的信息披露质量衡量方法，如曾颖、陆正飞（2006）、陆颖丰（2007）采用深交所信息披露考评来度量，黄娟娟，肖珉（2006）设置收益激进度、收益平滑度度量等。为了检验本研究结果对于不同信息披露测量方法的敏感性，我们将选取上述样本中在深交所上市的112个样本，以深圳证券交易所网站披露的上市公司年度信息披露质量评价来替代第一种信息披露衡量方法，其中4为优秀；3良好；2合格；1不合格。回归结果发现家族控制、信息披露与权益资本成本均呈负相关关系依然成立，虽然回归6的信息披露与股权成本关系的显著水平有所降低，但T值的绝对值为1．526，主要结论并没受到实质性影响，假设依然成立。本文的相关结论具有良好的稳健性。

表7　样本回归分析结果

续　表

注：非创始样本包括国有企业和非创始家族控制上市公司。系数栏下括号为回归系数T值。＊、＊＊、＊＊＊分别为在10%、5%和1%的水平下显著。

七、研究结论

本文以2003—2007年发生股权再融资的上市公司为研究对象，研究家族控制、信息披露与权益资本成本三者内在关系。本研究获得以下结论：（1）信息披露与权益资本成本呈显著负相关关系，无论产权性质如何，信息披露质量越好，权益资本成本越低。（2）创始家族控制上市公司因信息披露不透明引发的代理成本较低，因此信息披露对权益资本成本的影响较之国有上市公司和非创始家族上市公司更弱。由于创始家族长期经营、专用性资产投资的特质，使得其交易成本相较非创始公司更低，权益资本成本更低；（3）家族控制对信息披露权益资本成本的内在关系有增量的影响，当信息披露质量差时，创始家族控制的产权性质能减弱权益资本成本的增加，而当信息披露质量好的时候，该产权性质能增强权益资本成本的降低。对创始家族控制上市公司，随着信息披露水平的降低，其权益资本成本上升的幅度要小于其他上市公司。

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