对冲基金巨亏事件解读

Amaranth对冲基金巨亏事件解读

【案例】

Amaranth基金天然气期货案件——中航油式的亏损

2006年9月20日，曾经在当年度盈利高达21．7亿美元的Ama-ranth基金，突然对外宣布由于在天然气期货投资上的失误，给基金带来了超过65%的损失。也就是说，在8月底还管理着资金总额超过95亿美元的Amaranth基金，在三个星期内的亏损竟然达到了60亿美元。尽管相比于长期资本管理公司^[1]最高达25倍的负债杠杆率，Amaranth基金的4．5倍负债杠杆率已经低了很多，对当前金融市场的冲击有限，但这仍然加剧了基金的投资损失和为Amaranth基金提供贷款银行的信用损失。

众所周知，出于对冲风险的需要，对冲基金需要建立横跨多个市场、多个品种的组合，来对冲风险，获取无风险或者低风险的套利机会。然而，这样的操作也同时让整体金融市场中的各个细分市场的风险因素之间变得盘根错节、错综复杂，往往一个“点”的风险，就会演变成整个“面”的危机。从Amaranth基金的操作策略来看，基金持有巨额多头头寸，同时也持有空头头寸。但没有想到的是，油价的下跌如此猝不及防和快速凌厉，以致一向胜算的Amaranth，不得不在快速下跌的能源期货面前平仓以降低不断增加的保证金和抵押物。而平仓又加速了能源以及其他大宗商品价格的下跌。原油价格从2006年9月初的70美元一直下挫至9月底的60美元附近，其他大宗商品市场也纷纷跳水。除了这些大宗商品价格下跌所导致的基金的巨额投资损失，更值得关注的是站在Amaranth后面的银行，以及在该基金有着大规模投资的高盛、大摩等华尔街重量级金融机构。Amaranth基金的巨亏已经将这些机构拉进了漩涡的中心。而金融机构的不断牵连其中，必然会产生累加效应，像长期资本管理公司那样，给整个金融市场带来致命的重创。

Amaranth在能源期货上的赌注是从2005年卡特里纳飓风席卷美国开始的。当时，Amaranth的交易员预测天然气的价格将会上涨，便开始做多能源期货。直到该基金公司爆出“亏损”事件之前，它在天然气期货上的头寸可能已经占到了其资产总额40%左右，再加上其他持有的部分石油和天然气的现货，它在能源上的头寸已超过其资产的一半以上。这样的资产布局对一家对冲基金而言，明显呈现出了非理性的赌博成分。更让人大跌眼镜的是，Amaranth在亏损后，又拿出双倍于亏损的投资组合的资金，期望有机会抵消之前的损失。基金的这种运作方法，不得不让社会大众和监管层对基金内部的风险管理和投资决策流程的有效性产生质疑。

而从Amaranth基金的投资策略来看，该对冲基金在天然气期货上的投入超过30亿美元，同时，对于单一的策略，即预测于2007年3月和4月到期的期货合约价差将变大，投入了过多的资金。该项价差策略的形成，实际上是根据了历史经验得出的，即每年冬季的天然气期货价格差要大于夏季的期货价格差。Amaranth正是利用了这个规律，在2005年实施了相应的投资策略，并从天然气市场上赚取了超过10亿美元的盈利。但是，从2006年9月开始，市场的实际走势和情况却推翻了这个规律。在2006年9月初的市场报价中，2007年3、4月的期货合约价差还高达2．60美元，但到了9月20日左右，价差已经跌至0．7美元左右。即相对于4月合约，3月合约价格下跌过快。再加上基金其他的看多仓位，一直在做多赌看涨的Amaranth基金不得不面对巨额的亏损。而且，推动这些投资策略，和该基金的明星交易员布赖恩有着密切的关系。

2004年加入Amaranth基金时，布赖恩已经在天然气投资领域小有名气：他曾经为荷兰银行完善了天然气投资的量化定价模型，每年为荷兰银行带来数千万美元的盈利；而当时Amaranth基金的总裁也是少数专门从事天然气对冲投资的对冲基金业高管之一。两者的一拍即合，再加上布赖恩进入基金后投资的年回报率稳定达到20%之上，为布赖恩在基金的天然气投资决策中成为关键策略制定者奠定了扎实的基础。2005年，墨西哥湾的飓风导致天然气价格大涨，布赖恩再次从天然气期货交易中为Amaranth基金赚取了数量可观的金钱，也获得了在基金公司内，甚至在华尔街的权威地位。正是因为如此，使得布赖恩坚信自己的判断，甚至在市场出现偏离时也坚信自己。

我们在这里不妨加一段小插曲：某大学毕业班的最后一堂课，学生们正等待他们的班主任进教室，此时进来一女子，走到讲台前低头寻找什么东西，转一圈后就离开了教室。之后，班主任进来了，请大家描述一下刚才进来女子的形象，有人说是年轻女子，有人说是中年妇女，更有人说是老太太。班主任微微一笑，请刚才那位女同学再次进入教室，使得同学们一下子对各种不同的描述哄然大笑。班主任说：同学们，你们充满才华，但有时却不能克服人性中过分自信的缺点。要知道，自信是必须的，但过分自信往往会蒙蔽自己。

布赖恩就是过高估计了自己的投资判断，完全无视市场风险，导致了投资决策错误，而且一错再错，给Amaranth基金带来了灭顶之灾。但这仅仅是基金巨亏原因的表象。要看到，Amaranth基金对于风险管理的疏漏，对于投资策略的疏于监控，才是这次事件的根本原因。在风云变幻的金融市场，风险管理已经成为了公司应对各种环境突变，甚至是创造价值的有效手段。忽视风险管理而单纯为了盈利对赌市场，偏离公司的战略目标，结果只能是面临崩溃。而国际对冲基金所经历的中航油式的过山车式亏损，进一步证明了公司治理和风险管理在公司获取持续健康增长盈利过程中的核心作用。

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中航油事件

2004年11月29日，中国航空石油集团新加坡公司因从事石油衍生品交易发生亏损，向外发布公告申请停牌重组。事件涉及近16　000名股民，100多家债权人，是新加坡当地历年来债务金额巨大、债权人众多而且最为复杂的一次重组，也是中国首例海外上市中资企业在海外进行的重组。中国航空石油集团经过艰苦的努力，终于成功引入了英国石油和淡马锡作为中航油新加坡公司的战略投资者，来渡过企业难关。同时，中国航空石油集团新加坡公司前总裁陈久霖被新加坡当地法院依法判处了4年3个月监禁，同时罚款20．74万美元。

中国航油集团新加坡公司成立于1993年，当时系由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡的中资国有公司。公司成立之初经营十分困难，一度濒临破产，后在总裁陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并于2001年在新加坡交易所主板上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。而且，经过一系列扩张运作后，公司成功实现了从一个贸易型企业向工贸结合实体企业的转轨，实力大为增强，公司的净资产增长了700多倍，股价一路上扬，市值增长了4倍，一时成为资本市场的明星。

公司经营的成功为其赢来了一连串声誉，新加坡国立大学将公司的成长过程作为MBA的教学案例，2002年公司还被新交所评为“最具透明度的上市公司”奖，并且是唯一入选的中资公司。公司总裁陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”，陈久霖还曾入选“北大杰出校友”名录。

但是，享誉在过多成功中，公司忽视了对于石油期权交易的监控和管理，特别是当时新加坡公司的总裁，更是大权独揽。尽管公司拥有资深交易员、风险管理委员会和内审部三个环节来控制风险，但是，中航油总裁和管理层对衍生产品知识的匮乏、对于风险监控失效的置若罔闻，并试图隐瞒真相，最终导致了巨额的亏损。

由于对石油价格的投机，中航油在2004年的石油期权交易就亏损连连。为了弥补亏损，公司不断加重期权头寸，而且对亏损一直未予披露，甚至在2004年11月12日仍然在三季度业绩报告中大唱利好，并向一批基金出售旗下中航油的部分股份，将所得款项用于补仓。其间，当时中航油的总裁完全忽视了公司风险管理的权限，不断批准在衍生产品市场上的投资头寸，完全忽视了公司的财务实力，无限开放赌注，最终导致公司投资的爆仓和自己身陷囹圄。这其中更多地暴露出了中国公司治理和公司对于市场风险管理和监管的缺位。

Amaranth基金的巨亏，不仅给整个对冲基金业带来了广泛的质疑声，包括美国证券监督委员会在内的各国监管机构，都加强了对冲基金披露和监管的要求，同时，和中航油事件中暴露出的问题相同，公司的风险管理和治理结构中对于市场风险和投资监控的缺位，无疑将风险管理推到了最前沿。

市场风险和投资风险是企业在拓展经营发展规模时所面临的挑战，而信用风险则从另一个侧面决定了公司的融资和再融资能力。在当前社会环境中，企业因经营不善，或者在经营转轨中陷入困顿，都有可能导致企业的信用等级下降，进而使企业陷入资金匮乏、经营业务持续恶化的窘境。通用汽车在2005年的信用级别从投资级别下调到投机级别就是近期信用风险事件中最为典型的一个案例。