多层面的结合

现代风险管理：多层面的结合

风险管理成为独立专业的概念和学科，标志着原则和方法上的戏剧性的、革命性的转变。最早论及风险管理概念的文章出现在1956年的《哈佛商业评论》上。在这篇文章中，拉赛尔·加拉尔（Russell　Gallag-her）提出一个在当时具有革命性的主张，即在一个企业中应该有专人负责风险管理。这篇文章试图勾勒出“风险管理”作为一个可执行项目的最重要原则——必须构想风险管理，哪怕只有一个管理人员；而在一家大公司里，风险管理人员必须是一个全职的“风险管理者”。

说到明确地将风险包括在投资组合和多元化的考虑中，马尔卡维茨（Markowitz）是在这方面的第一个金融理论家。他将“回报”和“效用”这类术语与风险的概念相联系，把运营学研究中的方法和数学相结合，为后来的金融学发展奠定了基础。这种方法也成了“现代投资组合理论”。紧随着还有费舍尔·布莱克（Fischer Black）的“期权定价理论”，它是金融衍生行业的基础。20世纪70年代初，布莱克和肖勒斯（Scholes）取得重大理论突破，他们推出一个不同凡响的等式，等式必须由一种衍生工具的价格来满足，而这种衍生工具又依赖于某一个不包含红利的股票。这种方法的进一步发展，就成为金融工程的驱动因素之一。

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关于现代组合理论

投资组合理论将资本市场中的系统化风险和整个投资组合的回报联系在了一起。在1952年由哈里·马尔卡维茨（Harry Markowitz）将资产组合理论刊登在《金融月刊》上后，引起了整个业界的关注。这个理论率先提出了不同资产之间关联系数（即组合中不同资产对于同一个风险因素的变动是不同的），从整个资产组合的角度分析投资回报和组合风险。正是基于这个理论，才延伸到了当今市场上防御型或者被动型投资技巧。而且，投资组合理论更在当前金融风险管理领域中广为使用。风险中价值（Value-at-Risk），这个在当前风险管理领域中极具影响力的风险量化方法，也是在投资组合理论的基础上演化而来的。

风险和回报在投资组合中得到了持续的演绎和诠释：高风险往往伴随着高回报的预期。如果风险度和回报率不相匹配，就必然会导致资本市场中的无风险套利。

如下图所示，投资组合曲线和投资者效用曲线的切点就决定了投资者所选择的最佳风险回报点。建立在这一点上的资产组合，不仅满足了投资者对于投资中风险回报的权衡，也满足了投资者对效用的要求。

在投资组合中，各个不同资产的预期回报按照各项资产自身的预期回报和占整个资产组合相应的权重得出资产组合的回报。演变成数学公式，就是Rp＝wi（Ri）。同时，以收益标准差表现的投资组合风险程度，则通过组合中个别资产两两之间的权重和协方差（Covari-ance）取得。演变成数学公式则为。而根据组合标准差的公式，只要个别资产之间不完全关联（关联系数小于1），组合风险就会趋于下降，也就是投资领域中的风险分散化效用。投资回报和方差组合呈向左上方凸的曲线，并随着资产规模的扩大和资产之间相关性的降低而形成了资产组合有效前沿，即在一定风险（方差）上所取得最大回报而形成的一条曲线。同时，作为代表着投资者相等效用水平的曲线，显示了投资者在回报和风险之间权衡而得到的效用无差异曲线。由于代表着投资者所取得不同的效用，无差异曲线如上图所示都不相交。效用函数Up＝Rp-0．5（Rz）（σ²_p）进一步说明了投资者持有组合的效用是由组合的回报、风险偏好价值（Risk　Aversion Value，RZ）和组合方差所决定。而无差异曲线和组合有效前沿的切点就是该投资者的最佳风险回报点。

此外，通过资产组合回报和方差公式，可以计算出资产组合前沿（通过最大化夏普比率）。而且，是否存在卖空对最终的有效前沿有着重大的影响。当卖空对投资者可行时，组合中各个资产权重理论上可以取正负任何值，只要权重之和为1。而当投资者无法卖空时，各个资产权重必须处于0到1之间，资产权重总和为1，最终的结果会存在着重大差异。

正是在此基础上，一些公司提出了企业全面风险管理的概念。那些领先实施了公司治理实践的董事会激励首席执行官们支持实施风险管理项目，使这些项目与公司的业务相结合。董事们履行风险监督职责，定期审查最新报告。以此为基础，董事会越来越转向企业全面风险管理研究，作为他们履行受托责任的新方法。他们倡导将管理流程同风险管理结合起来设计，所以具有下述优势：

●能通过管理具有最大潜在影响的风险，改进财务绩效，实现策略目标；

●能从整体的角度评估风险，以使意外风险最小化，稳定公司的收入；

●理解可接受的风险水平，持续地监控各业务部门的风险，促进更好的决策；

●以更好的风险管理改进公司治理，从而履行权益人职责，保证监管符合规范要求。

库珀斯-利伯兰公司（Coopers ＆Lybrand）以“公认风险准则”（GARP-Generally Accepted Risk Principles）的模型制定了自己的企业全面风险管理的解决方案。这一准则尝试从当时经营者、监管者和咨询顾问们发表的观点中，以规则的形式整理出用于管理和控制风险的主要原则。公司在这个原则框架内管理风险，监管者用这个框架来评估是否充分实施了风险管理。它提出一套公司管理风险的原则，不仅仅是评估风险管理模型的运算原则，而且包括：公司机构、整体控制框架的运作、风险衡量与报告的方法和原则，以及系统本身。这种做法是基于一种假设：公司的经营业务很可能造成实质性风险。在特定情况下，还准备了可替代的方案。

“公认风险准则”是在股票估值概念基础上发展的风险管理，其基本思路不仅仅着眼于市场风险（如利息或汇率的波动），更重要的是研究一切类型的风险，从策略和运营层面上，分析和考虑宏观和微观经济的风险。其关键因素是识别风险，它是风险评估、风险管理和风险控制的基础。

整体风险的结构可以分解，如图3-1所示。

图3-1　整体风险结构图

这是一张涵盖不同风险领域的分类图，它提供一个从高层次到低层次的视点。分析起来，这种复杂程度可能会使企业的风险识别和衡量变得困难起来。

整体风险管理可以具体细化为以下内容（参见图3-2）。

图3-2　整体风险管理细化图

在实践中，系统风险经常出现重大问题。在风险管理流程的第一阶段，以系统的、一致的程序来识别所有业务领域的风险，而遵守一种整合的概念，是非常关键的。但在某些方面，这个整合的概念也只是一种设想。比如说，某些个别风险的定义——开发、分销、技术风险——十分统一而清晰，对这些风险整合的概念也就没有太大的问题。但在许多情况下，某些术语的分类和定义却有些含糊。例如“资金流动性”，可以将它看作市场风险和信用风险的一部分，但它也同时影响系统风险。整体风险管理的有些概念仍缺乏某些要素和假设。

在整体运作中，严重的问题产生于个别风险之间的互动，以及风险系统之间的加权性因素。投资组合理论认为，个别风险要素之间的互连关系，是风险管理策略的中心。从实用的角度看，如果全面风险管理概念的整体方案涉及一个有许多分支的大系统，那么由于风险因素的数量增加，互动（互连）关系的数量和所需的数据也会极大地增加，那样获得数据并计算风险系数就常常不可能了。这种做法需要组合调查结果、检查清单、流程图、组织机构，对年度财务报表和交易作分析，以及对个别业务部门实施检查，也需要管理层投入很多的成本和人力。

1．企业全面风险管理应有的特性

企业全面风险管理与整合密切相关，它表现在以下三个方面。

（1）企业风险管理要求有一个“整合的”风险管理组织

这里的主要意思是指由一个集中的风险管理部门向首席执行官和董事会汇报，它有责任制定关于管理各项风险的政策。越来越多的公司现在设立一个首席风险官（CRO），负责指导公司内部的各方面风险。

（2）企业风险管理要求制定“整合风险转移策略”

在单项风险管理的做法中，风险转移策略在单项交易或单项风险的层面实施。例如，使用金融衍生产品来对冲市场风险，用保险来将运营风险转移到公司之外。但是，这样的做法却未包括一个资产组合中的风险类型及使各种类型之间的风险分散化，这就容易引起过度的对冲及过多的保护。相反，企业全面风险管理的做法是从资产组合的角度看待公司内部各种类型的风险，合理使用金融衍生产品、保险，以及其他替代性的风险转移产品，来对冲管理层想要避免的不必要风险。

（3）企业风险管理要求“将风险管理整合到”公司的业务流程中

与其用防守性的或控制导向的做法来管理负面风险和收入波动，不如让风险管理通过支持和影响定价、资源分配及其他经营决策来使业务表现最佳化。正是在这个阶段，风险管理成为管理层的一件进攻性武器。

所有这些整合并不容易。对于大多数公司而言，实施企业全面风险管理意味着要有连续多年的举措，要求高级管理层致力于持续的改进，对人力及技术资源给予持续的投资。具有讽刺意味的是，在已经领先的公司和落后的公司之间，对于风险管理投入的时间及资源的数量可能并无太大的差别。唯一的区别在于，领先的公司在风险管理方面作理性的投资，积极地使它们的风险状态达到最低。而落后的公司与之相反，它们投资不当，处于被动的地位，于是不得不疲于奔命地与一个又一个危机作斗争。领先的公司通过提高效率和降低成本，收回对风险管理的投资，而且有更多的回报。所以企业全面风险管理主要有三个好处：有更好的风险报告，提高公司的效率，改进业绩。

大多数公司已经有了风险测量和公司监督的功能，例如财务/保险、审计和整合管理。另外还设有专门风险管理部门（例如：投资银行的市场风险管理部门，能源公司的原产品风险经理），再设立首席风险官，提供从上到下的协作，使不同部门的管理功能有效地运作。一个整合的风险管理体系，不仅可以更好地解决公司面临的个别风险，还可以解决这些风险要素之间互相诱发的可能性。

同时，风险管理的一项主要要求是：它必须提供及时的风险报告给高级管理人员及董事会。但是，在传统的管理体系下，报告体系要么无人负责整体的风险报告，要么各风险管理部门提供了不一致的、有时还互相矛盾的报告。而在整合的体系下，这个致命的鸿沟被完全逾越了。在全面风险管理体系下，企业风险报告能够及时地、优先地报告给高级管理层和董事会。报告内容必须确保精练、明确，范围涵盖企业的可能损失、政策、风险事件与程度，并且指出问题的关键所在。报告不仅要送达高级管理层，还要让公司内部所有部门都能及时知晓。

采用企业全面风险管理做法的公司在经营业务表现方面都有了重大改进。表3-6中提供的一些例子是不同类型公司在实施全面风险管理后获得的收益。尽管各家公司的收益不同，但是几乎推出的每一个风险管理项目都得到这些公司机构管理人员的持续支持。企业全面风险管理有力地支持了重大的管理决策，例如资金分配、产品开发及定价、兼并和收购。这就给公司带来了相当可观的效益，例如减少损失、降低收入波动、增加收入、提高股值等等。

表3-6　全面风险管理给企业带来的效益

2．企业全面风险管理所包含的要素

一个成功企业的全面风险管理项目可以分成7个主要组成部分。必须发展每一个组成部分，并将它们联系起来，作为一个整体来运作。其中：①公司层面的管理用来保证董事会和管理层已经建立了适当的组织流程，并实施全方位控制，测量管理好公司内部的风险。②管理层面的部门经理将风险管理整合在公司创造营业额的活动中，包括拓展业务、产品管理和公共关系管理、定价等。③资产组合管理则综合观察风险，包括资产分散的结果，按照既定的风险限度来监督风险集中程度。④通过风险转移来降低过高的风险敞口。从成本的角度来考虑，如果将风险转移给第三方而可以达到比保留在公司的风险组合中效率更高的话，就应该进行风险转移。⑤用风险分析提供风险测算、分析和报告，测定来自外部的风险程度。⑥用数据和技术资源来支持分析和报告。⑦同权益人沟通，并向主要的权益人报告公司的风险信息。（参见表3-7）

表3-7　企业全面风险管理包含的要素

续　表

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总而言之，从风险和风险管理的理念，可以告诉我们如下箴言：

●投资与回报——没有哪一项投资不含不确定因素。所以，接纳风险并且掌控风险是管理投资与回报的关键之一。

●机会与成功——风险是机会的伙伴。如果经理人对理解风险以及对他们自己管理风险的能力有信心的话，寻求成功机会的行为就充满了生机。

●竞争优势及增长——商业风险管理比单纯避免和对冲风险的内容要广。同时它还是一种使公司与它的竞争者区别开来的技能，对公司在新经济形势下选择最理性的决策至关重要。而这些决策会使公司在创造新的竞争优势与增长方面获得更好的机会。

公司的经营运作面对许多挑战，必须使工作重点放在如何抓住正在出现的机会上，并推动整个公司这样去做。他们必须持续地用珍贵的资源来投资，追求虽不确定但充满希望的商业机会。他们必须在不断变化的环境中管理公司。而且，在他们执行这一切的时候，还必须很自信地向投资人、董事及其他权益人保证，他们的公司已经接纳并控制了风险，在新的经济活动中游刃有余，如鱼得水。