资本—资产定价模型

4.1.3　资本—资产定价模型

基于马尔科维茨和托宾已有的理论成果，1964—1966年，夏普、林特奈（John Lintner）和莫辛（Jan Mossin）分别对资本—资产定价模型进行了独立研究。资本—资产定价模型的核心思想是：在资本市场上，由于非系统风险可以通过投资多元化加以消除，那么对预期回报产生影响的只是无法分散的系统性风险，投资者的注意力可适当转移至应对系统性风险。在供求规律的作用下，对系统性风险小的资产需求增长，其价格相应会提高；反之，随着对资产需求的减少，其价格相应会降低。资本—资产定价模型揭示了系统性风险与投资回报之间的关系。

为了推导出资本市场均衡的条件，夏普首先进行两项假设：①存在共同的无风险利率，所有的投资者能够在平等的条件下借入或借出资金；②所有的投资者预期具有同质性，投资者对于不同种投资的期望能达成一致。

在这样的假设前提下，给定一系列资本资产价格，每一位投资者将以相同的方式看待其替代性投资选择。如图4－3所示，无差异曲线A1至A4指示的有偏好的投资者将寻求以无风险利率借出部分资金，并将余下的资金投资点θ所示的资产组合，这样一来投资者可以达到首选位置点A＊。无差异曲线B1至B4指示的有偏好的投资者将寻求用所有的资金投资组合θ，而无差异曲线C1至C4指示的有偏好的投资者将用其所有的资金和额外借入的资金投资组合θ，以便达到他的首选位置C＊。无论怎样，所有的投资者都试图购买那些组合θ中的风险资产。

投资者试图购买组合θ中的资产，他们没有兴趣持有组合θ外的资产，这就导致资产价格的修正。由于资产的预期回报使未来的收入与当前价格相关联，组合θ中的资产价格将上升，其预期回报将下降。这将减少包含这类资产的集合的吸引度，因此点θ将向初始位置的左边移动。另外，组合θ外的资产价格将下降，使其预期回报增加，代表资产组合的点将向右移。价格变化导致投资者行为的调整，一些新的组合将更具吸引力，导致不同的需求与价格的进一步调整。随着这一过程的持续，投资机会曲线将更趋于线性，例如点θ等将向左移，而原先无效率的点（如F和G）将向右移。资本资产价格必须经历不断的调整，直至均衡价格位于资本市场线（PZ）上⁽¹⁾。

图4－3　资本资产定价模型（Capital Assets Pricing Model）

资料来源：William F Sharpe.Capital Asset Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk［J］.The Journal of Finance，Vol.19，No.3，Sep.1964，P434.

资本资产定价模型揭示多样化投资组合中资产的风险与收益之间的关系，自产生以来在很多领域得到广泛的应用，尤其是证券市场使用的主要工具之一。使用资本资产定价模型需要一定的假设条件，如假设投资者都是理性的，对资产价格具有相同的估价，又如假设市场是完备、有序竞争、信息对称的，认为市场中可供选择的证券价格完全反映全部公共可得信息，这一假设与市场有效理论相关联。在美国企业年金投资中，资本资产定价模型与市场有效理论共同构成市场指数消极性投资策略的支撑，成为用消极性投资策略管理资产组合的有效方法。

在资本资产定价模型的研究中，风险主要来自市场内部，如投资组合价值的波动，并且规定了许多比较理想化的假设条件，影响了该理论的一般性。