让“明珠”更放光彩

让“明珠”更放光彩
——写在上海证交所成立五周年之际

五年前，上海和深圳两地的证券交易所先后开业，这一事件是我国证券市场发展历程中重要的里程碑，它标志着我国证券市场的发展步入了不可逆转的新时期。五年来，证券市场风雨兼程，却日益显示出广阔的发展前景。值此，作为始终关注中国证券市场一呼一吸的经济学人，我们谨将此文献给那些曾经献身或即将献身于证券界的朋友们。

一、一个新市场的诞生

有人将证交所的历史等同于证券市场的历史，我们则认为回顾的目光还要放得更远一些。

虽然，我们不能将50年代发行过的“人民胜利折实公债”和“经济建设公债”当作中国证券市场的源头，但是，1981年再度发行的国债则确实是新中国证券市场的发端了。这次国债发行方式及相关规定尽管与50年代基本相同，然而，80年代的时代背景及发展趋向与50年代相比却有着天壤之别。1979年，我国开始了市场取向的经济改革，随着计划经济体制向市场经济体制的过渡，金融体系亦由单一的财政性银行体制向多元化的金融市场转变，直接融资与间接融资同舟共济、优势互补，日益成为不可阻挡的时代潮流。所以，连续三年国债发行之后的1984年初，我国一改过去不准国债以任何形式转让、买卖的规定颁布了《国库券贴现办法》。1988年进而开始国债柜台交易的试点，不久即推广于全国。

就在国债迈开市场化步伐的同时，证券市场的其他交易品种相继诞生了。1984年11月，上海飞乐音响股份有限公司向社会公开发行了新中国第一张股票。1985年1月国家正式提出开放包括证券市场在内的金融市场，上海、沈阳等一批试点城市开始批准银行和企业发行金融债券和企业债券。流通乃证券的本性，在证券发行市场有所发育之后，自然要求证券流通市场的跟进。1986年6月，沈阳率先开设窗口进行企业债券的转让；仅一月之隔，上海也设立专柜进行股票交易。柜台交易市场的日益发展，又呼唤着效率更高、交易更规范的场内交易市场的出台。1990年底和1991年上半年，上海证交所和深圳证交所两姊妹联袂诞生，除了国债柜台交易尚有保留之外，其余证券一律移入证交所进行场内交易，从此，我国证券市场的历史翻开了新的一页。

二、回首走过的路

从1981年初到1995年底，中国证券市场已经走过了15年的历程，回眸所走过的道路，大体可划分为三个阶段：萌生阶段、成长阶段和整合阶段。

第一阶段，萌生阶段，从1981年初到1991年初共计十年时间。此阶段又可细分为两个时期：孕育期和初生期。1981年初到1983年底的三年是证券市场躁动于母腹之中的三年，此间所发行的国债由于不准转让，不能算作严格意义上的商品。股份制虽然已经在城乡集体企业中出现，但由于股份仅在企业内部募集，股票只能算作一种雏形。1984年，是中国证券市场历史上值得浓墨重彩描绘的一年。是年，不仅国库券转让有所松动，股票和企业债券也开始向社会公开发行，中国证券市场应当算作是在这一年呱呱落地的。从1984年初到1990年底，证券市场度过了7年的初生期。

第二阶段，成长阶段，从1991年初到1994年7月共计3年半时间。沪深两个证交所在1991年度过了最初的适应期之后，随之迎来了1992年以后的大发展。1992年春，邓公南巡讲话之后，股份制终于摆脱了姓资姓社的羁绊，大批企业获得了在社会上公开发行股票的许可，当年发行股票125.72亿元，是上年的4倍，引人注目的是其中相当部分是国有企业和沪深以外地区企业发行的股份。当年10月，国务院决定成立专业证券管理机构：证券委员会和证券监督管理委员会，以建立全国性的证券市场管理体制。证券交易所也顺应潮流，从地区性证券交易中心向全国性交易中心发展，接受来自各地的股票上市和会员进场，而且这种发展呈现加速状态。以上交所股票上市为例，1992年比1991年增加30种，1993年比1992年增加63种，1994年仅上半年就比1993年增加65种，如果不是股指连创新低，股市一片萧条，迫使证券管理部门于1994年7月29日来个急刹车，这一年上市的股票又将多增加一倍。在股市大踏步前进的同时，国债市场也急起直追并再度领先。上交所于1992年开始国债期货交易的尝试，1993年10月正式推出后，北京、天津、武汉、深圳等交易中心和交易所也相继开设国债期货品种，国债期货的独特魅力逐渐吸引了大量资金入市，并推动了现货市场的拓展。1994年全年国债交易额近2万亿，是1993年的760多倍。进入1995年初，上海证交所国债期货日交易额已突破千亿大关。

第三阶段，整合阶段，从1994年7月至今共计一年多一些时间。期市的过度火爆已折射出潜在的危机，果然，1995年初的数月中违规事件一再出现，并愈演愈烈，导致证监会于5月21日下令暂停国债期货交易。虽然不日证监会决定恢复中断了十个月之久的新股发行和上市，但是，阻碍证券市场健康运行的深层次的问题并没有解决，证券市场走出整合阶段尚欠东风。

三、从无到有，从小到大

经过15年的发展，中国证券市场从无到有、从小到大，显露出巨大的潜力。

到1994年底，我国累计发行国债3300亿元，企业债券639亿元，金融债券余额800多亿元。上市公司291家，股票市值3688亿元，其中有58家企业发行了B股、16家发行了H股、两家发行了N股。证券公司93家，兼营证券机构近400家。证券专业会计师事务所74家，律师事务所172家，资产评估机构82家。注册投资人达1000多万。

15年来，证券市场在规模拓展的同时，市场的层次亦在日益提高。证券发行从行政派购、内部募集到银团承销、招标拍卖；证券交易从价格、流量双重限制到完全放开，从有纸交易到无纸交易，从隔日清算到同步清算，市场运转效率快速提高。在市场管理方面，证券委、证监会→证管办→证交所→会员券商四级管理框架已搭建起来，全国人大、国务院、证券委、证监会发布了一系列证券管理法规，两地证交所也分别制定了交易、上市、会员管理等规则，在一些方面和一定程度上做到有法可依。

经过15年发展的中国证券市场虽然尚处于幼年期，但已初步显示出多方面的功能。

一批产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学的新型企业脱颖而出，展现了良好的示范效应。我国的上市公司大多数经营良好。据资料介绍，1995年深圳证交所122家上市公司中期报告中有3家亏损，上海证交所的177家上市公司有4家亏损，总计亏损面不足3%。而国有企业1995年头三个季度的亏损企业高达41.3%。我国500家最大的工业企业中实现利税最多的上市公司就有50家，占上市公司工业类公司的三分之一。以春兰、长虹为代表的众多上市公司是本行业标兵企业和明星企业，在国民经济中占据了相当重要的地位。

国债市场成为国家宏观调控的重要阵地。从1981年到1995年财政部从国债市场筹集了4800亿元的资金，用于平衡财政收支、进行改革事业、发展瓶颈产业、支持落后地区。国债流通市场经过8年的发展建设，具有了一定的广度和深度。中央银行于1993年开始发行短期融资券，这是公开市场业务的雏形，1995年已在其他证券市场上进行公开市场业务的尝试，并决定于1996年正式介入国债市场。

证券市场的发展不仅具有显著的微观和宏观上的经济意义，而且它的影响已经渗透到了经济领域以外，显示出强烈的社会效应。证券市场的诞生冲击了社会上僵化、保守、被动的传统意识，许多人在证券市场这所市场经济的大学里学到了投资观念和风险意识，也学会了理财技术、预测方法和决策本领。证券市场培养了一大批改革的衷心拥护者和捍卫者，今天手中持有国债和股票的投资者，他们最希望的是政局稳定、经济发展，最担心的是改革大业的挫折和倒退

四、面多了加水，水多了加面

由于姓资姓社的顾虑、计划经济的惯性、操作经验的缺乏，我们至今尚未就证券市场的地位、证券市场的建设等方面达成共识，使得证券市场不能健康平稳地发展。不仅不能充分发挥其应有的作用，反而显得负面作用较为突出。证券市场的问题集中体现于下列几个方面：

供需结构的非均衡性。股市自从解除行政限价以来，价格的大起大落时有出现，短短的三年时间里就有三个峰顶和三个谷底出现，冷热病一再重犯。股价的峰值和谷值无非是供不应求或供过于求。我们长期实行计划经济，对于供需关系的变动缺乏全面而深刻的认识，对一些政策出台给供需关系造成的冲击心中无数，缺乏预防性对策。1992年5月上交所取消对所有股票的价格管制。释放出原先被长期抑制的需求，由于供应措施没有及时跟上，导致股价指数在3天内从616.99点狂升至1421.57点。而同样的反常现象又在1994年7月和1995年5月重演。国债现券现有的流通规模到底能够容纳多大规模的期货和回购市场，我们也缺乏事先周到的定量分析和事后有效的补救措施，否则就不会出现一再逼空的事件。如果没有建立在科学基础上的全盘规划，就只能“面多了再加水，水多了再加面”，供求关系就只能经常处于失衡和动荡之中。

证券商作为证券市场的交易中介，起着促成交易、开拓市场、平稳市场等重要的作用。我国现有的证券商队伍远远落后于市场发展对中介职能的要求。从证券商的结构看，只有单一的会员经纪商，缺少数量庞大的推销员式的场外经纪商和实力雄厚的做市商。我们课题组九月份访日时了解到，日本证券商在交易所内的交易有专门的经纪人向经纪人进行撮合，美国、英国等发达国家的做法也与日本相同。而我国则由证券交易所兼任，是否妥当值得商榷。因为证交所是日常交易的现场监管者，证交所职员一身两任是否会顾此失彼？证交所因撮合交易而收取的经手费是否会给人攻击其不公的口实？证券商队伍不仅缺乏分工，更严重的问题是经营机制的不健全。其中专业证券公司情况稍好，但也存在监督机制不力、人员法制观念淡薄等问题。各类金融机构衍生出的证券业务部存在的问题更为棘手，它们中的相当部分资本金不足、营运资金短缺、权责不对称、行为短期化倾向十分严重。它们往往采取“撇油”经营策略，把主要的人力、物力、财务集中于大户代理和自营业务上，利用高利率拆借甚至卖空国债得来的资金在市场上兴风作浪，捞一票就撤。某些证券商不仅不是稳定市场的中坚，反而成为市场过度投机的根源之一。

我国证券市场从1992—1994年这段时间发展迅速，几年走过了西方国家上百年的路程。然而，这种发展主要是交易品种和交易额度等数量的扩张，而市场质量方面的进步则大大滞后了。除了已经论及的交易中介建设的滞后之外，还存在着严重的法治建设的滞后问题。证券市场诞生已经15年了，证券市场的根本大法《证券法》久议未决，现有的一些法规或不配套、或缺乏可操作性，使得证券市场的监管工作或无法可依、或有法难依。一些证券商缺乏自律，职工甚至管理人员违规违法的案件也屡见不鲜。股票发行和上市不是采用以法律为准绳的注册制，而是承袭了计划管理模式的审批制。批与不批、批你或批他有着相当的弹性，某些人情股和平衡股因此得以发行和上市。证券市场上种种不正常的现象都直接或间接地与法治建设滞后有关，加快法治建设的步伐已刻不容缓。

五、没有证券市场，就没有现代市场经济

15年来对于证券市场的轻视、怀疑乃至反对一直没有停止，专家学者们还在为证券市场存在的必要性争论不休，证券市场时至今日尚未迈出试验的门槛。证券市场今后的发展有赖于思想的进一步解放，认识的进一步深化。

美国、英国、日本等发达国家的经验告诉我们，没有发达的证券市场，就没有现代市场经济。从我国经济转轨的现实着眼，证券市场的独特作用贯穿于企业制度、市场体系、宏观调控体系这市场经济体制的三个基本环节。

没有证券市场，就没有产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。从单个业主制到合伙制再到公司制，是企业制度演进的一般趋势，通过证券市场进行股票发行和上市的股份有限公司则是公司制的最高形式。股份有限公司产权制度和经营机制的市场化和法制化程度较高，能迅速集中资金和转移投资，因而规模大、效益好，在行业中是领头羊，在国民经济中是中坚。由于存在着“企业经营优良→股票发行、上市→企业获得规模效益→再度扩股增资→企业效益进一步提高……”这样的良性循环，众多企业把股票公开发行和上市作为企业成长的标杆。随着经济体制改革的深化，单一主体的计划经济体系正逐步被国家、企业、个人为主体的现代市场经济体系所取代。国家将主要投资于公共产品的部门、自然垄断性质的行业、外部性和战略性强的行业。只有少量的企业是国家独资，而大量的特别是竞争性行业的企业主要由企业和个人参股和控股。无论是社会资金存量在产业结构上的调整，还是新增资产的投资都需要借助直接融资特别是证券市场进行。

没有充分发展的证券市场，就没有符合市场经济要求的市场体系。现代经济学认为，金融市场的自由化是商品等一般市场自由化的关键；而从我国的情况看，金融市场自由化的关键又在于证券市场的充分发展。目前我国金融体系中的主力军是专业银行，它几乎是唯一的资金吸纳者和供应者。在证券市场没有成长为有力的资金融通渠道之前，专业银行的大规模、彻底的商业化改造举步维艰。发展证券市场，一能分担专业银行不堪重负的存贷负担，并形成竞争之势推动专业银行向商业银行转化；二可建立规范的企业资本金筹集机制、减轻企业对银行的依赖；三可锁定部分游资，缓解对市场体系的冲击。

没有相当广度、深度和弹性的证券市场，就没有现代市场经济的宏观调控体系。在发达国家中，证券市场尤其国债市场是宏观调控两大政策：财政政策和货币政策的共同舞台。财政当局以国债发行量的增减调节需求；中央银行利用国债买卖松紧银根。诚然，我国经济发展迅速，短期内无需用财政手段去刺激需求，但是转轨经济中借助国债平衡财政收支是必由之路。因为一平二调的方式早已失去运用的条件，银行透支会促成过多的通货膨胀，此法业已废止，只有发行国债既符合市场经济惯例，又能分流游资。与此同时，传统的货币政策手段已逐渐失去往日的功效，需要公开市场业务等新式武器的增援。而国债作为信誉最高、流通最广的公共债券能够形成最具有广度、深度和弹性的市场，这个市场是央行公开市场政策操作的首选阵地。

六、是否因“噎”就该废“食”

任何制度的作用都有正负两方面，采用与否取决于其正面作用是不是我们所必需、其负面作用有无防范的良方。

证券市场是虚拟资本市场，它与实体经济相对独立。证券由于流动性极强，比一般商品更易于被投机者用来博取差价收益。如果投机的成分过高就会形成所谓的过度投机。如果股市集中了过多的货币还会造成股价脱离经济实况而攀高，形成所谓的泡沫经济。过度投机和泡沫经济就是人们经常诟病的证券市场两大弊端，并被认为是经济危机的根源。其实，市场经济危机的根源按照马克思的说法是商品买与卖的分离，这种分离经过企业负债经营、银行创造存款货币、股票信用交易的三级放大，会产生股市崩溃→银行体系危机→企业危机→……等连锁反应，有很强的破坏力，1929年至1933年世界性的经济危机就是这样发生的。在企业—银行—股市关系链中，银行居于中间环节，它的行为对经济体系的安危起着决定性的作用。据史料记载，30年代大危机正是由于银行购进大量投机性证券并贷款给客户从事投机买卖，先造成股价的登峰造极，后形成大量的呆账招来挤兑，最终导致企业大量破产和工人大批失业。所以这次危机之后，以美国为首的西方国家痛下决心，实行银行业与证券业的分业经营，截断商业银行资金通往股市的渠道，以保证银行体系乃至整个经济体系的安全。1933年以后各国出台的银行法规和证券法规是有效的，所以即使发生了1987年10月这样全球性的股市狂跌，也没有造成对经济体系的直接冲击，当时实体经济不仅平安无恙而且继续增长。我们从中得到的启示是：有了银证分离这道安全阀，只要经济实体自身健康，来自经济实体以外因素引致的股市暴跌，将在股市内部消化，而不会使经济实体脱离原先的运行轨道。至于日本1989年以前的股市过度繁荣和以后的持续萧条，根源并不在于股市本身的监管不严，而是银行对股市和不动产业的过度介入。有资料表明，60年代中期以来，日本经济扩张能力逐步下降，资金逐渐供过于求，银行转而加大对股市和不动产业的投资比重，90年代初期，银行持股比例已由60年代初期的20%上升为40%。所以，日本政府解救危机的对策是增加国债发行，放松对股市的管理，同时加强对银行业的监管。

我国股价的暴涨暴跌除了银政不分之外，还有我们所特有的情况，这就是证券市场的试验性。正是因为试验，证券法难以出台，审批制难以改变，政策变数过多，本来该由企业和投资人分别承担的非系统性风险，如今演化成了不可分散的系统性政策风险。正是因为试验，成功与失败没有定数，许多人选择获利了结而非长期投资，少数人更是浑水摸鱼、兴风作浪获取投机利益。中国证券市场克服过度投机和泡沫经济的出路不是在于限制证券市场的发展，而是在于促使它在正常的发展轨道上健全。

七、坚冰已经打破

展望中国证券市场的未来，是否可以套用一句老话：坚冰已经打破，航道已经开通；前途光明，道路曲折。

鉴于先行国家的经验和我们自身的国情，证券市场的地位将日益强化。从间接融资一统天下到以间接融资为主、扩大直接融资，这是中国金融体系昨天的轨迹；最终走向直接融资与间接融资并重甚至以直接融资为主，也并非明天的神话。在近期的金融格局中，所谓以间接融资为主，并不能一概而论。因为国家信用这一块，已由银行透支改变为发行国债，是直接融资一统天下。企业股权融资以直接融资为主，银行参股被严格限制在极小的比例内。由于负债率过高，有关方面正在研究将部分银行贷款转换成国家、企业和个人对企业的投资。至于社会新增储蓄中将有越来越大的部分通过直接融资渠道特别是股市进入企业。只有企业短期资金需求可以肯定应以间接融资为主，由于历史原因，在社会存量资金中银行将继续占据主导地位。

证券市场的效率来自于市场化的运行机制，如果机制不健全，不仅预期的效果不能得到，还会滋生许多不稳定因素。

证券市场的主体主要有四类：其一是证券商品的供应者，其二是证券商品的需求者，其三是证券供需双方的中介，其四是服务于以上三方的会计师和律师。这四类主体数量足够、质量达标、结构合理、行为自律，证券市场运行机制的市场化才具备基础条件。目前，企业有着强烈的股票发行和上市冲动，严格标准，把上市辅导落到实处，使股票发行和上市企业真正按照现代企业制度要求运行，真正能够给投资者带来信心和实惠。目前证券需求发育迟缓，潜在需求不小而现实需求不足，投机需求不小而投资需求不足。推动需求发育除了要解决证券市场的地位、证券商品的质量等前提性的问题之外，还要在两个方面下工夫：一是要通过发展共同基金、增设交易网点、发展柜台交易方式、建立场外经纪人制度等措施扩大证券投资者队伍；二是健全机构投资者的经营机制，解决负盈不负亏、投机成风等问题。证券商队伍的重组势在必行。对于规模大、经营好的专业证券公司将进一步发展，使之成为批发商和做市商，居于证券商队伍的领袖地位。对于银行和其他金融机构所属的证券业务部将区别具体情况予以整顿：资本充足、效益良好的允许它们经充实后重新注册为法人企业，以利于将来发展成为证券商队伍的有生力量；其余的证券业务部或并入其他证券企业，或改造成场外经纪商，成为证券商队伍的基础力量。最终形成由批发商、场内经纪商和场外经纪商共同组成金字塔状的证券中介体系。从证券市场的客观要求和证交所的根本任务出发，中介职能的分离和监管职能的强化也应在议题之中。至于证券专业的会计师和律师从数量到质量都需要有较大的增长，以改变目前穷于招架的现状。

运行机制市场化的核心问题是供需机制的市场化。现在股票发行和上市所采用的计划规模下的审批制将被产业政策指导下的注册制所取代。在注册制度下，管理当局只负责发行标准和上市标准的制定与修改，以及审查申请者是否符合这些标准。至于股票何时发行和上市，能否成功，完全是企业和投资者之间的市场行为，收益和风险则由介入者自行承担。关于国债供求机制的市场化改革，近期的目标是取消承销制中的价格限制，让市场决定一定发行量前提下所愿支付的价格。由于财政对国债资金需求的刚性和国债经营机构发育不足，真正意义上拍卖制的推广条件尚未成熟，但可以列入中期目标。

证券市场正面作用的发挥要求有一个科学的监管体系来保驾护航。

我国证券业和银行业分业经营的原则已经确立，今后的工作在于各种措施的落实、具体实施的检查以及违规行为的纠正。由于银行业和证券业的双重不规范，这项工作是艰巨的。对证券市场上的欺诈行为我们已经有了相应的法规，打击的力度也在增强，今后需在防范和及时这两点上下工夫，证交所身处监管第一线，将发挥更大的作用。由各种因素引致的暴涨暴跌，会助长人们的投机心理，打击人们的投资信心。1987年以后西方国家为减缓价格的涨跌幅度、强化和细化了保证金调整措施、价格限制措施、交易限制措施以及暂停交易等手段。这些做法值得我们研究和借鉴。

市场监管手段一般包括法律手段、经济手段、技术手段和行政手段等四种类型。市场监管的科学化意味着管理当局在促使证券市场发挥正面作用、防止证券市场出现负面作用的工作中，对四种手段的有效运用与合理搭配。在法律手段方面，证券法及配套法规应尽快出台，执法机构、执法手段以及执法人员配备将会得到重视。在经济手段方面，税收杠杆有待灵活和细化；信贷杠杆有必要深入研究、慎重对待；证券商经营所必需的资本金和营运资金将主要依靠股本募集和基金组建的方式来解决。证券交易所贴近市场，有条件在交易和清算技术不断提高的同时，集中力量开发电子预警系统和监控系统，为监管技术手段的改善作出自己的贡献。行政手段具有统一性、权威性和强制性等特点，在市场监管工作中不可或缺，但若使用范围过大、使用频率过多，甚至以行政手段代替其他手段则会产生官僚主义、以权谋私、玩忽职守、政策多变等诸多弊端。在今后的市场监管体系中，根据证券市场的特点，主要的监管手段应该是法律手段，包括行政手段在内的其他手段只能处于辅助性的地位。此外，行政手段自身也有待于完善，要解决好行政组织链条和信息传输系统中的短路现象，保证行政手段的有效性。

与高红霞合写

载《上海证券报》，1995年12月13日