论证券市场的监管主体与监管方式

论证券市场的监管主体与监管方式

一个健康有效的证券市场，必须具备下列三个基本特征：（1）能够支持和促进本国经济的稳步发展；（2）能够体现风险和收益之间合理的对应关系；（3）能够保证比较低的交易成本。但是，由于证券市场存在信息不对称性和自然垄断等问题，不可能通过“看不见的手”自动达到最佳运行状态，即上述三个特征不可能自动形成。相反，作为市场缺陷特别明显的金融领域，证券市场更有可能成为操纵市场、过度投机、欺诈、内幕交易等非法行为的苑囿。而且，与以间接融资功能的银行业相似，以直接融资为功能的证券业在一国国民经济中居于核心和枢纽的地位，它不仅影响着企业的经营管理和国家经济状况，而且还与投资大众的利益息息相关，因此对其监管就显得格外重要。

一、证券监管主体设置的一般模式

概括地说，证券监管主体包括他律监管主体和自律监管主体两类，他律监管主体的设置是指证券主管机关的选择和确定。在这方面，国际上主要有两种模式：即由独立于其他国家机关的机构来执行证券监管的独立型模式，如美国的证券交易委员会和法国的证券交易所管理委员会；证券监管依赖于中央银行或财政部等非专业证券监管机关的附属型模式，如德国附属于德意志银行和日本附属于大藏省的监管机构设置。选择何种模式，不仅是证券市场高效运行、市场主体间利益相互合理搭配的结果，也与各国的传统、习惯、经济与证券市场发展状况等具体因素密切相关。

银行业与证券业同样作为资金媒介手段，两者之间存在着相互补充、互为竞争的关系。证券业的监管对象在于整个市场，关键在于解决信息不对称等所导致的市场失灵问题，而银行业监管对象则是商业银行，其关键在于保证其稳健经营、维持社会公众的信心。因此，由中央银行作为银行的银行来执行证券监管并不符合证券市场的有效性。财政部门作为国家财政收支和财政政策的管理部门，更不应成为证券一级市场和二级市场的主管机关。所以，随着各国证券市场的普遍深化和国际一体化程度的日渐提高，证券监管方面存在着明显的一致化的倾向；在他律型监管主体的设置上表现为越来越多的国家选择或日益倾向于采纳独立型的证券监管模式。

自律型监管主体的基本内涵在于，由同一行业的从业人员组织起来，共同制定规则，以此约束自己的行为，实现行业内部的自我监管，以保护自身利益并保障本行业的繁荣发展。一般情况下，自律组织比他律机构更贴近市场，更熟悉证券市场的技术操作，有更敏锐的市场感觉，自律的范围还包括法律所无法涉及的道德领域，因而其范围要比他律更为广泛，离开了自律的他律是无效的。但是自律组织所代表的毕竟仅是证券商的利益，并不体现投资者、上市公司等其他市场参与者的利益倾向，因此在监管中有可能偏袒其会员公司，使市场发展出现扭曲。另一方面，自律组织的理事会是通过证券商选举产生的，一般情况下，大公司在其中的投票能力更强，自律组织内部也可能会产生对中、小券商的歧视行为。例如，1991年在香港发生的“黄宜弘案”就表明自律组织理事会的代表性并不广泛，很可能被某些大公司会员甚至某些个人所操纵。因此，仅仅依靠自律的监管也是无效的。作为他律监管主体的证券主管机关，有必要对自律监管主体进行监督和控制，以防止其行为与公众利益及市场发展相左。

因此，国际证券监管一致性趋势的一个表现是：原先依赖政府监管的他律型证券市场正日渐重视和引入自律组织在市场监管方面的作用。这表明，比较有效的证券监管体制应当是他律与自律有机结合的整体，二者互相依赖、互相补充，不可分割。

在证券业中，自律组织有两个层次，即证券交易所和证券业协会，二者之间应当是密切配合、互为补充的。首先，证券交易所作为二级市场的组织者，必须经过国家主管机关的特许或注册⁽¹⁾，在组织规则、交易方式、会员资格等方面有明确、严格的成文规定，并且必须接受证券主管机关的严密监管，因此具有正式制度安排的性质。证券业协会由于往往不是二级市场的组织者⁽²⁾，因此在设立和经营上所受的监管都比较宽松，同时自身的规则也相对更为简单笼统，因而是一种相对非正式的制度安排。显然，后者的监管措施要比前者更为灵活，并为证券商之间的利益协调留下了更为宽泛的余地。其次，证券交易所在更大程度上是证券业务操作和相互竞争的领域，而证券业协会更具券商之间合作、协商的色彩。第三，前者的监管行为一般仅局限于二级市场，而后者则还可以自律一级市场，保证证券发行中的适度竞争。第四，在国外，证券市场监管的核心内容有两个，即证券本身与从事证券业务的人，而对证券从业人员的培训、考试与注册一般都由证券业协会来执行。

综上所述，符合证券市场本质和发展要求的证券监管体制结构的一般模式应当是：由独立的他律监管主体和包括证券交易所和证券业协会在内的自律监管主体之间合理分工、相互配合所组成的有机统一体。同时，前者与后者之间又是监管与被监管的关系。

二、中国证券监管主体剖析

1981年，我国开始发行国库券，这标志着中国证券市场的重新诞生。接着，随着股票的发行试点与逐步放开交易，并且随着国债二级市场的逐步确立，中国人民银行成为证券交易的主管机关。1992年10月，国务院证券委员会（简称证券委）和中国证券监督管理委员会（简称证监会）成立，这意味着具有中国特色的证券监管独立型模式已经确立，标志着中国证券市场开始从无序进入有序。

目前中国证券监管的结构

中国证券监管主体的现行模式的优点在于：证券委由14个部委的领导组成，这便为各部委之间的政策协调提供了一个良好的机制，一定程度上解决了政策多门、政策多变的问题；证监委作为证券会的执行机关，担负着对中国证券市场全部的监督、管理任务，这又避免了协调机制中互相扯皮、推诿、掣肘等低效率倾向，保障了市场管理的统一和独立。但是，尽管如此，中国证券监管的独立性还是相当有限的，政出多门现象依然存在。1992年12月17日颁布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》在确定证券委和证监会作为主管机关的地位的同时，还明确地规定了国务院有关部门和地方人民政府对于证券工作的职责分工，如下表所示：

证券工作的职责分工

除了中央有关部委之外，地方政府深刻地介入证券监管，是当前中国证券监管体制中的一大特点。各地政府有权决定哪家公司获得股票发行额度，使得上市公司良莠不齐，偏离了国家产业政策的导向；除此之外，各地政府还有权批准上市公司的配股等行为，有权对上市公司的违规行为进行监督和查处，但在促进本地区经济发展的思想指导下，各地证券监管部门事实上已成为上市公司的“保护神”，而不是监管者。中国目前证券监管上的地方割据也已经相当严重地影响了证券市场的健康发展，导致了证券监管的弱化和扭曲，也使证券市场作为促进资本迅速积聚、促成全国市场的一体化、促进企业的优胜劣汰等功能无法发挥。

上述分析表明，证券市场多头管理问题仍然十分严重，一个完全统一、有序的市场监管体系并没有建立起来，中国证券监管主体实质上只是半独立型、半附属型的。从自律主体设置的角度来看，存在着三大问题：

第一，自律组织单一，自律效果有限。在中国，尽管在1991年6月已经成立了证券业协会，但是由于当前中国证券商客观上还仅是部门、地区利益体现者，并不是独立的市场运作主体，因而没有产生对市场自律、利益协调的有效需求。同时，证券业协会并没有赋予明确的职能分工，因此目前中国证券自律处于仅依靠证券交易所的“一只脚走路”的阶段，自律行为很不充分。

第二，作为自律唯一承担者的证券交易所，并不是有效的自律监管机构。这表现在：一方面，上海和深圳两家证券交易所基于的是同样的经济基础，为性质、行业特点、股本结构、运作方式等各方面均完全一致的上市公司服务，其组织结构、交易和清算方式、投资者结构、会员构成也几乎毫无二致，二者之间并没有像东京证券交易所和大阪证券交易所、纽约证券交易所与NASDAQ市场或美国证券交易所之间那样实现结构性的分工。相反，二者之间存在着激烈竞争性，这显然影响了自律监管的有效性。另一方面，沪深证券交易所并不完全是证券商利益的代表者，故无法依照券商利益维护市场的竞争秩序；也不完全是证券主管机关监管意图的执行者，故也无法为公众利益保持市场的高效运作。在更大的意义上，它仅仅是沪深地方利益的代表，在这种情况下，显然不可能达到自律监管的有效目标。

第三，实行自律监管的证券交易所与实行他律监管的证监会之间的权责关系模糊。国际上，较受公认的自律与他律监管主体之间的分工模式是：他律监管主体主要监督公司的发行信息披露、公司并购等，并对证券商、投资人和上市公司的违法行为进行调查和予以惩罚；自律监管主体则负责监督信息的持续披露，防止市场价格的异常波动和对市场参与者的一般违规行为按其规则施以惩罚。在中国，证监会不仅对证券发行、公司购并等实施直接控制，而且还对二级市场的异常波动、上市公司信息的持续披露等进行监控。证监会与证券交易所在市场监管方面并没有明确的监管分工，证券交易所缺乏自律的保障和动力，其作为自律监管主体的独特作用并没有发挥出来。

从本质上讲，当前中国有效证券市场监管主体缺失的现象是政企不分在证券市场中的表现：政企不分导致企业的上市与交易均与有关政府部门密切相关，因而导致了市场的多头管理；政企不分使证券商与所隶属的部委、地方政府的关系过分紧密，客观上也使证券业协会流于形式；政企不分使证券交易所地方政府化，不可能成为证券市场的有效自律主体；政企不分又使他律和自律主体之间的合理分工困难重重。但是，必须看到，中国目前正处于计划经济体制向市场经济体制过渡的转轨期，正处于由不发达经济向较发达经济转变的发展期，与中国渐进改革的宏观大环境相一致，证券市场的演进也应是渐进的。规范而有效的监管体制只有在有关利益格局发生重大变化，知识、经验等积累后才可能形成，无法一蹴而就。

三、证券监管方式和监管理念

证券监管主体（包括他律监管主体和自律监管主体）可以以两种方式管理市场：一种仅着重解决导致证券市场失灵的信息不对称和市场垄断问题，监管机关不直接监控市场；另一种则事必躬亲、注重管理市场各参与者的行为及这些行为对市场的影响。这两种监管方式具体地体现在证券发行管理的方式上是选择注册制还是核准制。

注册制以美国和日本为代表，其规定发行者必须将各种应公开的资料完全、准确地向证券主管机关汇报并申请注册登记，证券监管主体的职责仅在于审查其申报资料的完整性与正确性。在证券发行申请交证券监管部门之后的若干时间后（如美国为20日，日本为30日），如未发现问题，申请书自动生效，证券发行即具合法性。如果证券监管部门事后发现申报书内容有虚假、欺诈情况，则可依法追究申报人的责任。核准制则是指证券发行者在发行之前，不仅要公开各种必需资料，而且必须经过证券监管部门的审查批准。如果某公司经营状况不够理想，尽管其已真实、完整地公开了有关信息，证券主管机关仍可认为其不符合发行条件。

隐含在这两种发行管理方式背后的是监管理念的不同。实行注册制的国家的监管理念是只要克服市场失灵，证券市场便能高效地发挥作用；监管机构不应对市场参与者的选择产生影响，即使投资者选择“垃圾企业”，也是其不可剥夺的权利。而核准制国家监管的理念则在于应当用监管的力量干预市场，对证券市场进行“实质管理”；监管机构有义务对投资者负责。近数十年国际证券市场发展表明，越来越多的国家倾向于采纳前一种监管理念，即证券监管主体以一种更超然的力量监管市场，让投资人对自己的投资行为负责。的确，在市场发展初期，对市场参与者的行为进行严密控制是有必要的，但在市场机制逐步发挥作用之后，“实质管理”却变成了市场力量发挥作用的桎梏，因而必须将监管注意力转移到解决引致市场失灵的问题上来。

在中国，证券发行采取的是额度计划管理。由中国证监会会同国家计委根据市场情况制定年度或跨年度股票发行额度，并下达各地方政府和中央有关部委。同时，实行两级审批制，即发行者首先须按隶属关系向地方政府或中央有关部委提出申请，地方政府或中央部委则在国家下达的规模内进行审批。获得批准的发行申请还必须送证监会进行复审。复审同意之后，还应向上交所或深交所的上市委员会提出申请，待上市委员会同意接受上市后，方可发行股票。显然，上述股票发行管理方法具有十分明显的计划经济色彩，一定程度上扭曲了证券市场行为。首先，额度管理使股票发行在各地、各部门实行了平均主义，许多地区内的竞争实力雄厚、急需资金的优秀企业未能及时获得额度。其次，使得证券一级市场上的“寻租行为”异常严重：欲发行股票的公司涌至地方（或中央部委）证券主管部门，动用关系网络、采取各种措施获取额度，这是证券发行中的第一级寻租；获取额度的公司立刻由寻租者变成为租的拥有者，在券商之间竞争日趋白热化的条件下，券商又成了靠关系、靠公关以获取承销权的寻租者，这是证券发行中的第二级寻租；另外，在沪深两个证券交易所激烈竞争的条件下，获取额度的公司和获取承销权的券商又成了租的拥有者，两个证券交易所不得不大摆擂台，拉其来己方上市，这是证券发行中的第三级寻租。在这三级寻租中，证券商对发行公司的遴选功能和辅导功能，证券交易所对发行公司的监控功能和上市委员会的“闸门”功能均告无效。第三，一级市场的扭曲又对二级市场造成了严重压力：大量“包装”过的不合格企业充斥证券市场，因各地为尽量多上市企业而导致的上市公司流通股过分偏小，券商与上市公司发行时所商定的价格协定等都客观上促发了二级市场的投机倾向，使证券市场的资源配置、价格调节功能无法正常发挥。

在目前中国证券发行管理体制背后隐含着的是什么样的监管理念呢？我们认为，中国证券监管尚无正确的市场管理思路，这种倾向也在证券二级市场的管理中明显表现出来。要建立高效率的中国证券市场，首先必须培养科学合理的、有中国特色的证券监管理念。这一理念的思路应当是：根据证券市场的要求，立足于解决导致证券市场失灵的信息问题、垄断问题等，并结合中国作为转轨国家和发展中国家的客观条件，随着证券市场的发展，日益以市场方式解决市场问题。我们相信，只有持这样的监管哲学，并建立有效的、具有中国特色的监管结构，方能保障中国证券市场长期、稳定、迅速的发展。

与黄伟民、林利君合写

载《上海金融》，1997年第5期