国有控股上市公司薪酬与激励机制

第5章　国有控股上市公司薪酬与激励机制

引　　言

经营者的薪酬（compensation）概念，在成熟市场经济国家通常包含四方面：一是工资（salary），二是奖金（bonus），三是期权（stock option），四是福利计划（fringe benefits）。从本质上看，经营者的薪酬＝工资＋短期激励（如奖金）＋长期激励（如期权）＋福利计划（如退休金）。进一步看，这四者的比例在许多企业大体上是1∶1∶x∶x，也就是说，工资与短期激励在数量上大体相当，但对长期激励和退休金等不作限制。2003年国务院颁布的《企业国有资产监督管理暂行条例》中，正式在法规的意义上使用了“薪酬”概念（见《企业国有资产监督管理暂行条例释义》，中国法制出版社，2003年）。

在发达国家，企业家的薪酬是由市场竞争决定的。具体地讲，一是工资，一般以同行业、同类企业、同类职务人员为基准；二是短期激励，通常与当年的销售额、息税前净利润、现金流量、每股收益等指标挂钩；三是长期激励，往往与近3—5年扣除零售物价指数的每股收益挂钩。

世界上著名的企业都采取了完善的激励机制。一是薪酬基础。薪酬以工作业绩为导向。关键是对经营班子经营业绩真假的确认。年度的经营业绩，主要靠审计委员会、独立审计人来确认；3—5年的经营业绩，主要以资本市场上公司股价的变化来衡量。二是薪酬差别。经营班子的薪酬比独立董事要高得多，而CEO的薪酬又显著高于经营班子其他成员，但差别不是来自工资、短期激励，而是长期激励。三是薪酬披露。在全球投资人看来，建立披露制度（disclosure），提高透明度（transparency），是提高治理效率的一项重要举措。特别是披露经营班子薪酬，对于评估他们的经营行为和业绩具有重大意义。

美国是最早实行薪酬披露的国家，1992年又进一步修改了薪酬披露制度，加大了披露的力度。具体内容包括：一是逐个披露薪酬最高的5名经营班子成员前3年的薪酬；二是详细披露每人的薪酬构成；三是披露过去5年本公司的股东回报率与同行业同类企业的比较。

而在2006年初，美国证券交易委员会又通过提议，进一步要求上市公司详细披露公司高管与董事会成员的津贴、退休福利以及总体薪酬情况。这是14年来美国公司薪酬披露规则最大的一次修改。

根据新规则，企业须在其公告的摘要和分析部分明确解释给予企业高级管理人员薪酬和福利的具体动机，并说明董事会在确定高管的具体薪酬时都考虑了哪些因素。同时，鉴于股票期权在公司高管收入中占到越来越大的比重，新规则还规定企业须披露高管所获股票期权的货币价值，并将这一数字与企业高管的工资和奖金信息一并披露。

针对越来越频繁的企业并购活动，新规则规定，企业在提交给美国证交会的并购报告中，对“控制权变更”条款须做出较以往更加详尽的说明。如果企业并购会导致控制权的变更或责任的变更，则企业应明确说明其管理人士从企业并购中所获得的经济利益。

对照以上国际上的成熟经验来看，我国上市公司，尤其是国有控股上市公司的薪酬制度安排和结构，有研究表明，从结果看，内部纵向差距已不小，外部横向差距仍较大（何家成，2005）。

OECD《国有企业公司治理指引》指出，“在重新评价国有企业董事会成员薪酬时，现在存在一种更接近私人部门惯例的强烈趋势。然而在大多数OECD国家，就所要求的素质、经验和承担的责任来说，这种薪酬水平仍旧远远低于市场水平。”由此可见，国有企业家的薪酬水平远远低于市场水平不过是全球各国的普遍现象，在我国其实并没有夸大这种现状的必要。

不过从体制安排上看，我国的现实情况一是由于出资人或其代表未行使薪酬安排权，造成国企负责人自己给自己定工资。二是由于对国企经营业绩的真假缺乏科学的确认与客观的评价机制，因此与经营者薪酬挂钩的“效益数”，在不少国企类似于考生自己给自己“判分”。三是由于对薪酬及职务消费未建立披露机制，少数国企存在按“职”分配现象。这些年，在国企推行的厂务公开，是探索职工民主管理的一种有效途径。当然，这与建立规范的披露制度还有较大距离。比如，对国企有知情权的，不仅仅是本企业的职工，而应是全国人民。尽管上市公司在薪酬的信息披露上有了一个整齐划一的框架，但在披露的细节、信息的范围和要求上，与发达国家的规则要求相比，仍旧有极大的差别。

国企股权激励政策的演变

2006年初，在国企改革和薪酬制度变革中最让人感觉眼花缭乱的是有关国企股权激励政策的变化。

2006年1月20日，国资委发布《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，放开增量MBO。

这与一年前的相关决定有根本性的转变。

2005年4月，国资委《企业国有产权向管理层转让暂行规定》叫停MBO，纠正MBO和国有产权交易不规范，但对中小企业国有产权向管理层转让松绑。这成了当时非常热闹的有关国企改革争论的一个有趣的旁注。

其实有关企业改革中的股权激励政策的发展变化可以追溯到2002年，在《国务院办公厅关于转发财政部、科技部关于国有控股高新技术企业开展股权激励试点工作指导意见的通知》（国办发［2002］48号）以及《国务院办公厅转发国务院体改办关于深化转制科研机构产权制度改革若干意见的通知》（国办发［2003］9号）中就对国有控股高新技术企业、转制科研机构实施股权激励试点工作，需向管理层转让企业国有产权的，作出了相关规定。

2003年11月，国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》对管理层收购作了单独的规定。

2004年4月，国资委、科技部《关于高新技术中央企业开展股权激励试点工作的通知》。对试点工作提出了一系列具体规定。

在2005年4月，国资委以《企业国有产权向管理层转让暂行规定》叫停MBO后，2005年6月，国资委、证监会等五部门《关于上市公司股权分置改革的指导意见》提出：完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改革再融资监管方式，提高再融资效率。上市公司管理层股权激励的具体实施和考核办法，以及配套的监督制度由证券监管部门会同有关部门另行制定。

直至2006年1月20日，国资委《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，放开增量MBO，但严格控制企业管理层通过增资扩股持股。

在这之后，国资委于2006年3月1日发布《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》

《办法》规定，股权激励的方式包括股票期权、股票增值权等，并鼓励上市公司借鉴国际通行做法，采用其他激励方式，如限制性股票、业绩股票等。并对激励对象、股权激励的授予数量、股权授予价格等细则进行了规范。

国资委有关人士表示，该《办法》主要适用于非金融业的境外上市公司，而对于中央金融企业、地方国有或者国有控股的境外上市公司则比照此办法执行；母公司为中央金融企业的，负责人的股权激励计划的实施应符合财政部有关国有金融企业绩效考核的规定。

与此同时，中国证监会于2006年1月单独发布了《上市公司股权激励管理办法》，允许已完成股权分置改革的上市公司实施股权激励，建立健全激励与约束机制，以促进上市公司规范运作与持续发展。

从2006年1月1日起实施的上述管理办法规定，上述管理办法以促进和规范上市公司股权激励机制的发展为目的，以限制性股票和股票期权为股权激励的主要方式，从实施程序和信息披露角度予以规范。明确了激励对象与股票来源，规定还强化了业绩要求与条件。

从各方面对该办法的评价来看，第一，它解决了股权激励的股票来源问题。国际上企业用于实施股票期权的股票来源有库存股票、股票回购、增发新股，这些渠道在以前我国都受到限制。但在新制度中确定了以“向激励对象发行股份、回购本公司股份，以及法律、行政法规允许的其他方式”作为股票来源（这一渠道与国际通行做法基本一致），解决了股权激励最重要的问题——股票来源。

第二，明确了认购资金来源。在新制度出台之前，借助上市公司资源来实施股权激励曾有过案例，现在明确规定：上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。

第三，细化了激励计划具体内容。激励计划至少包括获授对象、获授时间、行权时间、行权价格、禁售期、出售条件等要素，后续条款对激励对象、行权时间、行权价格、禁售期等有明确的确定，上市公司股权激励计划全面细化。但美中不足的是，对出售、行权方式等未能进一步明确。

第四，对持股比例有了适度界定。对持股比例的界定，过高引致争议或“眼红”，过低则可有可无，面临两难决策。就境外公司的研究资料显示，全球企业500强中股票期权数量占公司总股本比例在逐年上升，总体达到10%，有些科技型企业更达到16%。但在我国多数企业的持股水平很低，如沪深两市上市公司经营者持股比例仅分别为0．046 5%和0．052 4%，如此低的持股比例难以产生激励作用。

综合来看，《上市公司股权激励管理办法》解决了股权激励的一些基础性障碍，对推动上市公司实施股权激励起到了至关重要的积极作用，但是部分细节、配套政策或措施仍需要进一步完善（如关于股权激励的税收政策优惠等）。

但是，预计于2006年年中出台的国资委《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，至本文完稿时仍未正式出台。讨论中的《试行办法》草案规定，上市公司全部股权激励计划所涉及的股票总数，累计不得超过公司股本总额的10%；任何一名激励对象通过激励计划累计获得的股票不得超过股本总额的1%；在股权激励计划有效期内，高管预期收益水平，应控制在其薪酬水平的30%以内，低于目前已出台的《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》中40%的上限；国有控股上市公司实施股权激励，外部董事（含独立董事）应占董事会成员半数以上，同时公司薪酬委员会应全部由外部董事构成，上市公司监事、独立董事以及由上市公司控股公司以外的人员担任的外部董事，暂不纳入股权激励计划；股权授予价格应不低于股权激励计划草案摘要公布前一个交易日公司标的股票的收盘价或前30个交易日内标的股票的平均收盘价，不得向激励对象低价甚至无偿授予。激励对象已经获授的限制性股票，如果业绩考核不达标，该部分激励将被取消；实施股权激励计划的股票来源，可以通过向激励对象发行股份、回购本公司股份及法律行政法规允许的其他方式确定，不得由单一国有股股东支付或无偿量化国有股权。

目前国有控股上市公司薪酬及激励现状分析

1．报酬的增减

上海荣正投资咨询有限公司根据1 338家上市公司2005年年报所做的统计分析显示，2005年上市公司高管最高年薪平均值在持续三年的高涨之后，已接近30万元人民币，达到29．08万元，比2004年提高了5．45万元，上升幅度为23%。

统计显示，在最高年薪前20名中，无一例外地超过100万元，第20名也有133万元之多，较上年提高了近33%。第一名为深发展的高管，达到602万元；第20名为京东方A的高管，为133万元。在前20名中有7位来自深圳本地上市公司的高管，除了深发展的高管外，还有万科A的高管，300万—350万元；中集集团的高管，275．60万元；招商银行的高管，267．83万元；健康元的高管，209．81万元；金地集团的高管，192．82万元；中兴通讯的高管，133．45万元。

统计显示，去年共有238家上市公司高管的最高年薪低于10万元，占总样本的17．8%。最高年薪的最后一名“ST海龙”仅为1．09万元，也就是说，该公司全体领薪高管的月平均收入都低于910元。

根据我们对沪市上市公司的统计研究，在831家样本总数中，国有控股上市公司564家、非国有控股上市公司267家。我们对于上市公司的高管报酬从“前三名董事”、“高级行政管理人员”、“独立董事”三个方面进行了统计分析。

表5．1　沪市上市公司前三名董事报酬2005年同比增减（国有564家、非国有267家）

资料来源：聚源数据。

图5．1　沪市上市公司前三名董事报酬2005年同比增减

资料来源：聚源数据。

沪市上市公司前三名董事报酬2005年同比增加的，国有控股上市公司有49．62%，而非国有控股上市公司是48．29%；其余为零增长或减少。国有控股上市公司略高于非国有控股上市公司。

在增减的区间上，最集中的是增减10%—50%，国有和非国有都集中在这两个区间，但国有控股上市公司的比例高于非国有控股上市公司。

特别引人注目的是零增长和减少0—10%这两个区间，非国有控股上市公司明显高于国有控股上市公司；同时在增长300%以上和增长200%—300%这两个区间，非国有控股上市公司也明显高于国有控股上市公司。

表5．2　沪市上市公司高级行政管理人员报酬2005年同比增减（国有564家、非国有267家）

资料来源：聚源数据。

图5．2　沪市上市公司高级管理人员报酬2005年同比增减资料来源：聚源数据。

沪市上市公司高级行政管理人员的报酬2005年同比增加的，国有控股上市公司有56．89%，而非国有控股上市公司为50．91%；其余为零增长或减少。国有控股上市公司略高于非国有控股上市公司。

在增减的区间上，最集中的是增减10%—50%和增减0—10%，国有和非国有都集中在这两个区间，但在增长10%—50%和0—10%的区间，国有控股上市公司的比例高于非国有控股上市公司；而在减少0—10%和减少10%—50%的区间国有控股上市公司的比例低于非国有控股上市公司。很明显地表现出了不同性质的控股股东在对待高级行政管理人员报酬上面的不同行为。

特别引人注目的是减少的各个区间非国有控股上市公司明显高于国有控股上市公司，表明国有控股上市公司在对高级行政管理人员建立市场化的薪酬激励机制上的大锅饭痕迹。

表5．3　沪市上市公司独立董事报酬2005年同比增减（国有564家、非国有267家）

资料来源：聚源数据。

沪市上市公司独立董事的报酬，在2005年国有控股上市公司和非国有控股上市公司几乎同时零增长。

同时，两者都是负增长区间比例大于增长的区间，表明对于独立董事的报酬有减少的趋势。

2．报酬的形式

我们在2006年5月对沪市320家上市公司进行了抽样问卷调查，其中国

图5．3　沪市上市公司独立董事报酬2005年同比增减资料来源：聚源数据。

有控股上市公司样本数218家、非国有控股上市公司样本数102家。问卷调查结果显示，在报酬的形式上，执行董事基本上以年薪为主，独立与外部董事以津贴为主，高级经营管理人员以年薪为主，国有和非国有控股上市公司基本相同。

但是，也有一些细微的差别。

在对待外部／独立董事的薪酬形式上，国有控股上市公司更偏向于采用津贴的形式（比非国有高出5个百分点多）；而非国有控股上市公司更倾向于采用年薪的形式（比国有高出5个百分点多）。

在对高级经营管理人员所采用的薪酬形式上，国有控股上市公司与非国有控股上市公司也有一些差别。以奖金为主的选项上，前者的比例比后者高71%；在津贴为主的选项上，前者的比例比后者高出273%；而在年薪为主的选项上，前者反而比后者低了34%。

表5．4执行董事薪酬形式

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

图5．4　执行董事薪酬形式资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

表5．5　独立／外部董事薪酬形式

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

图5．5　独立／外部董事薪酬形式

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

表5．6高级经营管理人员薪酬形式

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

图5．6　高级经营管理人员薪酬形式

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

3．薪酬的决定程序与机制

在薪酬的决定程序和机制上，国有控股上市公司和非国有控股上市公司尽管在法律法规框架内呈现着一种大致的同构状况，但在具体细节上仍有比较大的区别。

在公司高管薪酬的决定权归属上，国有控股上市公司明显偏向于“大股东”和“高管任命的上级主管部门”。这两项的比例国有控股上市公司要占12．84%，而非国有控股上市公司只有3．92%；归属于“董事会／薪酬委员会”的，国有控股上市公司只占70．18%，而非国有控股上市公司占到97．41%。

在公司高管薪酬的决定程序上，采用“上级主管部门—董事会”方式的，国有控股上市公司占15．13%，比非国有控股上市公司高了几乎一倍。

在公司高管薪酬的决定因素上，国有控股上市公司更偏向于考虑“年度业绩”（占38．99%，高出非国有控股上市公司比例数将近三分之二）；而非国有控股上市公司则更注重考虑“董事会／薪酬委员会”以及“公司规模／行业特点”的因素。

表5．7公司高管薪酬的决定情况

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

图5．7　公司高管薪酬的决定情况

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

表5．8公司高管业绩评价与报酬挂钩制度的建立情况

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

表5．9公司高管薪酬的决定程序

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

图5．8　公司高管薪酬的决定程序

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

表5．10　在董事会或薪酬与考核委员会对高级经营管理人员个人进行评价或讨论其报酬时，该高级经营管理人员是否回避

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

表5．11公司高管的薪酬决定因素

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

图5．9　公司高管的薪酬决定因素

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

4．股权激励作用、形式、来源、程序

调查显示，沪市上市公司90%以上没有对董事会成员和高级经营管理人员采用某种基于股权的长期激励机制。

据上海证券报与美世咨询的调查，截至2006年6月30日，沪、深两市已有17家上市公司推出了具体的股权激励计划方案，其中5家公司已开始实施，2家方案已获股东大会通过，1家方案等待股东大会审议，9家方案已上报中国证监会审核。

从实施股权激励的上市公司类型看，民企占了绝大多数。上述17家公司中共有10家民营企业，占总数的比例高达58．8%。

股权激励民企唱主角，一方面是该类企业运行机制比较灵活，决策效率较高，引入股权激励能够大大提高管理层的积极性；另一方面，国资委关于国有控股上市公司实施股权激励的相关办法迟迟没有出台，一定程度上影响了国有上市公司推出股权激励的步伐。

在激励幅度上，已推出方案的国有上市公司要比民营企业优厚得多。主要表现在两个方面：采用限制性股票激励时，激励对象获授股票的价格远低于股票的二级市场价格，有的甚至是无偿获得；采用股票期权激励时，激励对象的行权价格也大大低于标的股票的二级市场价格。而民营企业激励对象获授股票的价格或行权价格较二级市场的折价幅度要小于国有上市公司。

根据我们的调查，在实行股权激励时股权的给予方式选项上，国有控股上市公司和非国有控股上市公司存在着细微的差别。前者选择“按市场价购买”的比例（14．22%）高于后者（8．82%）；而选择“送股”的比例（21．56%）又低于后者（26．47%）。

在实行股权激励时股票的来源选项上，国有控股上市公司和非国有控股上市公司同样存在着细微的差别。前者选择“大股东转让”的比例（20．18%）高于后者（13．72%）；而后者却明显偏向于二级市场回购（27．45%）。

表5．12　公司对董事会成员和高级经营管理人员是否采用了某种基于股权的长期激励机制

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

表5．13公司对股权激励作用的评价

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

图5．10　公司对股权激励作用的评价

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

表5．14股权激励的给予方式

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

图5．11　股权激励的给予方式

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

表5．15实行股权激励的股票来源

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

图5．12　实行股权激励的股票来源

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

5．管理层与员工收入差距

管理层与员工的收入差距，是公司治理理论发展中利益相关者关系的一个重要考量因素。

从我们的问卷调查结果中可以看出，在公司高管与员工的收入差距变化中，国有控股上市公司的高管与员工收入差距呈明显的快速拉大趋势。

在5倍以下的低倍数上，上市前、上市初和现在的三个时间节点上，国有控股上市公司的比例是83．03%，80．29%，49．54%；而非国有控股上市公司则是73．52%，68．62%，50%。前者的比例明显减少并与后者拉平。

在5—10倍的中倍数上，三个时间节点上，国有控股上市公司的比例是13．77%，16．97%，40．37%；而非国有控股上市公司则是22．56%，27．45%，41．18%。两者是相对平缓地持平。

在10—15倍以上的高倍数上，国有控股上市公司的比例是3．20%，3．19%，10．09%；而非国有控股上市公司则是3．92%，3．93%，8．82%。可以明显看出，国有控股上市公司的高管与员工收入差距明显地大于非国有控股上市公司，而且变化的速度也大于非国有控股上市公司。

表5．16　公司高管与员工收入差别各类回答占总样本的比例（%）

（样本总数：国有控股上市公司218家、非国有控股上市公司102家）

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

图5．13　高管与员工收入差距比较

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

至于中层与员工的收入差距情况，同样呈现着国有控股上市公司的差距拉大速度比非国有控股上市公司更快的趋势。并且国有控股上市公司中层的高收入差距却在上市前后有缩小的现象。

在5倍以下的低倍数中，两者在三个时间节点上基本持平。

在5—8倍的中倍数中，国有控股上市公司现在与上市前相比增长了141%；而非国有控股上市公司则增长了125%。前者速度明显高于后者。

而在8—10倍的比例数中，国有控股上市公司现在反而比上市前低了一半。

这说明国有控股上市公司管理层与员工的收入差距变化中，高管的高倍数变化速度不仅快于非国有控股上市公司，而且还大于和快于中层与员工的收入差距变化。

表5．17　公司中层与员工收入差别各类回答占总样本的比例（%）

（样本总数：国有控股上市公司218家、非国有控股上市公司102家）

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

图5．14　中层与员工收入差距比较

资料来源：上海证交所2006年上市公司抽样调查。

6．收入与效益的相关性

根据我们对总样本为831家沪市上市公司的统计研究，上市公司高管收入与公司主营业务收入基本无明显相关性，但略成正相关；上市公司高管收入与公司净利润也基本无明显相关性，但略呈负相关。

图5．15　沪市上市公司高管薪酬与业绩相关性分析1（2005）

资料来源：聚源数据。

图5．16　沪市上市公司高管薪酬与业绩相关性分析2（2005）

资料来源：聚源数据。

结　　论

（1）政策环境为国有控股上市公司高官的薪酬激励从单纯的现金向现金与股权相结合的演变创造了前所未有的宽松环境，但是诸多的细节规则的不明确、不完整和不具操作性，将为国有控股上市公司的薪酬激励机制的完善和健康发展带来阴影。

（2）国有控股上市公司高管收入增长结构与非国有控股上市公司相比，呈现并不完全相同的发展趋势，这与国有控股上市公司原有的体制弊病有很大关系。

（3）在上市公司高管薪酬的决定程序和机制上，国有控股上市公司较非国有控股上市公司而言，仍带有比较浓重的行政管理和政府干预色彩，大股东和高管任命的上级主管部门成为高管薪酬决定程序和机制的主要决定因素。

（4）上市公司高管薪酬与业绩关系基本无明显的相关性。但这其中也有细微的差别：与主营业务收入成略微的正相关，与净利润成略微的负相关。其中的原因值得进一步研究。

（5）在高管与员工收入差距上，国有控股上市公司与非国有控股上市公司相比，拉大得过快、过大，有悖于我国企业改革的初衷，也与国外公司治理发展更注重利益相关者关系的趋势相反。