欧洲资金买入中国债券

第三节　国际债券投资

一、国际债券的概念及其类型

债券是债务人承诺按一定利率和在一定日期支付利息，并在特定日期偿还本金的书面债务证书。

国际债券是指各种国际机构、各国政府及企事业法人遵照一定程序在国际金融市场上以外国货币为面值发行的债务融资凭证。它的特点是债券的发行人、发行地及债券面值所使用的货币可以分别属于不同的国家。国际债券投资是指在国际金融市场上购买国际债券。

二、国际债券的分类

(一)理论上对国际债券的分类

1.外国债券

外国债券(Foreign Bonds)是发行人在外国发行的，以发行地所在国的货币为面值的债券。比较著名的外国债券有扬基债券(Yankee Bonds)和武士债券(Samurai Bonds)。前者指外国筹资者在美国发行的以美元为面值的债券；后者指外国筹资者在日本发行的以日元为面值的债券。随着亚洲经济的快速发展，出现了一种以非日元的亚洲国家货币为面值的外国债券——龙债券(Dragon Bonds)。

2.欧洲债券

欧洲债券(Euro Bonds)是指筹资人在债券面值货币的发行国以外的第三国或离岸金融市场上发行的国际债券。欧洲债券是欧洲货币出现后的产物，20世纪60年代出现的是欧洲美元债券。20世纪70年代以来，日元、德国马克、瑞士法郎以及后来的欧元为面值的欧洲债券所占比重逐步增加。目前，欧洲债券在国际债券中占主导地位。

3.全球债券

全球债券(Global Bonds)是指在世界各地的金融中心同步发行，具有高度流动性的国际债券。它是20世纪80年代末产生的新型金融工具。全球债券是记名债券，经常在美国注册。全球债券被存放在票据交换中心、欧洲银行票据交换中心或美国的存款信托公司等共同的存托中心。世界银行在1989年首次发行这种债券，并一直在该领域占主导地位。全球债券的发行面值有美元、欧元及日元等。

(二)实务上对国际债券的分类

实务上国际债券的分类主要以国际清算银行的分类方法为标准，原因在于目前国际债券市场的有关统计数据由国际清算银行定期统计公布，运用国际清算银行的分类方法便于进行数据分析。

1.(狭义的)国际债券的分类

按利率结构可以分为固定利率债券、浮动利率债券、与股权相联系的债券。固定利率债券(Fixed Rate Bonds)又称直接债券(Straight Bonds)，其期限、利息率固定，且不可转换。它在国际债券市场上一直占主导地位，(狭义的)国际债券中大约75%属于这类债券。浮动利率债券(Floating Offer Rate)是借款利息率在整个债务期间定期按市场利率水平进行调整的债券。利息调整方法一般以当时的银行间同业拆借利率为基础，再根据发行人的信用等级状况加上一个利差。浮动利率债券一般占(狭义的)国际债券20%左右。与股权相联系的债券(Equity Related Bonds)是一种向投资者许诺可按约定条件向发行者换取某些股份或其他证券，或有权购买某些资产的新型金融产品。目前，与股权相联系的债券占(狭义的)国际债券5%左右。

按发行主体可以分为金融机构债券、公司债券、政府债券。金融机构包括商业银行和其他非银行金融机构；公司是指非金融性的私人部门；政府在这里既包括一国的中央政府，也包括国有部门，还包括国际组织。金融机构债券在国际债券中占主导地位(70%)，其次是公司债券，政府债券所占比重最低。

2.国际货币市场工具的分类

国际货币市场工具(International Money Market Instruments)属于短期国际货币市场债务融资工具，一般分为商业票据(Commercial Paper)和其他工具(Other Instruments)两大类，以商业票据为主，发行量占到约60%。

三、国际债券市场

(一)国际债券市场的形成和发展

国际债券市场是指国际债券发行和交易的市场。资本主义国家利用发行债券为扩大再生产筹集资金由来已久。早在16、17世纪欧洲资本主义工场手工业时期，政府发行公债的方式已广为流行。公司债券和金融债券在17世纪后期也已普遍存在。19世纪末20世纪初，资本主义从自由竞争向垄断过渡，西方发达国家资本过剩。为获取剩余利润，这些国家开始输出资本，跨国公司和跨国银行应运而生。这些金融机构承购企业股票和债券，并为一些国家发行债券，促使国际债券市场产生。到第一次世界大战前，在英国发行的外国债券有44种，在法国有7种，在美国有18种。第一次世界大战后，美国纽约证券交易所发展成为重要的国际资本市场。第二次世界大战后，外国债券在美国的发行量迅速增长并超过英国，成为国际债券的主要发行和交易市场。到20世纪50年代末60年代初，国际债券成为国际金融市场上筹集资金的一种主要形式。20世纪80年代开始，国际债券发行超过国际信贷额，国际资本市场出现证券化趋势。

(二)国际债券的发行和流通

国际债券市场从发行到流通需要经过两个市场，即初级市场和二级市场。

1.债券发行市场

债券发行市场又称初级市场，是发行者发行新债券的市场，由发行者、中介机构和投资者三方组成。国际债券的发行者大多是大型股份公司、政府和金融机构等。中介机构主要由投资银行、金融公司和证券公司等组成，对发行者现在及将来的财务状况、信贷情况以及债券市场价格与收益进行调查，确定新发行债券的价格和收益。国际权威信誉评级机构对债券进行信誉评级，作为机构投资者和个人投资者购买债券时的参考，保障投资者的利益。

债券的发行方式主要有直接发行和间接发行两种。直接发行是指发行者自行承担发行债券的责任，只要求中介机构予以适当协作。该方式发行手续简单，发行费用较低，但发行量不大。间接发行是发行者由证券发行中介机构通过债券代销和债券包销两种形式向社会发行。债券代销指发行中介机构代发行者办理发行业务，中介机构不负承购剩余数额的责任。债券包销是指中介机构按固定价格承购债券，并承担再出售时所存在的一切风险。包销又可分为余额包销和全额包销两种方式。余额包销是指投资银行等中介机构代发行者销售数量没有达到预期发行量时，发行中介机构对剩余部分进行承购。全额包销是指投资银行等中介机构开始时用自己的资金买下全部债券，然后负责将它们销售给投资者。间接发行的筹资时间较短，但要向发行中介机构缴纳一定的手续费，筹资成本因此较高。

债券的发行价格一般根据债券的信誉评级、偿还期限和市场利率决定。其发行价格有平价发行、溢价发行和折价发行三种，其中折价发行方式在国际上较为流行。

2.债券交易市场

债券交易市场又称二级市场或旧债券市场，是对已经发行债券进行买卖的市场。一般可分为证券交易所市场和场外市场两种。

证券交易所债券交易市场，即场内债券交易市场。在交易所的债券必须经过交易所列名上市后，经纪人才能在交易所内从事买卖。其交易程序包括开户、委托、竞价成交、交割、过户等过程。交易的方式基本上是现货交易、期货交易和信用交易。证券交易所通过集中、自由竞价的途径实现交易，能够满足供需双方大批量的需求，提高债券的流动性。交易过程中形成的价格和收益率等市场信号的公开传播，为投资者掌握债券市场交易动向，也为场外债券市场活动提供参考。

场外债券交易市场是指在正常交易所外进行债券交易的市场。场外债券市场的交易过程主要依据现代化的通信技术，如电话、电传、计算机网络系统接洽成交，买卖双方以议价方式进行，并且一般按净价买卖，交易费用因不需要交纳佣金而较低。该市场参加交易的债券种类繁多，其中主要是非上市的债券，参加的人也很多，包括证券商、投资人和投资银行。目前，世界各国债券交易活动的大部分在场外交易市场进行。

四、欧洲债券市场

(一)欧洲债券市场的产生与发展

欧洲债券市场产生于20世纪60年代，促使其形成的直接原因是当时美国的金融政策。20世纪60年代初，美国国际收支持续逆差，黄金储备下降。为限制资本外流，美国1967年颁布《利息平衡税法》，对投资于外国证券的美国居民征收利息平衡税，这使得发行美元债券的国家纷纷转向欧洲美元市场，逐步形成了欧洲债券市场。20世纪60年代，欧洲债券市场规模较小，最高年份发行额仅为40亿美元。20世纪70年代起，这个市场开始迅速发展，发行总额达1 012亿美元，接近传统的外国债券市场规模(1 100亿美元)。随着欧洲债券业务的扩大，塞德尔(CEDEL)系统和欧洲清算组织(Euro Clear)在70年代成立，用来清算因买卖欧洲债券而引起的债权债务。进入20世纪80年代，欧洲债券市场逐步占据国际债券市场的主导地位，其中欧洲美元债券达到欧洲债券发行量的半壁江山。目前，该债券市场的交易量庞大，每周平均交易额达到24亿美元，伦敦和卢森堡已经分别成为欧洲债券市场的交易中心和清算中心。

(二)欧洲债券市场的特点

(1)欧洲债券市场是一个境外市场。欧洲债券发行自由，不受各国金融政策、法令的约束。发行手续简便，机动灵活，适应性强。欧洲债券所有者所获得的利息，无须缴纳所得税。

(2)欧洲债券无须注册登记，是一种不记名持票人债券。与必须记名的全球债券相比，对那些希望保密的投资者具有吸引力。同时，欧洲债券所有者所获得的利息，无须缴纳所得税。这进一步增强了市场对欧洲债券的吸引力。

(3)欧洲债券的单笔发行金额巨大，一般都在1亿美元以上，5亿美元以上的发行数据也屡见不鲜。且发行承销由实力雄厚的跨国银行辛迪加进行，其发行利率可不受国内市场利率的限制。

(4)发行债券的种类较多，除发行固定利率债券外，还发行浮动利率债券和到期可转换为股票的债券以及双重货币债券、附有认购各种金融商品权的债券等。

(三)欧洲债券一、二级市场

1.一级市场

欧洲债券一级市场(The Eurobond Primary Market)，即欧洲债券发行市场，其重要内容包括发行机制、发行程序、发行币种。

欧洲债券按发行面值的币种划分，种类十分繁多，其中常见的品种有欧洲美元债券、欧洲日元债券、欧洲德国马克债券、欧洲英镑债券、欧洲法国法郎债券和欧元诞生后的欧洲欧元债券等。欧洲债券也使用复合货币单位，如欧元、特别提款权等作为债券票面货币，以减少汇率波动风险。目前，大约95%的欧洲债券以美元、欧元和英镑计价发行。

欧洲债券的发行程序大致包括6个步骤:

(1)牵头经理行与贷款人初步接触，达成合作意向。牵头经理行与借款人讨论欧洲债券发行的各项条件，产生初步协议。协议条款可在公布日后的“灰色市场时期”内予以修改和调整。

(2)在公布日(The Announcement Day)，发布欧洲债券的发行通告。

(3)公布日之后，进入“灰色市场”(The Grey Market)时期。在此期间，债券潜在的销售商和承销商通过订购意向形成一定的市场供求信息，以指导初步协议中条款的修正。

(4)在欧洲债券的正式发行日(The Offering Day)，各方面确定并签署最终条款。

(5)辛迪加稳定债券价格时期。债券正式发行后，承销辛迪加要根据供求状况逆向买入或卖出欧洲债券，以稳定债券价格(Sabilization)。

(6)发行日结束(The Closing Day)，销售集团成员支付债券，借款者获得资金。

欧洲债券市场在发行机制上出现了一些创新，有代表性的当属预先定价销售和先购成交。预先定价销售(Pre Priced Deals)即在公布日之前就确定发行价格，这可大大缩短发行期，但增加发行集团所承担的风险。先购成交(Bought Deal)即由包销商首先从发行人处购入全部欧洲债券，然后再转售，这使承销集团的作用减弱，加快新债券进入市场的时间。

2.二级市场

欧洲债券二级市场是已发行的欧洲债券的流通市场。欧洲债券二级市场的流动性相对较低，因为许多投资者在购买了中意的品种后，往往持有至到期，使得每一种欧洲债券的日交易量相对较小。20世纪80年代以来，随着投资主体的机构化，欧洲债券的单笔发行规模扩大，其流动性有所增强。

随着欧洲债券业务的扩大，塞德尔(CEDEL)系统和欧洲清算组织(Euro Clear)在1970年代成立，用来清算因买卖欧洲债券而引起的债权债务。国际证券交易商联合会是欧洲债券二级市场上一些主要证券公司发起成立的交易商专业组织，它建立起一套规范市场行为的准则，为成员提供信息方面的服务，保持与国际组织及各国金融管理机构的联系。由摩根保险信托公司在布鲁塞尔建立的欧洲清算系统和花旗银行在卢森堡建立的塞德尔系统于1981年连为一体，这些清算系统通过电子网络进行账户处理，完成欧洲债券交易后的所有权转移和确认，减少交易的实物转移次数，也为欧洲债券交易商提供融资担保。