企业家价值期权估价模型

二、企业家价值期权估价模型

国内学者李忠民将企业家人力资本对企业的价值期权看作是一种看跌期权，它赋予企业物质资本所有者权利，在期权合约到期当天按履约价格卖出某一特定数量的相关资产。这是一种虚拟过程，就是说如果企业家经营企业资产在一定期间内其资产价值低于某一价值，这时资产所有者有权利要求企业家按某一履约价格接受这一资产(虚拟过程)，从而把风险转嫁给企业家。一般来说，企业家人力资本所有者是看跌期权的卖出者，获得期权权利金(它相当于企业家人力资本价值)，而企业物质资本所有者则为看跌期权的买入者，支付权利金。因此，这里的问题是期权权利金如何确定，亦即如何为企业家人力资本定价。在这种情况下，企业家人力资本拥有者的唯一选择是企业价值最大化，因为只有企业价值最大化，他相应获得的权利金也就最大化，从而把企业家人力资本所有者与物质资本所有者的利益结合起来。

在其定价模型中，有一些基本的假设条件:

(1)期权的标的物为企业股票，即风险资产，现行的每股市价为S，这种资产可以被自由地买卖;

(2)期权是欧式的，只允许期权购买者在到期日当天进行交易，其协定价格为期权到期日的每股市价X，权利期间为T(以年为单位);

(3)在期权到期之前，标的资产无任何收益(如股息、利息等)的支付，标的资产价格是连续变动且均匀的;

(4)存在一个固定的、无风险的利率r，投资者可以此利率无限制地借入或贷出;

(5)不存在影响收益的任何外部因素，如交易成本及其他费用，这样，标的资产持有者的收益仅来源于价值变动;

(6)标的物价值波动性为一已知常数，即σ，它是指标的资产在每一无穷小的期间内平均收益率的标准差;

(7)标的物价值变动符合几何布朗运动，即

ds=μSdt+σSdz

其中:d s表示标的物价值的无穷小变化值;

μ表示标的物价值在每一无穷小的期间内的平均收益率;

dt表示无穷小时间值;

dz表示均值为0，方差为l的无穷小随机变量。

这样，企业家人力资本的T期间定价为P，则

其中，n为T期的企业股票数量。

举例说明，Z企业作为一家上市公司，其股票总量目前为5 000万股，该企业与企业家所签订的协议表明，企业家受聘时的初始股价是10元，任期8年。8年后协议到期，到期日的协议股价议定为11元。同时假设当前股价波动率为0.1，无风险利率为6%，因此可以计算Z企业的企业家任职期间产生的企业内在价值为

p=10×(0.9332－1)+ 11×e^－0.06×8(1－0.8888)= 0.089(元/股)

P=p×n=0.089×5 000=444.48(万元)

因此，通过期权估价模型，我们可以得到该企业的企业家人力资本价值为444.48万元。

需要指出的是，利用期权估价模型计算出的P是企业家人力资本的内在价值(intrinsic value)，并非企业家人力资本的实际价值(actual value)。鉴于人力资本的典型特征在于其努力的不可观测性和主观能动性，为此我们还需要运用层次分析法模糊确定人力资本的使用效率，按照对企业的综合业绩评价来衡量企业家人力资本的业绩和贡献。

同时，这种方法的评估具有一定的局限性，如果公司是非上市公司，就缺乏一个公允的市场价值用于评估企业家的价值，所以如果是对所有类型的公司而言，我们将在人力资本和物质资本贡献分解的基础上，采用AHP即层次分析法对资本收益进行进一步剖析，计算出企业家人力资本创造的实际贡献价值。