中美双边汇率影响机制研究

中美双边汇率影响机制研究

曲信学

摘　要:本文实证考察了两国利率、国民生产总值、出口贸易额、进口贸易额、物价水平、外汇储备、国际外汇市场的波动对人民币汇率的影响。主要研究了人民币兑美元的双边汇率，所以选取中美两国主要宏观经济指标，通过多元回归，探求人民币双边汇率的影响规律，建立简单模型。

关键词:双边汇率;多元回归

引言

目前，人民币汇率问题已成为全球性的一个重大课题。自2002年以来，有关人民币是否应该升值的问题甚至成为理论界以及政府部门最为关注的问题，并由此引起了广泛的争论。现行人民币汇率制度的基本框架形成于1994年。为了适应社会主义市场经济框架的建立，当年1月1日，我国外汇管理体制进行了开放以来最重大的一次改革。与一系列外汇管理改革措施相配合，人民币汇率制度被设计为“以市场为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度” 。这一安排的目的是，在当局有能力控制汇率波动的前提下，逐步增大人民币汇率的灵活性。从中长期看，逐步提高人民币汇率安排的弹性，实行真正意义的“有管理的浮动汇率制度”将成为一种趋势。这是为更好地发挥汇率在国际收支调节过程中的作用，保持我国货币政策独立性的必然要求。1996年12月1日我国成为IMF协定第八条款国，基本上实现了人民币在经常项目的可兑换。2005年，中国逐步放宽部分人民币资本项目的兑换限制，向人民币完全可兑换这一根本目标再迈进一步。

国际货币基金组织货币及兑换事务部的专家经过大量实证研究得出，合适的汇率水平是货币实现自由兑换的基本条件之一，因此，完善人民币汇率形成机制成为我国要解决的一个重大课题。完善人民币汇率形成机制，保持人民币在合理、均衡水平上的基本稳定是人民币汇率改革的目标。欲明晰人民币实际有效汇率的形成机制，首先要搞清楚人民币实际有效汇率是由哪些主要因素所决定的。

人民币有效汇率是人民币与多种货币双边汇率的贸易加权汇率，即以中国和贸易国的贸易额占总贸易额的比重为权重的加权平均汇率，这是名义有效汇率。将名义有效汇率剔除通货膨胀因素，就是人民币实际有效汇率。它反映了我国和贸易国物价水平的相对变化对人民币实际购买力的影响。因为现阶段，美元仍然是贸易中的主要结算货币，因此，本文主要研究中美双边汇率的影响因素，运用计量统计的方法讨论各解释变量对名义汇率波动的解释效果。另外，本文讨论时间序列的汇率波动情况，研究经济长期发展中宏观因素对汇率整体变动趋势的影响。

一、文献综述

要研究汇率影响因素，必须要以汇率决定理论为基础。不同的经济影响变量在不同的汇率决定理论中所起的作用并不一致。汇率决定理论发展到今天，流派众多，结论观点也不尽一致。其中比较具有代表性的汇率理论主要有:

1.购买力平价

购买力平价分为绝对购买力平价和相对购买力平价两种。前者是静态分析，认为两国货币的汇率等于两国的物价指数比;后者是动态分析，认为汇率的波动幅度对应于两国通货膨胀率之差。实际汇率从长期走势来看总有向购买力平价回归的趋势。但以市场竞争、商品套购和一价定律为基础的购买力平价有四个严格的限制条件:

(1)所有商品都具有可贸易性;

(2)无关税、运输成本和其他贸易限制;

(3)商品具有同一性;

(4)两国的价格指数的权数相同。

它强调货币数量论，忽略了诸如生产力水平等其他因素。这些严格的条件往往限制了其可应用性。

2.利率平价

利率平价说认为，任意两种货币存款的预期收益率应相同，两种不同货币存款的利率差应等同于市场预期的汇率。利率平价模型可简单表示为:

－ E_t) /E_t= R_d－ R_f。其中，E^e_t +1为预期汇率水平，E_t为即期汇率; R_d与R_f分别表示本国和外国的利率水平。该式说明两种货币汇率的升贴水与其利率水平相适应。

3.国际收支论

国际收支系统地综合了各年的贸易、资本流动和官方储备的变动情况对汇率的影响作用。国际收支论认为，影响国际收支变动的多种因素决定了外汇的供给与需求，从而决定了汇率水平。其汇率模型可表述为

　　　e = f(y_d， y_f， p_d; p_f， i_d， i_f， E₍e))

这一汇率理论的最大特点就是把国民收入、物价水平和利率与政府的财政和货币政策联系起来。在国际收支框架下建立的不同汇率模型，各有侧重。弹性分析法通过分析影响进出口的供给与需求弹性来探讨经常项目的变动情况;吸收法以及后来的货币法则通过国内财政和货币政策的宏观调控来影响国内的吸收总量，进而导致经常项目的变动，最终影响汇率供求关系;利率平价用来分析国际收支的资本项目差额。

4.资产市场法

资产市场法主要包括资产组合平衡法和货币法两种。其共同之处在于都将汇率视作资产的价格，或更精确地说是两国资产(或货币)的相对价格。因此，在分析汇率变动时，资产市场法是从国内外资产市场存量平衡而不是国际贸易中商品和劳务市场平衡这一角度着手的。在资产市场法中，市场预期和信息对资产供求的变化起着非常重要的作用。但它们一般要求商品价格自由浮动、无贸易限制、货币和资本市场充分发达和开放这些比较严格的前提条件。而具体到经济运行状况指标上的、可以或大或小在不同程度上影响一国汇率变化的经济变量很多，如国内经济总量增长、金融变量波动影响、对外经济交往等。

这些年来，我国学者关于人民币汇率影响因素的代表性观点有:

易纲(1997)认为影响人民币汇率的主要因素有:物价水平、通货膨胀率差、利差、经常账户余额、外资流入、官方储备及货币政策等。

魏巍贤(1999)认为:人民币对美元汇率的变化率是由西方主要货币对美元汇率的变化率、商品的相对价格的变化量、国内外利率差、外债余额对收入比例的变化率及国内货币供应量的变化量共同决定的。

杨帆(2000)通过对人民币汇率形成历程的分析指出，人民币汇率的长期影响因素是货币供给和产出水平，它的中期影响因素为物价、财政因素和进出口，而短期影响因素为利率、通货膨胀率和国际收支。除此之外，他还分析了外商直接投资对人民币汇率的影响。

潘国陵(2000)利用推导出的适应开放经济的汇率决定方程，除了上述学者指出的影响因素之外，还特别提出:工资率或劳动生产率是影响汇率的主要经济变量，另外按重要性排列，信贷和利率、固定资产存量和折旧率以及间接税也是影响人民币汇率比较重要的因素。

贺昌政、任佩瑜、愈海(2004)运用自组织数据挖掘方法，选取了中美消费价格指数、中美实际利差、通货膨胀率、工业增加值、外汇储备、进口总额、出口总额、广义货币供应量M2、外商直接投资、消费价格指数以及100日元兑美元数等经济变量进行了实证分析，结论认为，消费价格指数是当时人民币实际汇率最主要的影响因素，而其他的经济变量对人民币实际汇率仅有微弱影响。

二、解释变量与样本空间的选取

本文将讨论的汇率问题简化为中美双边汇率问题，所以，影响两国双边汇率比价的主要因素有:两国利率、国民生产总值、出口贸易额、进口贸易额、物价水平、外汇储备、国际外汇市场的波动。本文通过分析，将通过多解释变量回归的方法构造基本模型，了解各因素影响效果。

1.两国利率

根据利率评价理论，两种不同货币存款的利率差应等同于市场预期的汇率。若经汇率变换后，两国利率存在差额，在市场环境中，微小的获利机会也将引起国际间资本的大量流动，市场自我调节的结果是两国间利率经汇率变换后相同。所以，两国利率在不同时期的变化对双边汇率产生重大的影响。

2.国民生产总值

国民生产总值代表了一国的经济总体发展状况，根据不同的计算方法，GDP既可以表示一国一段时期内的生产能力，又可以代表一国一段时期内的总体消费能力。因而GDP较高，使得一国生产、消费能力强，即供给、需求水平较高，因而对国外的产品服务以及投资需求较高。所以，本文需要将国民生产总值(GDP)作为重要解释变量考虑在内。

3.进出口贸易额

一国对外经济交往的程度主要通过一国对外进出口产品、服务数量体现，也反映在一国资本流动的数量和周期上，另外一国在全球经济环境中的地位由其经贸交易额在全世界贸易中的比重决定。若一国进口总额超过出口总额(即贸易逆差) ，则该国因进口对他国货币(美元)需求上升，本币需求相对下降，对本币造成贬值的压力，由美元标价的汇率值上升。若一国出口总额超过进口总额(即贸易顺差) ，则因净出口导致他国对本国货币需求上升，本币有升值压力，由美元标价的汇率值下降。因此，一国进出口贸易额的大小(尤其净出口额的正负)直接影响了双边汇率的波动。

4.物价水平

因物价水平说认为，认为两国货币的汇率等于两国的物价指数比，即不论何时何地，即使以不同货币标价，这两种不同货币最终的实际购买力都应该是相同的，任何干扰这种稳态的因素都会导致套利机会的出现，引起国际资本的流动，但最终都会达到实际购买力相同的状态。另外，如果短期内两国物价水平发生差异，将会导致商品在国际间发生替代效应，进而对进出口产生影响。因此，两国物价水平的不同也是影响汇率的一个重要因素。

5.外汇储备

外汇储备是存量的概念，反映了一国在长期国际经济活动中，长期积累的贸易盈余或其他方式获得的外汇资产。外汇储备是指以外汇计价的资产，包括现钞、国外银行存款、国外有价证券等。外汇储备是一个国家国际清偿力的重要组成部分，同时对于平衡国际收支、稳定汇率有重要的影响。因此，作为调节平衡汇率的一种政策工具，本文将考虑其对汇率的影响。

6.国际外汇市场波动的影响

作为国际贸易市场的一部分，中美双边汇率很容易受到整体汇率市场环境的影响，所以在本文中，为了考虑汇率市场的整体波动情况，加入第三方国家的汇率变动情况，用以反映同时期汇率整体的波动对中美双边汇率的影响。

本文研究的对象主要集中二十世纪后期到现在，尤其是1994年外汇体制改革之后的人民币对美元汇率的运行结构，所以我们选取1981年至1996年作为样本区间，人民币对美元汇率采用各年年末平均价(100美元换算人民币数额)计算，进出口贸易额采用美元标价(不采用人民币标价是因为人民币在样本区间内仍然属于软货币，波动幅度比较大，美元作为世界性的硬通货能够更好地反映实际的贸易发生额度) 。用日元对美元汇率表示国际外汇市场总体波动情况，采用以1980年不变价格计算的商品零售价格指数代替国内通货膨胀率(1980年= 100) ，以下各数据皆选自《中国统计年鉴》1981年至1996年。

三、研究设计

1.研究目标

利用我国贸易样本数据，对利率、国民生产总值、出口贸易额、进口贸易额、物价水平、外汇储备、国际外汇市场的波动等因素对我国汇率变动影响的机制有清晰的了解，分别各因素的影响作用的大小，对政策提供指导。

数据。中国一直以来在国际贸易中扮演越来越重要的角色，宏观数据的统计参考自《中国统计年鉴》 ，依据贸易统计数据，进行单位变换之后，为模型所用。

2.变量

解释变量:利率(采用年末平均利率计算) 、国民生产总值(GDP) 、出口贸易额(以美元计价) 、进口贸易额(以美元计价) 、物价水平(商品零售价格指数CPI) 、外汇储备(主要考虑美元储备) 、国际外汇市场的波动(以第三方——日本的汇率来衡量) 。

被解释变量:人民币对美元汇率采用各年年末平均价(100美元换算人民币数额)计算。

3.假设

H1:政府不能强制调控汇率。

H2:模型只考虑双边汇率的影响机制，忽略第三方的影响。

4.模型设定

为实现本文研究目的，构建各解释变量对中美双边汇率的回归模型，设中国利率为R_d，美国利率为R_f，中美国民生产总值分别为GDP_d，GDP_f，中国出口贸易额X，中国进口贸易额I，中美物价水平分别为CPI_d，CPI_f，中国外汇储备为S，日元对美元汇率为E_j，中国对美国汇率为E。

E = β₀+ β₁R_d+ β₂R_f+ β₃GDP_d+ β₄GDP_f+ β₅X + β₆I + β₇CPI_d+

　　β₈CPI_f+ β₉S + β₁₀E_j+ μ

解释变量的系数分别为β₀，β₁，β₂...β₁₀。

四、实证结果及分析

将汇率作为被解释变量，以上各影响因素作为解释变量简单线性回归分析得:

E = 159.07-5.85R_d+20.62R_f+0.015GDP_d－0.148GDP_f+

　　2.3* 10^－5X-0.21I +2.47CPI_d+8.88CPI_f－0.22S-1.48E_j+ μ

Dependent Variable:　E

Method:Least Squares

Date:06/12/11　Time:23∶37

Sample:1981　1996

Included observations:　16

在上图回归结果中，可决系数R²= 0.9724 51，被解释变量E的标准差为451.043 1，F统计值为17.649 24，F统计量的“弃真”概率为0.002 73。

1.与中国、美国利率的相关性分析

从以上结果来看，中国、美国利率的t检验值分别为－0.168 4和0.615 7，对汇率的影响作用大小居中，因采用间接衡量汇率方法，中国国内利率的增加对人民币造成升值压力(即导致间接法统计的汇率值下降) ，美国国内利率的增加对人民币造成贬值压力(即导致间接法统计的汇率值上升) 。因此，回归结果符合现实情况。

2.与中国、美国GDP的相关性分析

从以上结果来看，中国、美国GDP的t检验值分别为0.394 173和－0.961 284，GDP对汇率影响较大。从结果看出，中国GDP与汇率值正相关，即中国GDP的上升对人民币有一定的贬值压力，而美国GDP与汇率值负相关，即美国GDP的上升对人民币有一定的升值压力。可以推断，这与各国GDP水平导致各国消费、需求水平的变化一致。

3.与中国进口、出口总额的相关性分析

从以上结果来看，中国进、出口总额的t检验值分别为09.83* 10^- 5和－0.191，两者对汇率的影响都偏小，这是因为进出口通过其差额净出口额影响国际收支账户，而净出口总额值较小，解释能力较差。

4.与中国、美国CPI的相关性分析

从以上结果来看，中国、美国CPI的t检验值分别为0.264和1.258，CPI对汇率的影响较大，因为根据购买力评价理论，物价水平是影响汇率的重要因素之一，所以，物价的解释能力较强。

5.与中国外汇储备的相关性分析

从以上结果来看，中国外汇储备S的t检验值为－0.182，影响效果居中，而且从结果得出，外汇储备值与汇率值负相关，即外汇储备的增加对人民币产生升值的压力，符合实际情况。

6.与世界汇率市场情况——第三方汇率的相关性分析

从以上结果来看，第三方汇率Ej的t检验值为－0.965，影响汇率较大，从结果可得出，第三方汇率与人民币汇率值负相关，即第三方汇率的升值对人民币也有很强的升值影响，这恰好反映了世界汇率市场环境对人民币汇率的影响。

小结

汇率问题是当今国际经济贸易问题中的关键问题，了解汇率的主要影响因素对有关部门采取相应对策调整汇率等问题具有重要意义。

本文通过选取主要宏观经济指标，通过多元回归，比较各种因素的影响大小发现，世界汇率市场的波动、两国物价水平CPI、两国GDP总量和两国利率差值能够解释双边汇率的波动。但是本文的不足是数据过于之后，因为近年来汇率波动周期缩短，获取短时期内的数据困难较大，所以选取前几年的数据，以年为跨度截取数据。

参考文献

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