提高我国资本市场效率的路径选择

提高我国资本市场效率的路径选择

王文乐

资本市场效率包括运行效率和配置效率。运行效率是指证券市场价格是否有效、完全和准确的反映市场信息，并以此通过价格机制将金融资源从储蓄者手中向生产者手中转移。金融资源的配置效率，是指资本市场通过对证券价格的定价，使证券市场的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的金融资源被配置到有效率的生产性投资上去。储蓄与投资间的转化效率，是指在必要的制度保障体系下，通过疏通储蓄与投资之间的运行通道，实现资金在银行与资本市场上的动态配置，为实现资本增值，适时捕捉利益最大化机会。

一、我国资本市场效率的现状

1、资本市场融资功能出现错位

（1）我国资本市场融资功能得到了超常发挥。融资功能是资本市场最基本的特征和功能。然而，我国市场公司融资往往不是为了扩大投资而融资，而是为了融资而融资。这种单纯为融资而融资的行为具有很大弊端，导致资本利用效率低下。

（2）我国上市公司存在着与西方公司完全不同的融资偏好。英美等国的公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”(The Peeking order Theory)，即公司在进行外部融资时，首先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资金不足时再进行股权融资。上述融资定律在西方发达国家已经得到普遍验证。反观我国上市公司，则普遍具有股权融资偏好，融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。显然，我国公司的融资实践不支持现代融资理论，具有强烈的股权融资偏好。

2．资本市场的定价功能与资源配置功能失灵

（1）价格信号失灵导致深沪股市资源配置效率低下。浓厚的投机氛围扭曲了我国股市的价格信号：大量的资金涌向垃圾股让劣质企业支配稀缺的资金，形成了对资本市场配置功能最大的扭曲。由于绩优绩劣股票的股价无法拉开，资源配置功能自然无法得到体现。

（2）募集资金在上市公司内部使用效率低下。许多企业通过上市筹集的资金常常转眼就又被注入了股市，它们并没有在实业中发挥作用创造财富，而是以虚拟资本的形式在资本的时空里自我循环制造泡沫。资本使用的低效率，直接制约了我国经济的持续发展能力。

（3）上市公司与非上市公司之间的资源配置功能也同样失灵。上市公司的融资便利优势程度和经营环境应是大大高于非上市公司的，但上市公司的业绩持续增长能力甚至还远远低于国有企业的平均水平。

3．资本市场发展畸形，这本身就是资源配置低效率的一种表现

政府过分倚赖和重视股权市场，忽视了债券市场和中长期信贷市场尤其是债券市场在资源配置中的作用，维持着一种畸形的市场制度结构。我们知道，股票融资属于股权融资，而债券和中长期信贷融资则属于债务融资。这两种不同融资方式的金融资源配置特征是不一样的。债务融资是一种偿还性契约协定，借款者要按期还本付息，也就是说，债务合约是一种规定借款人必须定期向贷款者(债券投资者)支付固定金额的契约性合约。而股权融资是筹资者向投资者转让一种权益凭证，即投资者可以此分享企业的净收入和资产权益。从筹资者角度看，通过发行债券融资通常来说较之发行股票融资，其综合成本更低。从投资者的角度来说，购买债券比购买股票收益稳定，风险较小；而投资于股票，收益是不确定的，风险很大。如果资本市场上只有有限的投资工具可供选择，并且缺乏有效的风险规避机制，势必抑制投资者的投资热情。因此，一个完整的资本市场不管对投资者还是筹资者来说，都是十分重要的。这既是分散风险的需要，也是合理配置资源的需要。一个不完善的资本市场本身就是无效率的体现。因为当投资者和筹资者面对现有的资本市场而没有可以自由选择的投、融资途径及金融工具的时候，资本市场就无法有效地发挥聚集资金、扩大有效投资的功能，这个市场至少就是一个低效率的资本市场。

4．上市公司结构不能反映产业结构

资本市场的发展为产业结构的调整和重构提供了新型的投融资机制。因为，无论是宏观上产业结构的升级，还是微观上企业的规模扩张，都离不开大量的资金投入，资本市场作为金融资源最主要的配置机制，一方面可以凭借其融资功能，为产业结构调整提供大量的增量资本；另一方面资本市场的监督和约束机制又能保证资本的有效利用。应该说，中国资本市场制度的建立和发展，从根本上突破了原来以国有银行为唯一中介的投融资格局，为提高全社会金融资源的配置效率，实现产业结构的调整和升级换代提供了更好的金融环境。但是，事实并不令人满意，现有上市公司结构，显然不能反映我国经济发展对产业结构优化、调整的要求，资本市场没有真正地发挥通过提高金融资源的配置效率来调整和优化产业结构的作用。

5．信贷政策与公司上市安排不能反映各种所有制企业对国民经济的贡献度

银行对民营经济的信贷政策与民营企业在我国经济中的地位是极不相称的，反映了资本市场在融资方面的所有制歧视。另一方面，中小企业的进一步发展正陷入越来越严重的困境，特别是融资难的问题已经成为束缚中小企业发展的最大障碍。

以上的分析表明，我国资本市场效率是低下的，这与我国资本市场在演进过程中制度环境的不完善有密切的关系，我国资本市场的制度演进过程基本上是以政府为主导的，政府从自身利益最大化出发供给制度安排、调节各利益团体之间的利益关系以保证制度安排的顺利实施，其他利益团体对资本市场制度的这种演进路径没有足够的抗衡力量来改变，只能是被动的适应。

二、我国资本市场效率的制约因素

1．公司治理结构制约

公司治理结构实质上要解决的问题是因所有权和控制权相分离而产生的代理问题。而产权效率则反映了公司通过一系列的制度安排，对经理人员进行的激励和约束，实现经理人员行为外部效应内部化的程度以及代理成本的降低程度。我国上市公司社会公众股的极端分散，中小散户股东强烈的投机性倾向和严重的“搭便车”行为，导致股东控制权的残缺，对公司经理人员约束机制极不健全，内部人控制极为严重。而严重的内部人控制必然使公司的行为更多体现的是经理人员的意志，而很难反映股东的要求。由于市场价格扭曲，廉价的股权融资反映不了真实的生产要素信号，使得在成熟资本市场上企业的融资顺序在我国正好相反。优先采取债权融资而非股权融资，一般来讲是成熟和完善的资本市场上的理性选择，而在资本市场不完善，资本结构扭曲，投机过度，股票价格难以有效反映公司真实绩效的情况下，努力扩张股权，利用股市圈钱玩财会游戏，从有缺陷的公司治理结构角度看，或许正是反映了公司的行为“理性”。

所有制缺陷是中国资本市场最基本也是最重要的制度缺陷。当多数的中小股东实质上无缘公司的治理，他们的诉求得不到满意答复时，他们一般只能采取“用脚投票”而非“用手投票”的方式表达不满。只有一种声音的市场只能导致市场整体效率的丧失。

2．资本使用效率障碍

现代社会再生产的基本特征是扩大再生产，而不断进行规模扩大的再生产在客观上需要不断有形的资本形成。持续的经济增长有赖于增加社会的资本积累，高积累率对于发展中国家步入现代经济增长无疑是重要的。在我国，高增长率通常由高投资直接推动，政府直接充当高积累与高投资之间的桥梁。由于缺乏一个完善的社会化信用体系，资金不能在全社会进行顺畅的调剂和融通，这种动员储蓄引导投资的实践所形成的资金配置方式带来的后果是资源配置严重扭曲，效率低下，交易费用增加，整体社会福利水平降低。在美国，非金融企业内源融资的比率约占企业全部资金来源的60－90%。而我国，资本金占企业资产总额的比例仍不到30%，这意味着企业内源融资的匮乏，扩大再生产自不待言，连简单再生产所需要的资金都主要依靠外源融资，使企业抗御风险的能力普遍乏弱。

3．信息披露制度障碍

资本市场的有效性主要体现在价格对所获取信息的及时而充分的反映上。市场机制对资本或稀缺资源的有效配置，很大程度上取决于可获得信息的充分、真实和及时。我国资本市场上近20年来所演绎的一个个“神话”，其制度基础在于我国资本市场上信息披露的高度不对称。巨大的信息传递真空，造成了中国资本市场成了“强者舞台”，并形成了中国独特的“庄股文化”。有效的资本市场，首先是市场价格能自由地根据有关信息而变动，其次是证券资产的有关信息能充分地披露和均匀地分布，使每一个投资者在相同的时间内得到等质等量的信息，以作出理性投资决策。而中国资本市场上的信息是分散的，信息在投资者与筹资者之间的分布以及投资者与投资者之间的分布，由于种种原因要么是不对称，要么是不完全，要么是市场信息媒介不发达，使得信息传导衰减或失灵，投资者不能完全获得信息。信息的不对称使得证券资产的价格对市场信息的反映不及时、不准确，也无法正确引导资金的流向，导致资本市场效率的丧失，形成市场失灵。

4．市场准入与退出制度障碍

在现行的准入制度下，上市额度成了资本市场最为宝贵的稀缺资源，由此而形成的上市审批制度，又大大强化了企业上市过程中的非市场行为。这种制度安排使大量优秀的、高成长性的企业被拒之证券市场门外。而那些本该退出经济舞台的部分企业在上市壳资源的美丽外衣下得以残喘，政府不得不为维持其生存而不断“输血”。这不仅导致资金使用效率的下降，也使得银行信用风险在不断累积。在退出制度上，上市公司也成了中国资本市场的“不死鸟”，资本市场优胜劣汰的铁律无法形成，在各方面力量的干预下难以对绩差上市公司行使“退出”惩罚权利，资金配置效率大大减低。

5．资本市场制度创新障碍

我国资本市场的纵深发展有赖于制度创新，而制度创新的动力来源于创新主体对创新收益的追求。我国的资本市场作为市场经济体系的重要组成部分，在中国入世后，与国际资本市场之间的差距，不论在规模、结构还是制度和功能上都有相当大的距离。

三、提高我国资本市场效率的对策

资本市场的功能在于最大限度地将储蓄转化为投资并以此为基础进行最优化的资本配置。可见，资本市场是一个特殊形态的市场，是微观和宏观的结合体。从资本市场效率的形成过程来看，其具有明显的层次性，其间顺次经过从储蓄到投资、顺畅的资本流动及合理的资本配置这三次惊险的跳跃。同时，上述三大跳跃也不是相互割裂的，它们之间在时间上继起，在空间上共存。因此，笔者认为，资本市场效率是储蓄与投资间的转化效率、资本市场交易效率及资本资产定价效率的有机结合。其中，转化效率是资本市场效率的源头和基本前提；交易效率是资本流动性和最优配置的必然要求；定价效率则居于整个资本市场效率的核心地位，是资本流通及配置效果的集中体现。显然，转化效率和交易效率都是定价效率的必要条件和基本保证，而交易效率和定价效率的提高也必然促使转化效率的同向变化。也就是说，资本市场效率的三个组成部分是继起共存、相互制约和相互促进的。因此，要提高我国资本市场效率，就必须同时提高上述三大效率。

（一）提高储蓄与投资间转化效率的对策

提高储蓄与投资间的转化效率，其关键在于提高整个社会扩大再生产的积极性，以期在不削减正常消费的情况下提高储蓄转化为投资的比例。从储蓄的构成来看，储蓄的投机性动机是储蓄与投资之间相互转化的原动力，在经济人假设下其转化为投资的必要条件是：预期资本收益率＞平均储蓄利率。因此，提高资本市场转化效率的根本路径在于：通过提高预期资本收益率与市场利率之间的落差以刺激投机性储蓄向投资的转化。其中，利率政策是一国宏观货币政策的核心，利率的下调可以有效促进投机性储蓄向投资的转化业经实践证明，但一国利率不可能无限下调。因此，提高我国资本市场转化效率的关键在于提高预期资本收益率。降低资本市场的预期风险可以有效提高投资者的预期资本收益率。

1．建立我国资本市场的诚信机制

健全的资本市场诚信机制有助于提高投资者对于上市公司收益质量的信任程度，从而降低其对于投资的预期风险水平。建立我国资本市场的诚信机制的核心在于加强独立审计监督。目前我国独立审计的监督质量令人担忧，主要表现在会计师事务所限于执业水平或迫于压力而对上市公司会计信息虚假问题未能给予充分揭示。鉴于此，应从以下三个方面进一步加强我国独立审计的监督质量：（1）提高注册会计师的独立性。上市公司的会计信息粉饰问题之所以未能揭示，往往是源于会计师事务所虚弱的独立性。受制于市场竞争及地方政府管制等诸多因素的会计师事务所难以真正独立、客观、公正地开展经济鉴证业务。通过建立审计市场的有序竞争机制可以有效缓解会计师事务所面临的恶意竞争的压力，通过减少地方政府对当地上市公司的扶持可以有效缓解会计师事务所面临的政治压力，从而提高其独立性。（2）大力提高注册会计师执业水平。上市公司审计业务日渐复杂，要求注册会计师拥有更丰富的知识、经验和技能。一方面，注册会计师应加强自身的后续学习，不断补充新鲜知识，提高业务素质和执业水平；另一方面，会计师事务所应提高自身的经营管理水平，树立科学的人才观，防止人才的过度流失。（3）充分发挥法制的作用。应将审计执业行为真正置于经济利益的约束之下，使注册会计师即便是作为一个纯粹的经济人也“不得不道德”。更重要的是，要为因证券虚假陈述而合法权益遭致损失的广大投资者提供强有力的法律武器。因此，应当引入注册会计师的辩解性举证而改变由弱势群体申诉性举证的做法，应当引入集体民事赔偿制度以真正体现法律的震慑作用。

2．推动金融品种创新

投资者规避风险的需求总是与其获利要求相伴相生的，在一个成熟的资本市场，套期保值和投机是两项必不可少、相辅相成的投资行为。推动金融品种创新，大力发展金融衍生品种能帮助投资者有效规避资本市场风险，从而降低其对于投资的风险预期。长期以来，我国资本市场的金融品种单一，无法帮助投资者为其市场交易对冲风险。鉴于此，笔者认为主要应从以下两个方面推动我国资本市场的金融品种创新：（1）股指期货。投机者作为交易对家，从其对市场走向的判断出发，承担了套期保值者需要规避的风险，从而使投资者能有效对冲风险，达到套期保值的目的。（2）组合品种。组合品种是以基础品种、衍生品种以及其他组合品种为组成部分的投资组合，其主要是利用分散化的投资原则,通过将资金按不同比例分散投资于各个市场和产品以达到风险和收益之间的平衡。因此，组合品种能使投资者通过“专家理财”选择绩优投资工具而有效分散风险。

（二）提高资本市场交易效率的对策

提高交易效率就是要在不减弱资本市场功能的状态下最大限度地降低交易费用。于我国而言，交易费用主要由一级市场的融资成本及二级市场的交易成本两部分组成。其中，融资成本是融资者从准备发行到资本入账过程中所付出的融资费用总和，主要包括投资银行的承销费用及支付给律师、会计师、评估师等中介机构的中介费用。交易成本是投资者从交易准备到交易完成过程中所付出的费用。

1．降低一级市场融资成本

（1）发行制度向注册制过渡。不可否认，由审批制向核准制的转变曾经是我国证券发行制度的突破性进步，而2004年正式实施的股票上市保荐制度又将政府推荐改为证券公司举荐，从而初步建立了中介机构的责任机制，有利于透明市场环境和规范市场秩序的形成。但是，更应该看到的是，现行发行制度仍过多强调人为因素而非市场标准，从而使得一级市场发行的寻租费用依然存在。同时，公开发行证券的公司必须满足一定的高于一般公司的发行条件，这就诱使公司对其公开披露信息进行窗饰，由此产生高昂的包装费用。根据资本市场的发展规律，发行制度创新的方向必然是向注册制演进。注册制的突出特点是强化了中介机构的责任机制，强化了信息披露的公开性和真实性，从而也就可望极大的降低一级市场发行的寻租费用。同时，注册制强调事后监督而非事前核准，因而也可以一定程度上遏止IPO公司的窗饰行为从而降低融资过程中的包装费用。

（2）引入竞争以降低中介费用。与上市公司的发展速度相比，我国整个中介服务行业的发展速度明显滞后。当前的证券行业特许制度存在诸多不足，使得我国的证券服务机构长期处于一种亚竞争状态，政府不当管制的结果是中介机构管理运营的非科学化和中介服务收费畸高。因此，笔者认为，应当废止当前特许资格审批中以注册会计师或特许律师人数为单一核定标准的做法，改而建立一整套以当年经济鉴证职能履行情况为核定标准的评估体系。此外，改事前核准为事后监管，全面放开证券行业服务资格，有能力完成经济鉴证职能的服务机构均可成为市场准入主体，以从监管政策及市场竞争两方面促进中介机构降低成本并提高服务质量，从而降低一级市场发行的中介费用。

2．降低二级市场交易成本

如前所述，交易成本主要包括交易佣金和印花税。对佣金制度而言，自由化、灵活化是未来发展的必然趋势。我国目前的交易佣金已由原来的“单一固定佣金制度”调整为“最高上限向下浮动制度”，进一步的改革方向是渐进的推行自由议定制度。因此，就现阶段而言，降低二级市场交易成本的焦点在于对我国资本市场证券交易税制的调整。从发达市场经济国家的经验来看，对税制于市场主体行为扭曲效应的普遍认同，使印花税呈下降趋势，大部分国家已逐步取消了印花税而代之以证券投资所得税为主的税收体系来调控市场。如果对印花税制做出进一步创新和调整，可以有效降低二级市场交易成本，促进资金的有效流动，具体调整对策应包括以下三个方面：（1）进一步减免税率。主要有以下几种方式可供选择：降低税率、采用单笔定额税、分别不同交易方式或对象征税。（2）单向征税。出于刺激买方的目的，可以仅向卖方单向征收从而鼓励投资者购买证券。（3）时机成熟时以资本利得税全面取代印花税。资本利得税是仅对证券交易获益征收的一种税，其对于投资者市场交易的影响范围及影响程度均小于印花税，可以在保证一定程度的财政收入的基础上提高资本市场的交易效率。

（三）提高资本市场定价效率的对策

定价效率是资本市场的核心效率，资本的优化配置是有效资本市场运营的最高目标。资本配置的简单流程可以描述如下：（1）信息提供者为筹集资金或报告受托责任履行状况而向资本市场公开披露以财务信息为核心的反映公司财务状况、经营成果及未来发展趋势的信息；（2）信息需求者为选择投资方向接受并分析他们认为与自身决策相关的市场公开信息；（3）对于信息的不同理解导致信息需求者对资本资产未来预期产生不同的变化，并进一步引起资本市场上各种资产供求关系的变化，从而引起资本资产价格变化；（4）以价格为坐标和导向，资本流向不同的证券资产，资本配置发生变化；（5）资本配置的变化又会与信息提供者产生互动的关系，信息提供者为使资本流向符合自身利益会改变提供信息的内容或形式，以期影响资本配置。

可见，在以价格机制为核心的市场配置机制中，资本能否实现最优化的配置，其关键在于以下两个方面：一是投资者是否能够获得足够多的信息；二是投资者是否能够准确分析所获得的信息并由此产生足够理性的投资决策。因此，提高资本市场的定价效率，可从以下两方面入手：

1．完善现行信息披露制度，提高资本市场透明度。（1）加强对上市公司

信息披露的要求，应提高会计信息的决策相关性并力图反映经济结果的真实性；（2）积极引入信息竞争机制，建立信息中介之间、机构投资者之间公正合理的竞争机制，通过竞争促使所有与价值相关的信息无偏的反映在证券价格之中；（3）引入即时报告系统，及时将可靠、相关的信息充分的披露出去，至于以何种形式并不十分重要；（4）增加企业预测信息的发布数量，提高企业预测信息的可靠性。应要求上市公司披露管理当局讨论书，并要求上市公司管理层对其发布的预测信息进行自我担保。

2．提高投资者理解和使用信息的能力，引导其理性决策。（1）通过培植和扶持独立的投资咨询公司和专业的证券分析师等途径加强对普通投资者的信息服务，使其从会计信息功能锁定而导致的羊群行为中解脱出来；（2）创造条件吸引和扩大机构投资者进入资本市场。

参考文献

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[2]陈远志：《中国直接融资体系的配置效率研究--理论框架与综合评估分析》，中国经济出版社，2006年6月

[3]曹啸：《金融体系的内生演进：理论与中国的经验》，西安交通大学博士学位论文，2003.5

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