股东利益导向型的资本结构

第一节　股东利益导向型的资本结构

实现最佳资本结构意味着企业价值最大化，而企业价值最大化与股东财富最大化的目标是一致的。换句话说，实现最佳资本结构与建立股东利益导向型的资本结构是一致的。在建立最佳资本结构时，不仅要考虑税额庇护利益，而且还要重视破产成本和代理成本，所谓破产成本是指与破产有关的成本，而所谓代理成本，是指为保证投资者、债权人、管理者之间达成的协议而发生的有关管理活动的成本。企业要特别重视破产成本和代理成本变得重要时的负债水平，因为破产成本和代理成本变得与税额庇护利益相等时，企业就能发现和建立企业价值最大时的最佳资本结构。企业资本结构的选择只有朝着股东利益导向型发展，企业经理人才能真正成为股东财富的高效管理者。围绕代理成本问题，寻租导向型的资本结构与股东利益导向型的资本结构有两种截然不同的选择。

在寻租导向型的资本结构中，由于国有股控制的股权结构、“内部人控制”的治理结构，企业经理人实际上既是董事会核心成员个人代理成本的支付者，也是谋取个人利益的寻租者；董事会的寻租动机使其对经理人的监督和控制具有“相机性”的“状态依存”特征，反过来又为经理人的寻租行为提供了很大的便利。因此，他们对资本结构的选择往往就出于寻租的考虑。作为部分内源性融资来源的公积金、公盈金的提取，股利以股份而不以现金股息发放，实际上就为他们提供了索取寻租的机会和途径。当企业财务状况恶化、股东权益削弱时，只要他们能满足更高一级寻租者的利益、避免与下级员工利益发生冲突，就不用承担职务罢免的压力。经理人为营造个人利益小王国，在资本市场缺乏竞争、资本缺少甄别投资机会、利润缺乏内在动力的现行格局下，选择较多的是贷款融资而不是债券融资，或是发行股票而不是内源融资。因此，在股东不具控制权、股利政策不利于股东的情况下，股东股票价值非但不增反而可能减少，因此这种资本结构呈现出寻租导向型的特征，这在经济转轨时期的中国国有企业表现得较为突出。

相反，在西方企业股东利益导向型的资本结构中，由于股东最关心的是在企业收益稳定时其股份的全面增值及其对企业的控制程度，他们不希望发行新股以免稀释自己的控股权，因此企业年终分红时多采用股份股息政策。健全的公积金比例制度能够保障股东享有无偿配股的机会。一般来说，企业的公积金为企业原股份资本的2—3倍、甚至更高。这样一来，当投资者买入股票若干年之后，随着企业价值的不断提高，股票的价格和市值也随之上升，这正是西方股票市场投资成分较大的根源所在。企业经理人为了避免代理成本问题常常遇到融资的难题，有创意的赢利项目却因缺乏充足的内源资金而难以实现，为此经理人尽可能降低外源融资。总体上说，西方企业在选择资本（融资）结构时，往往把股东利益放在首位，因此这种资本结构具有股东利益导向型的特征。比较之下，企业资本结构的制度安排，应当保证尽可能减少企业经理人的寻租现象，使通过内源和外源方式筹集的资金在具体使用配置上达到最优化，从而使股东利益得到有效保护。