“全球储蓄过度供给”与全球经常项目失衡

三、“全球储蓄过度供给”与全球经常项目失衡

“全球储蓄过度供给”引起当前全球经常项目失衡问题是备受美国联邦储备银行所推崇的论断。美国联邦储备银行现任主席Bernanke(2005)在履新前的报告就突出体现了这个观点，Bernanke认为美国经常项目巨额赤字较大程度上应该归因于国外储蓄的激增，而且认为当前国外储蓄所增加的流量主要来自于发展中国家。Bernanke认为尽管国内经济因素发展的确发挥着作用，但是对美国经常项目赤字不断攀高问题的令人满意的解释需要一个将美国以外因素考虑进来的全球视角。在分析全球储蓄过度供给论断过程中，Bernanke强调了在主要工业化国家退休人口比率的增加是全球储蓄高水平的一个重要原因，但是他认为发展中经济体和新兴市场经济体已经从国际资本市场的借款者转化为净贷款者。

Bernanke分析了其他有关于美国经常项目赤字问题的相关论断。对于从美国低储蓄率的角度来分析美国经常项目赤字的相关论断，Bernanke认为该论断将美国经常项目赤字问题归因于“美国制造”而忽略了全球其他地区相关影响因素的发展。对于美国政府财政赤字引起经常项目赤字的相关论断，Bernanke认为所谓的“双赤字”假说不能解释美国从1996年到2000年经常项目赤字额扩张3000亿美元的经济事实，而在这段期间内美国政府财政收支一直处于盈余状态。而且，Bernanke也认为“双赤字”假说不能解释德国和日本的经常项目盈余问题，其原因在于这两个国家的政府财政赤字额占GDP比率与美国的大体相当，但是这两个国家经常项目收支处于的却是盈余状态。这样，在指出当前其他两个流行论断不能完全解释美国经常项目呈现赤字现象之后，Bernanke认为美国经常项目赤字是由于国外储蓄的过度供给所引致的，美国财政赤字降低并不会解决经常项目巨额赤字问题，因此财政赤字在解决美国经常项目赤字问题上并不是关键因素。在美国联邦储备银行体系内，美联储纽约分行主席Geithner(2006)也持有相同的观点。

对于一些发展中国家经常项目盈余状况，Bernanke认为这些国家在20世纪90年代所经历的金融危机是导致其经常项目盈余的关键原因。Bernanke指出1994年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机、1998年俄罗斯金融危机、1999年巴西金融危机以及2002年阿根廷金融危机导致发生危机的发展中国家资本迅速外流、货币贬值、国内资产价格剧烈下降、银行体系削弱以及经济出现衰退。作为对金融危机的事后反应，新兴市场国家或者主动选择或者被动选择了用来管理国际资本流动的新型策略。Bernanke以韩国和泰国等东南亚国家为例说明了发展中国家所选择的策略，这些国家作为对资本流动和汇率不稳定的反应开始积累大量的外汇储备。这些外汇储备的增加与这些国家经常项目盈余之间密切联系，Bernanke指出经常项目盈余是东亚外汇储备积累的一个重要来源。Bernanke也强调了石油价格剧烈上涨也推动了一些非工业化国家的经常项目盈余，除了中东国家以外，俄罗斯、尼日利亚以及委内瑞拉等国伴随石油收入的不断增加经常项目也呈现盈余。

在Bernanke看来，只有工业化国家相应地降低它们的经常项目差额，发展中国家作为一个整体才能够增加经常项目盈余额。Bernanke基于国际金融市场的发展变化分析了发展中国家和工业化国家经常项目差额的转化。在1996—2000年早期，股票价格的上涨在国际金融市场上发挥了关键作用。由于新技术的采纳和发展、生产率的上升再加上诸如低的政治风险、强力的知识产权保护和良好政府规制环境的长期保有优势，在这段时期内美国经济对国际投资者极具吸引力。国际资本的不断流入使得美国股票价格不断上升，其他工业化国家的股票价格也呈现不断上升趋势。这时，工业化国家的经常项目收支差额针对金融市场的这些变化发生内生性调整。Bernanke以美国为例分析了经常项目调整，他指出较高的股票财富提高了美国消费者对商品和服务开支的意愿，其中包括对进口品的消费，并且强势美元使得进口品以美元标价变得相对便宜而出口品以外国货币标价相对昂贵，这导致了美国对外贸易失衡。而从储蓄-投资关系看，资本投资增加以及不断增加的居民财富和未来收入不断看好的预期降低了美国居民的储蓄需要。因此，不断增加的全球储蓄和外国投资者对投资美国的较大兴趣导致了1996年到2000年美国经常项目赤字。

Bernanke也分析了在2000年美国股票市场开始呈现下降态势以后的美国经常项目变化情形。2000年，全球新资本投资和融资需求逐渐减弱，但是合意的全球储蓄依然强劲。Bernanke认为股票价格出现下降之后新资本投资的减弱并没有根本改变全球储蓄过度供给对美国经常项目的影响效应，只不过传导机制发生了改变。此时是低利率而不是高股票价格成为美国较低储蓄的主要原因。Bernanke指出不断提高的房产价值加上2003年美国股票市场恢复活力，这些使得美国居民财富与收入的比率为5.4，该值高于该比率长期(1960—2003年)平均值4.8。不断扩张的美国房地产财富使得美国国民储蓄率保持在较低的水平，并且美国财政收支的显著恶化也助推了国民储蓄率较低的发展态势。

根据Bernanke的分析，在美国以外发生的一些事件，例如发展中国家发生的金融危机，在美国经常项目赤字状况演变过程中发挥了重要作用，其传导机制主要是通过股票价值、房产价格、实际利率以及美元汇率的内生变化引致的。Bernanke(2007)针对“全球储蓄过度供给”的论断并且结合全球经常项目失衡的最新进展状况提供了最新分析。Bernanke指出从1996—2004年有如下三个事实需要进行解释:(1)美国经常项目赤字额的大量增加;(2)新兴市场国家经常项目从温和的赤字转变为巨大的盈余;(3)长期实际利率显著下降。Bernanke认为“全球储蓄过度供给”论断能够较好地解释这三个基本的经济事实，而且也认为尽管经常项目失衡出现了新变化“全球储蓄过度供给”对于解释全球经常项目失衡仍然恰当。

对于Bernanke提出的“全球储蓄过度供给”论断，美国纽约大学副教授Roubini(2005)则持有不同的看法，他认为Bernanke提出的所谓的“全球储蓄的过度供给”用词不当，外国储蓄过剩并不是全球储蓄急速增加所致，全球经济发展的现实情况并不是储蓄过度供给而是储蓄缺乏，在Roubini看来“全球储蓄的过度供给”这个假说是荒诞的。Roubini指出除了中国以外的绝大多数区域，例如美国、欧洲以及日本，私人尤其是公共储蓄不断在下降。相反，Bernanke所宣称的储蓄过剩根源在于实际投资的缺乏，这使得相对较低的国民储蓄中较大一部分国民储蓄转化为国外投资(对外表现为经常项目盈余)。Roubini认为本应该用“全球投资长期短缺”(Global Investment Drought)来描述世界上经常项目盈余。因此，Roubini认为“全球储蓄过度供给”是不恰当和不正确的，也导致美联储没有意义的论断——美国经常项目赤字不是美国储蓄缺乏引起的而是由于根本不存在的“外国储蓄过度供给”引起的。Roubini提供了以下几点来支撑其“全球投资长期短缺”的论断:(1)经济数据是与“全球投资长期短缺”而不是“全球储蓄过度供给”相一致的，许多研究(例如，Economist;4/9/2005，Vol.375 Issue 8421，pp.58-60)已经清晰表明当前世界经济的问题不是储蓄过度供给而是储蓄稀缺;(2)由于全球储蓄追逐在美国投资的安全性和高回报而使得美国经常项目呈现出巨额赤字并且不断增加的论断也是不正确的，在20世纪90年代，当美国经常项目受投资热潮驱动时FDI和证券投资流入美国的净额数量较大(大约每年2000亿美元)并且对经常项目赤字提供了很大比例的融资，自从2001年以后，FDI和证券投资变成了2003—2004年度的2000亿美元的逆差，这表明国际投资者正在从美国撤走投资;(3)过度供给的全球储蓄由私人投资者投入美国的观点也是错误的，在2003年和2004年美国的经常项目赤字额的四分之三是由外国中央银行来提供融资的，而不是由外国私人投资者;(4)全球经济存在许多与美国联邦储备银行观点相反的论据，例如，当今世界资本过剩，许多资产的回报率较低进而未来投资走低，于是呈现了所谓的“全球储蓄过度供给”。