欧洲货币市场的特点

第八章　国际金融市场与国际金融创新

在开放经济运行中，一国与其他国家频繁发生国际金融活动，这些活动的场所就是国际金融市场。欧洲货币市场是国际金融市场的核心，它以一系列独特的经营特点对一国及全球经济发挥着重要影响。随着经济全球化和国际金融市场一体化的兴起，在国际金融领域发生了一系列的金融创新活动，这些创新在促进经济发展的同时，也对国际经济稳定带来了很大冲击。本章将围绕以上几个方面展开分析。

第一节　国际金融市场概述

一、国际金融市场含义

国际金融市场是指国际范围内进行资金融通借贷、有价证券买卖及相关国际金融业务活动的场所，是相对于本国居民参与的国内金融市场而言的，其参与者可以是经营国际间货币和金融业务的一切金融机构。

目前国际金融市场的类型主要依据两种方法划分，即按融资期限长短和经营业务种类。

按照融资期限长短划分，国际金融市场可分为国际货币市场和国际资本市场。国际货币市场还可以再分为短期信贷市场、票据市场、贴现市场和银行间同业市场；国际资本市场可再分为银行中长期信贷市场、股票市场、债券市场等。

按照经营的主要业务划分，国际金融市场可分为国际信贷市场、国际外汇市场、国际证券市场、国际黄金市场和国际租赁市场等。

国际金融市场是国际贸易和国际支付发展到一定阶段出现的国际间的资金融通活动后开始逐步形成的。传统意义上的国际金融市场，一般都是以强大的工业基础、对外贸易和资金实力为后盾，依靠优良的金融服务和较完善的银行制度发展起来的。如早期英国的伦敦，“二战”前后的美国等，都是由地方性金融市场发展到全国性的金融市场，再发展到国际金融市场的。这些传统的国际金融市场一般都受所在国的法律和金融条例的制约，通常也只经营所在国货币的信贷业务。

随着布雷顿森林体系的产生和瓦解，欧洲货币市场最终形成。它突破了国际金融市场必须首先是国内资金传统的集散地，由此国际金融市场和国际金融中心不再限于少数发达国家的金融市场，而是向亚太地区、中东、拉美和全世界范围扩展，如亚洲的新加坡、香港，中东的巴林、科威特，拉美的加勒比海、巴拿马等。

因此，国际金融市场的产生出现了两种模式，即：一种是地方——全国——国际三阶段发展模式的传统型国际金融市场；另一种是20世纪60年代以后发展起来的以离岸金融业务为主要特征的一些区域性国际金融市场。

二、国际金融市场的发展

自20世纪50年代以来，世界贸易的持续高速增长，及20世纪六七十年代以来跨国公司的全球扩张，极大地推动了国际金融市场的扩大和发展。80年代以来，西方工业国相继放宽本国居民参与国际投资业务，以及外国居民参与本国金融业，使国内外金融市场的结合更为紧密，国内金融日趋国际化。

20世纪80年代以来，以现代资产管理技术为先导的“金融革命”加快了金融市场国际化的步伐。各国金融市场国际化主要通过两条途径：即离岸市场的急剧扩大和证券市场的国际化。

（一）离岸金融市场的发展

境外（欧洲）货币市场的扩大，尤其是美国、日本相继建立离岸金融市场，是金融国际化的重要表现。离岸金融市场最早的形式出现在伦敦的欧洲货币市场，自20世纪60年代中期以来得到极其迅速的发展，随后新加坡、香港等城市相继也成为离岸金融中心。它们成为跨国公司、跨国银行的良好避税地。1981年美国正式在纽约等地建立“国际银行业设施”（IBF）。它准许美国银行和在美国的外国银行吸收外国居民、外国银行和公司以及美国在国外的公司存款，而无须交纳准备金，也不受联邦储备法案Q条例对存款利息最高额的限制，同时允许贷款给外国居民、外国企业及美国在外国的附属公司。与此同时，离岸市场在亚太地区也得到迅速发展，如东京。目前，离岸金融市场已成为国际金融市场最重要的组成部分。

在20世纪80年代的国际金融创新业务中，套利套汇既发生在各种欧洲货币之间，也发生在欧洲货币与本国货币之间，这就促进了离岸市场与各国国内金融市场的一体化，各国金融市场开放后，资金和技术在各国金融市场之间的流动速度和信贷数量都有了极大地提高，使各国金融市场通过国际化而连成一体。

（二）证券市场的国际化

各国金融市场一体化的另一途径就是证券市场的国际化。其原因主要是出于生产和资本国际化的需要。近年来，主要工业国家国民收入和储蓄的增长、资本的积累和技术的进步以及新兴产业的崛起，都推动了证券市场的发展。跨国公司、跨国银行在国际间的投资汇兑，增加了对长期资金的需求，并需要在多国的基础上获得资金支持，这就要求证券市场在国际范围内成为投资和资金需求之间的中介。

证券市场的国际化首先表现在外国投资者或借款人不仅可以在这些证券市场上买卖所在国的债券和股票，而且可以申请发行外币证券，外国的债券和股票也可以在该国证券市场申请发行并上市；其次表现为外国投资者可以在所在国的证券交易所买卖这些外币股票。

西方国家外国债券市场的发展，伴随着20世纪60年代发展起来的欧洲债券市场，形成了一个庞大的国际债券市场。欧洲货币市场使得国际资本具有充分的流动性，将各国的金融市场紧密联系起来，而主要工业国家金融市场和国家通货的国际化发展，加速了证券市场国际化的进程。

由于科学技术的发展，计算机技术在金融业的广泛运用，使金融市场的创新进一步发展，金融机构的国际化通过全球网络和业务活动，在很大程度上消除了各国金融市场的分散性、分割性，加强了国际金融市场全球一体化的进程。

（三）金融市场的全球化

全球信息网络的形成，使银行有能力开展“利率互换”、“货币互换”等需要迅速传递和处理大量信息的金融创新业务。跨国金融业务的提高，成本的降低和品种的增加，不断提高国际资本在各个金融市场上流通的速度和数量，缩小了各个金融市场的差异，从而促进了金融市场的全球化。随着金融创新的兴起，金融衍生市场逐渐在国际金融市场中占据了重要的地位，对国际金融秩序产生了重要的影响。

三、国际金融市场的作用

国际金融市场作为国际信贷中介，对于联系全球各地的生产、贸易活动起着重要的作用。

（1）国际金融市场便利了国际资金的运用、调度和国际债务的结算，为扩大国际投资和国际贸易创造了条件。

（2）国际金融市场使国际金融渠道畅通，从而使一些国家能够获得发展经济所急需的资金。如欧洲货币市场促进了德国和日本经济的复兴等。

（3）国际金融市场在调节国际收支方面起了不可忽视的作用。第二次世界大战后，国际金融市场日益成为外汇资金的重要来源。一方面，不仅跨国公司经常在国际金融市场筹措资金，而且国际收支出现逆差的国家也越来越多地利用国际金融市场的贷款来弥补赤字。另一方面，国际金融市场还可以通过汇率变动来影响国际收支。

国际金融市场在积极支持和促进国际经济发展的同时，也有其不利和消极的一面，这主要反映在国际资金流动问题上。

国际金融市场是在国际资金流动的推动下产生和发展的，而国际金融市场的发展又为国际资金的停留和膨胀提供了场所，进一步引发大规模资金的国际流动。尤其是短期资金，已在相当大程度上脱离了世界经济和贸易活动，形成了一种相对独立的力量。而且，由于规模巨大，这一力量已经通过外汇市场及整个国际金融市场对一些国家的经济形成了强大冲击。

第二节　欧洲货币市场

一、欧洲货币市场形成的历史

（一）欧洲货币市场的概念

欧洲货币市场是指非居民之间以银行等金融机构为中介，在货币发行国国境之外进行的该国货币借贷的短期资金市场。所谓“欧洲货币”，一般被理解为境外货币的通称。离岸（Offshore）这一术语更适合描述其市场位置，与表示传统的国内市场的术语——在岸相对。欧洲货币市场是国际金融市场最重要的组成部分。

（二）欧洲货币市场形成的历史

欧洲货币市场的发端是欧洲美元市场，这里我们从资金供给的角度来考察欧洲美元的起源。首先，从欧洲美元的资金供给角度来说，国际商品诸如石油、农产品和贵金属贸易常常以美元标价。20世纪50年代，由于苏联东欧国家担心其在美国的美元会被冻结，所以将其美元存放在伦敦和巴黎的俄国国有银行附属行。加之欧洲各国普遍放松了外汇管制，如英镑恢复了对外可自由兑换，所以准许伦敦的各大商业银行接受境外美元存款和办理美元借贷业务，此时欧洲美元市场便出现了。其次，从欧洲美元的资金需求角度来说，1957年英镑危机之后，英格兰银行限制将英镑用于对外贸易融资和对外贷款，此时欧洲美元的需求倍增。

欧洲美元市场的进一步发展与世界金融环境及这一市场的自身特点有关。

从客观条件看，首先，1958年以后，美国国际收支开始出现大规模的赤字，美元资金大量外流，加上20世纪70年代之后，石油输出国为手中积累的大量“石油美元”寻求出路，将这些美元投入到欧洲美元市场，这为欧洲美元市场提供了大量的资金。同时，发展中国家的非产油国纷纷出现赤字，它们向欧洲美元市场借入资金以弥补赤字，这使得对这一市场的资金需求也增加了。其次，美国银行业监管也有助于为欧洲美元市场提供新的、源源不断的资金供给。如美国的Q条例规定了银行对各种规模和期限存款所支付的利率的上限。在这种情况下，存款人更愿意寻求具有更高回报的欧洲美元市场。

从自身特点来看，由于欧洲美元市场的监管环境不同，使得欧洲美元市场提供了比国内市场更高的存款利率和更低的放款利率。这一利率优势使欧洲美元市场迅速发展起来。

20世纪60年代以后，欧洲美元市场交易的货币不再仅限于美元，瑞士法郎、马克等货币也出现在这一市场上。同时，该市场的地理位置也不再局限于欧洲，香港、新加坡等地也出现了对美元、马克等货币进行借贷的市场。这样，欧洲美元市场就演变成欧洲货币市场，这里的“欧洲”不再是一个地理概念，而是泛指境外的意思。“欧洲货币”，就是指在货币发行国境外流通的货币。但需要指出的是，一些国家已经设立了特殊的规则允许在国内从事“欧洲货币存款”。例如，在美国，存放于所谓的国际银行业务设施（IBFs）中的美元存款比存放于美国银行的普通美元存款的管理负担更低。IBF的存款等同于欧洲存款，但是它们只适用于非居民，并且IBF账户不能从事美国国内交易。

到了20世纪90年代，欧洲货币市场的规模达到大约6万亿美元，这是境外货币的银行存款总量，这些存款中大约1/5被私人非银行金融机构所掌握，其余是银行同业存款，被一些银行或官方的货币机构主要是中央银行所掌握。欧洲美元是欧洲货币市场最大的一部分。大约2/3的欧洲货币市场业务是欧洲美元业务。

（三）欧洲货币市场的分类

按在岸业务与离岸业务的关系，其可分为三种类型：

（1）一体型，即在岸业务与离岸业务没有严格的界限，在岸资金和离岸资金可以随时互相转换。伦敦和香港为此类型。

（2）分离型，即在岸业务与离岸业务分开。分离型的市场有助于隔绝国际金融市场资金流动对本国货币存量和宏观经济的影响。如上文提到的美国的IBF就为此类型。

（3）走账型，即这类市场没有或几乎没有实际的离岸业务交易，而只是起到其他金融市场资金交易的记账和划账作用，目的是逃避税收和管制。中东和中美洲的一些离岸金融中心即属此类型。

二、欧洲货币市场的信用扩张机制

研究欧洲货币市场信用扩张的形成机制，将有助于理解欧洲货币市场上国际金融的特征以及这一市场与其他金融市场的关系。这里，我们将以欧洲美元为例分析其信用扩张机制。

假设德国宝马公司以40000美元卖给美国人一辆车，这个美国人以一张在花旗银行开户的支票付款，所以宝马公司最终得到一张40000美元的支票。假设这家公司想在一个月后用美元去买美国生产的计算机软件，那么在这一个月里他将把这笔钱以能赚取利息的方式存储起来。

它可能购买欧洲美元存款，即把支票上的钱从美国公民的账上转到一家在伦敦的英国银行，如巴克莱银行的账上。这样，一笔欧洲美元存款就产生了。我们通过以下银行的资产负债表来分析欧洲美元的信用扩张机制。

假设巴克莱银行在纽约的大通曼哈顿银行有一个美元账户，它将其全部的美元都存放在那里。那么，我们刚才描述的交易结果影响到三个银行的资产负债表。

（1）巴克莱银行的负债由于宝马公司的40000美元的存款的增加而增加了40000美元的负债，它的资产也由于在大通曼哈顿存款而增加了同样的数目。

表8－1　伦敦巴克莱银行的资产负债表

（2）因为花旗银行支付了宝马公司的支票，所以它在纽约的联邦储备银行的支票账户上借记了40000美元。花旗银行的准备金因此减少了40000美元，但同时它的债务也由于买车的存款者的提款减少了同样数目。

表8－2　纽约花旗银行的资产负债表

（3）花旗银行在纽约联邦储备银行的账户借方转出的40000美元的准备金，同时又转而记入了大通银行账户的贷方。同时，大通的债务也由于巴克莱银行的存款而增加了同样的数目。

表8－3　大通曼哈顿银行的资产负债表

这里要说明的是，美国的基础货币——联邦储备银行的银行系统的总准备金和货币供给的总额并没有改变，因为美国的基础货币等于联邦储备银行资产负债表的贷方，而贷方并没发生改变，所以欧洲美元供给量的增加没有使美元货币供给有所减少。认识到这点很重要，因为欧洲美元常常被误认为是“流失”到国外的美元。在此例中，巴克莱银行把40000美元存入大通银行，使原来支付给宝马公司的美元又返回到美国的银行系统，但欧洲美元名义供给增加40000美元。

如果巴克莱银行没有把所有的40000美元存入它的大通账户上，而是将其一部分贷出，欧洲美元此时的供给将多于40000美元。比如说，巴克莱银行将40000美元中的5000美元存入大通银行，把其余的35000美元借给一家荷兰跨国公司飞利浦公司，它将获得更高的收益。此时，巴克莱银行的资产负债表变为：

表8－4　伦敦巴克莱银行的资产负债表

飞利浦公司拿到这笔贷款后，如果立即在美国消费，或把钱存在美国本土银行，那么欧洲货币的供给就不会再增加了。35000美元就简单地从巴克莱银行在大通银行的账户上流到了美国的其他银行。假设飞利浦公司暂时把钱存在德意志银行在伦敦的分支机构，而这家分支机构又把飞利浦公司的支票存到了纽约银行家信托公司。德意志银行和银行家信托公司受到了如下影响：

表8－5　伦敦德意志银行的资产负债表

表8－6　纽约银行家信托公司的资产负债表

从以上可以看出，欧洲美元供给量增加了75000美元——宝马公司存在巴克莱银行的40000美元加上飞利浦公司存在德意志银行的35000美元。可以知道，如果德意志银行不是把飞利浦公司的35000美元存款全部放在它的纽约银行家信托公司账户上，而是把其中的一部分借出去，那么欧洲美元的名义供给量会继续增加。

从分析中可以看出：

（1）国内金融市场、在岸金融市场、欧洲货币市场这三者之间是紧密联系、相互影响的，从而使资金在全球畅流不息。

（2）欧洲货币市场上的存款与国内存款一样，也存在着存款规模的信用扩张机制。与国内的信用扩张不同的是，欧洲货币市场业务不受国内存款准备金的限制，银行只要持有少量预防性资金就可以将其他资金全部贷放出去。

（3）欧洲货币市场上资金流动的最终结果是从最初提供者流入到最终需求者手上，而这一连续的贷款与存款最终能否正常收回，取决于资金最终需求者的偿付情况。

三、欧洲货币市场的特点

欧洲货币市场作为一种完全国际化的市场是国际金融市场的主体，有着许多与在岸金融市场所不同的经营特点。这些特点为：

（1）市场范围广阔，不受地理限制，是由现代化网络联系而成的全球性统一市场，但也存在着地理中心。20世纪60年代以来，巴哈马、新加坡、香港等城市形成了新兴的欧洲货币中心。它们通过降低税收，减少管制等一系列措施来吸引国际资金在此交易，成为跨国公司、跨国银行的良好避税地。

（2）交易规模巨大，金融创新极其活跃。欧洲货币市场包括了近40年来一些最重要的金融创新。这些创新实质上是拆分（Unbundling）的过程，即一种货币的外汇风险与其本土的监管分离开来，而与另一个金融中心的监管环境和政治风险结合起来的过程。

（3）有自己独特的利率结构。欧洲货币市场的利率体系的基础是伦敦银行同业拆放利率。一般来讲，欧洲货币市场上存贷款的利差比各国国内市场存贷款的利差要小，这一利率上的优势使欧洲货币市场得以持续快速发展。

（4）欧洲货币市场能够长期发展的一个重要因素在于管制的不对称性。在制定银行管制的过程中，主要欧洲货币中心的所在国政府实行歧视政策。欧洲货币市场不受任何一国国内法律管制，巴塞尔协议有助于澄清欧洲市场的监管责任，监管者通常通过其在岸市场的自由化，以及建立诸如美国国际银行业务设施这样的竞争性市场来回应欧洲市场。

目前，欧洲货币市场是一个与国内银行业和金融市场浑然一体的成熟市场，它的发展对于一国宏观经济乃至全球经济的稳定发展都具有重要的意义。

第三节　国际金融创新

随着经济全球化和国际金融市场一体化的兴起，作为现代经济核心系统的金融系统，正在发生着巨大的变化。创新步伐的急剧加速已经极大地改变了国际金融体系。管制放松、技术进步、竞争激化及汇率和利率波动一向被认为是国际金融创新的主要动力。本节将对金融创新的含义、创新原因以及国际金融工具的创新进行介绍。

一、金融创新的含义

金融发展的历史，就是金融创新的历史。金融作为高科技和知识密集型产业，要想应对日新月异的经济环境，只有不断创新。金融创新是商品经济发展的必然要求，是金融市场化发展的必然趋势。

金融创新的含义可分两个层次来理解：广义概念和狭义概念。广义概念认为金融创新应该是整个金融领域里的新创造与新发展，既包括金融企业在金融工具、金融方式、金融技术等方面的创新，也包括从组织制度等方面所反映的金融业的组织机构、金融市场、管理方式等方面的变迁。狭义概念认为金融创新仅是指金融工具的创新，因为在所有金融创新中，金融工具的创新总处于一种先导地位，每一种新金融工具的产生总伴随着金融交易技术革新及金融机构的变化。所以，一般将金融工具创新定义为金融创新的主要内容。

二、金融创新的主要类别

金融创新主要可以划分为金融工具创新、金融市场创新和金融制度创新三大类。

金融工具创新将在后一节中详细介绍。这里主要介绍一下金融市场创新和金融制度创新。

（一）金融市场创新

指金融业紧跟现代化社会经济的发展，为谋求自身的生存和实现利润的最大化，通过金融工具创新而积极扩展金融业务范围而创造的新的金融市场。20世纪80年代以来最引人注目的金融创新，是欧洲股票市场的出现，它同已经存在的债券市场结合，形成了一个完整的国际证券市场；到了20世纪80年代末，形成了伦敦、东京、纽约、汉堡等各大金融市场连为一体的全球性金融期货市场；又如近年来的欧洲票据市场，它是在原有的欧洲辛迪加信贷市场和欧洲债券市场基础上形成的，其特点是把信贷和债券流动性结合起来，具有短期银行贷款和流动性有价证券两方面的属性，它的发展逐步取代了20世纪70年代的欧洲大额存单，成为短期借贷活动的主要场所。

（二）金融制度创新

指在金融组织或金融机构方面所进行的制度性变革或安排。它既指各国金融当局调整金融政策、放松金融管制所导致的金融创新活动，如建立新的组织机构，实现新的管理方法来维持金融体系的稳定，也包括金融组织在金融制度方面所做的重大改革，如日本的主办银行制度等。

从导致金融创新的起源或诱因来看，金融创新可以分为需求诱发金融创新和约束诱发金融创新两类。

（1）需求诱发金融创新。它强调投资者的需求是金融创新产生的主要原因，有的经济学家甚至认为“需求是金融创新之母”。使投资者产生对新的金融工具需求的原因主要有两种：一是回避风险型需求，即投资者在金融市场上由于面临的利率、汇率和信用等各种风险而产生的对能够回避风险的金融工具的需求，也可以称为保值型需求；二是对金融工具所具有的流动性和收益性的需求，如投资者对于现有的金融工具所固定下来的投资收益性与流动性搭配不满，导致对能够改善流动性和收益性的金融工具的需求。

（2）约束诱发金融创新。指金融机构为摆脱或减轻其所受的约束而通过金融创新所做的反应。

三、国际金融创新的原因

（一）国际信息传递领域的技术进步

先进技术如计算机技术、通讯技术和信息处理技术的巨大发展，改变了传统的资金调拨方式，加之在互联网的冲击下，使得全球的金融市场一体化，为国际间高度复杂的金融交易活动提供了前所未有的便利机遇，并为国际金融创新的进一步发展提供了强大的动力。

（二）国际金融市场上存在的各种风险

与一国国内金融市场不同的是，国际金融市场除了利率风险外，其汇率风险与信用风险也很突出。从汇率风险上看，国际金融市场上的交易者一般都是来自不同的国家，防范汇率风险是普遍的需求。尤其是20世纪70年代实现浮动汇率制以来，汇率的变动频繁而剧烈，这一因素刺激了防范汇率风险的新的金融工具的出现。从信用风险上看，国际金融市场尤其是欧洲货币市场，因缺少国内金融市场较为严格的管制，资金的借贷更为容易，这就蕴涵了发生债务危机的可能性。20世纪80年代以来，发展中国家一系列债务违约事件使国际金融市场的发展受到严重的影响，如何规避、解决信用风险成为市场的需要。金融期货、期权、利率互换、金融资产证券化等一系列衍生工具都是为防范金融风险而产生的金融创新。

（三）国际金融市场机制面临的政策因素

各国对资本流出的管制及这一管制的最终取消是刺激国际金融创新的重要的政策因素。爱德华·凯恩（E.J.Kane）把规避管理法规的过程描述为“发掘漏洞”。^[1]当管理法规的约束大到规避了它们便可赚大钱的程度，旨在发掘漏洞的创新就很可能发生。如美、英等国对资本流动及利率的管制是导致欧洲货币市场形成的重要原因，而其本身也被称为最成功的国际金融创新。20世纪70年代以来，各个国家陆续放松了资本管制，导致了跨国资本流动数量的增加，自由宽松的经济环境推动了又一轮国际金融创新浪潮。

四、国际金融工具创新

国际金融市场上的工具创新是在原有金融工具基础上创造出来的，因此这些新的金融工具被称为金融衍生工具（Financial Derivatives）。金融衍生工具在现代国际金融市场上占有非常重要的地位。

对金融衍生工具的分类有多种方式。在这里，按照合约买方是否具有选择权，将衍生工具分为远期类（Forward－based）和期权类（Option－based）两种。对于前者，合约持有人有义务执行合约；而对于后者，合约持有人可以根据当时的市场情况决定执行或放弃合约，换句话说，合约持有人拥有不执行合约的权利。

（一）远期类合约

1.远期（Forward）合约。

远期合约是最简单的衍生工具。远期合约是指买卖双方分别承诺在将来某一特定时间按照事先确定的价格购买和提供某种商品。远期合约的特点在于虽然实物交割在未来进行，但交割价格已在合约签订时确定。远期合约的卖方承担了合约到期日向买方提供合约标的物（某种商品或金融商品）的义务，但是，卖方并不一定需要目前就拥有这种商品，他可以于合约到期日从现货市场购入来履行合约。因此，一个高效率的远期市场必须有一个具有高度流动性的现货市场作为前提。

远期合约中规定了交割时的价格，如果这一价格与合约履行时现货市场上相同产品的价格不一致，则合约的买方与卖方就会产生相应的损益。如果履约价格K低于合约履行时的现货价格ST，则合约的买方可以在期货市场上以K的价格买入，同时将这些产品以ST价格在现货市场上卖出，从而获得盈利，合约卖方则发生相应亏损。当K＞ST时，买卖双方的盈亏情况则相反，见图8－1：

图8－1

远期合约交易的优点在于可以根据交易双方的具体需求确定未来交割对象的期限、数量，这不仅规避了价格风险，而且也更加能满足各种具体情况。但远期合约非标准化的缺点，使得远期合约的二级市场很难发展起来。

2.期货（Futures）交易。

期货交易实质上是一种标准化的远期交易。在期货合约中，交易的品种、规格、数量、期限、交割地点等已标准化，惟一需要协商的就是价格，这使得期货合约的流动性大大加强。在合约到期时只有不到5%的合约最终进行实物交割，绝大多数交易者在此之前就通过购买一份内容相同、方向相反的合约来对冲而避免实物交割。

期货交易的品种既有现实中存在的资产，例如各种外汇期货，也有虚拟的资产，例如股票指数期货，这些交易绝大多数都是在交易所内进行的。国际上著名的期货交易所有国际货币市场（International Monetary Market，简称IMM）、伦敦国际金融期货交易所（London International Financial Futures Exchange，简称LIFFE）、纽约商品交易所（CMEX）。

3.金融互换（Swap）交易。

金融互换是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。

金融互换交易是20世纪80年代在平行贷款和背对背贷款基础上发展起来的。金融互换虽然历史较短，但品种却日新月异。货币互换市场与利率互换市场是近期出现的国际金融市场最重要的组成部分。1981年8月发生第一笔货币互换，1982年发生第一笔利率互换，此后该市场得到了巨大发展，到1995年初，其“名义本金价值”超过20万亿美元。除了这二者外，一大批新的金融互换品种相继涌现。

（1）利率互换。利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算出来。互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。

双方进行利率互换的主要原因是，双方在固定利率和浮动利率市场上各自具有比较优势。假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同。

从表8－7可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。但在固定利率市场上，A相对于B的绝对优势为1.20个百分点，而在浮动利率市场上，A相对于B的绝对优势为0.70个百分点。这就是说，A在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。即A以10.00%的固定利率借入1000万美元，而B以LIBOR＋1.00%的浮动利率借入1000万美元。由于本金相同，故双方不必交换本金，而只需交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。

表8－7　市场提供给A、B两公司的借款利率

通过发挥各自的比较优势并互换，双方总的筹资成本降低了0.50个百分点（即11.20%＋6个月期LIBOR＋0.30%－10.00%－6个月期LIBOR－1.00%），这就是互换利益。互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。具体分享比例由双方谈判决定。我们假定双方各分享一半，则双方都将使筹资成本降低0.250个百分点，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付LIBOR＋0.05%浮动利率，B支付10.95%的固定利率。

这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，即A向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按9.95%计算的利息。

在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的LIBOR为11.00%，则A应付给B 5.25万美元［即1000万×0.5×（11.00%－9.95%）］。利率互换的流程图如图8－2所示。

图8－2　利率互换流程图

（2）货币互换。货币互换（Currency Swaps）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。

货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。假定英镑和美元汇率为1英镑＝1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。但由于A的信用等级高于B，两国金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同，因此市场向它们提供的固定利率也不同。

从表8－8可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势，但绝对优势大小不同。A在美元市场上的绝对优势为2.0个百分点，在英镑市场上只有0.4个百分点。这就是说，A在美元市场上有比较优势，而B在英镑市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势借款，然后通过互换得到自己想要的资金，并通过分享互换收益（1.6个百分点）降低筹资成本。

表8－8　市场向A、B公司提供的借款利率

于是，A以8.00%的利率借入5年期的1500万美元借款，B以12.00%利率借入5年期的1000万英镑借款。然后，双方先进行本金的交换，即A向B支付1500万美元，B向A支付1000万英镑。

假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都将使筹资成本降低0.8个百分点，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付10.80%的英镑利率，而B支付9.20%的美元利率。

这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，进行利息互换。即：A向B支付10.80%的英镑借款的利息计108万英镑，B向A支付8.00%的美元借款的利息计120万美元。经过互换后，A的最终实际筹资成本降为10.80%英镑借款利息，而B的最终实际筹资成本变为8.00%美元借款利息加1.20%英镑借款利息。若汇率水平不变的话，B最终实际筹资成本相当于9.20%美元利息。若担心未来汇率水平变动，B可以通过购买美元远期或期货来规避汇率风险。

在贷款期满后，双方要再次进行借款本金的互换，即A向B支付1000万英镑，B向A支付1500万美元。到此，货币互换完成。若不考虑本金问题，上述货币互换的流程图如下：

图8－3　货币互换流程图

由于货币互换涉及本金互换，因此当汇率变动很大时，双方将面临一定的信用风险。当然，这种风险仍比单纯的贷款风险小得多。

（3）其他互换。从本质上说，互换实际上是现金流的交换。除了上述最常见的利率互换和货币互换外，其他主要的互换品种有：

交叉货币利率互换。交叉货币利率互换（Cross－Currency Interest Rate Swaps）是利率互换和货币互换的结合，它是以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动利率。

增长型互换、减少型互换和滑道型互换。在标准的互换中，名义本金是不变的，而在这三种互换中，名义本金是可变的。其中，增长型互换（Accreting Swaps）的名义本金在开始时较小，而后随着时间的推移逐渐增大。减少型互换（Amortizing　Swaps）则正好相反，其名义本金随时间的推移逐渐变小。近年来，互换市场又出现了一种特殊的减少型互换，即指数化本金互换（Indexed Principal Swaps），某名义本金的减少幅度取决于利率水平，利率越低，名义本金减少幅度越大。滑道型互换（Roller－Coaster Swaps）的名义本金则在互换期内时而增大、时而变小。

基点互换。在普通的利率互换中，互换一方是固定利率，另一方是浮动利率。而在基点互换（Basis Swaps）中，双方都是浮动利率，只是两种浮动利率的参照利率不同，如一方为LIBOR，另一方为基准利率。

差额互换。差额互换（Differential Swaps）是对两种货币的浮动利率的现金流量进行交换，只是两种利息现金流量均按同种货币的相同名义本金计算。如互换一方按6个月期美元的LIBOR对1000美元的名义本金支付利息，另一方按6个月期德国马克的LIBOR减去1.90%的浮动利率对1000美元的名义本金支付以美元表示的利息。

（二）期权类合约

1.期权（Option）。

这里我们主要介绍几种期权组合。

（1）差价组合。差价（Spreads）组合是指持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸的组合（即同是看涨期权或同是看跌期权），主要类型有牛市差价组合、熊市差价组合、蝶式差价组合等。下面将以牛市差价组合为例来介绍。

牛市差价组合是由一份看涨期权多头与一份同一期限较高协议价格的看涨期权空头组成。由于协议价格越高，期权价格越低，因此构建这个组合需要初始投资。

表8－9　牛市差价期权的盈亏状况

如果我们用S代表标的资产市价，X为协议价格，那么S＝X的看涨期权成为平价期权，S＜X的看涨期权为虚值期权，S＞X的看涨期权称为实值期权。若X1和X2分别表示组合中的两个协议价格，且X1＜X2，c1和c2分别表示协议价格为X1和X2的看涨期权的价格，显然，c1＞c2，那么牛市差价组合在不同情况下的盈亏可用图8－4示。

图8－4　看涨期权的牛市差价组合

图8－5　看跌期权的牛市差价组合

图8－4的结果可以用图8－5来表示，从图8－5中可以看出，到期日现货价格升高对组合持有者较有利，故称牛市差价组合。

（2）混合期权。混合期权组合是由看涨期权和看跌期权构成的组合，这里以条式组合为例来说明。

图8－6　底部条形组合

条式组合（Strip）是由相同协议价格、相同期限的一份看涨期权和两份看跌期权组成。条式组合分底部和顶部两种，前者由多头构成，后者由空头构成。底部条式组合的盈亏图如图8－6所示，顶部条式组合的盈亏图正好相反。

2.利率上限与下限。

利率上限（Interest Rate Caps）是用来保护浮动利率借款人免受利率上涨的风险的。如果贷款利率超过了规定的上限，利率上限合约的提供者将向合约持有人补偿实际利率与利率上限的差额，从而保证合约持有人实际支付的利率不会超过合约规定的上限。

相反，浮动利率贷款人可通过利率下限合约（Interest Rate Floors）来避免未来利率下降的风险，因为如果利率下降至下限以下，合约持有人可得到市场利率与利率下限之间的差额。

3.票据发行便利（Note Facilities）。

票据发行便利，是指银团承诺在一定期间内（5～7年）对借款人提供一个可循环使用的信用额度，在此限度内，借款人得依本身对资金的需求情况，以自身名义连续地循环发行一系列短期票券，由银团协助将这些短期票券卖给投机者，取得所需资金，未售出而有剩余的部分则由银团承购，或以贷款方式补足借款人所需资金。因此，无论短期票券销售情况如何，借款人仍能按时取得所需资金。利用票据发行便利，能以短期市场利率取得中长期资金，筹资成本低，分散风险，同时使投资者获得较大利润。票据发行便利使得短期货币市场和长期资本市场的界限变得模糊了。

五、国际金融创新的影响

国际金融创新使开放经济下的国际金融活动发生了深刻的变革，对全球经济产生了深远的影响。

先说国际金融创新的正面效应。

国际金融创新冲破了传统管制，促进了国际金融市场的一体化。同时，它大大增强了国际间资金尤其是金融性资金的流动性。因为，首先，国际金融创新可以有效地规避资金在国际间流动时所遇到的风险。其次，国际金融创新提高资本流动的效率。新兴的国际金融衍生工具的运用大大降低了资本在国际间流动的成本，资本流动更为便捷。再次，国际金融创新为国际间资本流动提供了新的盈利途径。资本跨国流动的最终目的是为了追逐利润，金融衍生工具的出现，使投机者可以利用其交易的高杠杆率来获利。

再看一下国际金融创新的负面效应。

国际金融创新在促进国际经济发展，提高国际金融运作效率的同时，也给整个国际金融市场带来了前所未有的不稳定因素。首先，它使国际金融交易的风险加大。金融创新作为资产价格、利率、汇率及金融市场反复易变性的产物，它会反过来进一步加剧资产价格和金融市场的易变性。国际资金流动性增强，巨大的国际游资在交易成本日益降低的情况下，对利率汇率的变化越来越敏感，引起资产价格易变性加剧，使得国际金融市场不稳定性增强。20世纪90年代以来，全球几乎每一场金融风暴都与国际金融创新工具有关。尤其是衍生金融工具，因其交易大部分属于表外业务，不受银行资本比例要求的控制，中央银行很难对它实施监管，如果这些风险不能有效地控制和消化，那么它将严重威胁到全球金融体系的安全和稳定，甚至导致全球金融动荡。

思考题：

1.金融市场全球化的含义是什么？

2.怎样理解国际金融市场对整个经济的影响？

3.试述欧洲货币市场的信用扩张机制。

4.“与其把贪婪视为罪恶，不如把它看成增进福利的积极因素”。联系国际金融市场上的金融创新，讨论这个说法。

参考资料：

1.［美］保罗·克鲁格曼、茅瑞斯·奥伯斯法尔德：《国际经济学》，中国人民大学出版社，2002年。

2.［美］米什金：《货币金融学》，中国人民出版社，2002年。

3.［美］理查德·莱维奇：《国际金融市场价格与政策》，中国人民出版社，2002年。

4.姜波克：《国际金融新编》，复旦大学出版社，2001年。

5.张亦春：《金融市场学》，高等教育出版社，1999年。

6.伍海华：《西方货币金融理论》，中国金融出版社，2002年。

7.P.Newman，M.Milgate，J.Eatwell，the New Palgrave Dictionary of Money and Finance.Macmillan Press Limited，1997.

8.R.Dornbusch，open economy macroeconomics，Basics Book，1980.

9.H.D.Gibson，international finance－exchange rate and financial flows in the international system，Longman Press，1996.

【注释】

[1]爱德华·凯恩：《加速的通货膨胀、技术创新和银行管理法规效力的减弱》，《金融杂志》1997年第36期，第355～367页。