国际资本流动和货币危机的关系

第九章　国际资金流动与货币危机

在当今世界中，经济的开放性不仅体现为产品、劳务的国际流动，它更突出地体现为资金的国际流动。20世纪80年代以来，在一系列因素的作用下，国际资金流动非常迅速，越来越具有自己独立的规律，构成了当今开放经济运行的外部环境。并且随着国际资金流动的迅猛发展，它对各国经济和金融进行了无孔不入的渗透。人们普遍认为，国际金融危机的两种主要形式（债务危机与货币危机）都与国际资金流动有关。本章中，我们将在开放经济运行的背景下，集中研究国际资金流动的内在运行机制，并在这一基础上，介绍由国际短期资金流动所引致的货币危机。

第一节　国际资金流动

一、国际资金流动概述

国际资金流动是指与实际生产、交换没有直接联系，即在国际市场上以逐利为目的、以货币金融形态存在的资金流动。例如，国际银行存贷市场上与国际贸易不发生直接联系的银行同业拆借活动，外汇市场上与商品进出口没有直接联系的外汇买卖，国际衍生工具市场上与商品贸易套期保值无关的交易等。作为一国国际收支账户的重要组成部分的国际资金流动，它主要反映在资本与金融账户中，对开放经济的运行有着深刻的影响，对全球经济的稳定和发展具有重要的意义。

就持有金融工具的期限是否超过一年来分，国际资金流动可以分为中长期资金流动与短期资金流动，但二者之间的区分越来越不明显，有时可以相互转换。一般来说，中长期资金流动相对于短期资金流动来说更为稳定。两种不同类型的国际资金流动对宏观经济及全球金融秩序发挥着不同的影响。

20世纪80年代以来，国际资金流动体现出如下特点：

（一）国际资金流动规模巨大，持续扩张的趋势并未因金融危机的频繁爆发而改变

近十多年来，国际资本流动增长最为迅速。2000年底，跨国金融交易量占世界GDP的比重为827.78%，而国际贸易和对外直接投资所占GDP的比重仅为39.93%。^[1]

（二）国际资金流动的结构发生了巨大变化

（1）资金流动的地区流向变化。20世纪80年代以来的国际资金流动经历了反复，20世纪80年代由于部分发展中国家的债务危机使国际资金流向发展中国家的规模大大减少。20世纪90年代，尤其是初期，大量资金流入新兴市场化国家，随着两次危机的发生，资金流向又有所变动。

（2）由以银行贷款为主向以证券、衍生金融工具为主过渡。国际资金流动越来越呈现出证券化倾向，这种流动在国别和地区上存在差别，具有极大的可逆性，因而是构成20世纪90年代以来一系列货币危机的重要因素。

从国际资金流动的传统方式与衍生工具的比较看，衍生工具交易产生的国际资金流动数量已居于绝对优势地位，而且衍生交易的增长非常迅速。截至2003年6月，全球衍生金融产品的名义交易总额为169700亿美元，比2002 年12月底提高了20%。^[2]

（3）从衍生工具交易的内部组成来看，场外交易市场衍生工具交易的增长更为迅猛，在国际衍生工具交易中居于主导地位。

（三）国际资金流动的投资主体为机构投资者

机构投资者以其信息灵通、资金充足以及丰富的经验等优势，在国际资金流动中发挥着越来越重要的作用。

近年来，国际金融市场上的机构投资者的数量迅速增长，共同基金、对冲基金、保险公司、信托公司、基金会以及投资银行等成为金融市场最为活跃的投资主体。在众多的机构投资者中，对冲基金（Hedge Fund）近年来引起了人们的特别注意。与一般投资基金相比，对冲基金具有三个鲜明特点：第一，它经常活动于脱离本土的境外；第二，它在市场交易中的负债比率相当高，从银行借入的资金要大大超过其资本数量，最高可达到其本金的50倍；第三，大量从事衍生金融工具交易。由于衍生交易的高杠杆性——只需少量的保证金就可以完成名义价值非常大的合约的交易，因此对冲基金又获得了远远超出其实力的市场控制力。从以上三个特点我们可以看出，对冲基金具有极强的投机性，加剧了国际金融市场的不稳定性，使资产价格波动剧烈。尤其是在20世纪90年代发生的金融危机，无不与对冲基金有关。

二、国际资金流动飞速增长的原因

国际资金流动的原因，从根本上讲是为了获得高利润或降低风险，即资金体现出由低收益率向高收益率市场流动的特征，或在收益无差别的情况下，资金由高风险市场流向低风险市场的特征。利润和风险是影响国际资金流动的内部原因。具体来说：

（1）国际间收益率的差异。资金流动的根本动力源于它的逐利性，哪里利润更高，资金就会流向哪里，体现出资金由低收益率向高收益率的市场流动的特征。一般情况下，各国国内的资金供求不平衡导致了各国金融市场上利率的差异，此时，国际资金流动就发挥了自发调节和分配资金总量的作用。在理论研究中居于非常重要地位的国际资金流动的流量理论，在对国际资金流动的成因分析中阐述了收益率的差异是造成国际资金流动的惟一原因，虽然该理论有其局限性，但我们足以看出国际间收益率的差异对国际资金流动的迅速增长所起的巨大作用。

（2）风险的差异。在国内和国际金融市场上形成的资产和负债之间一般不是完全可替代的，因为这些资产或负债的风险与收益率的情况是不同的。为了应对不确定性，就必须同时持有多种形式的、具有不同风险与收益率的资产。从这一角度看，国际资金流动是双向的，既存在着从收益率较低的市场流向收益率较高的市场，也存在着为化解风险而与此相反的运动。认为风险因素与收益率因素一样影响着资金流动的观点就是资产组合理论，它是现代投资学的基石。

除了以上两点内部原因外，引起国际资金流动的原因还有以下几点：

（1）国际资金流动的扩大是世界经济全球化的必然结果。世界商品市场的全球化和生产技术的全球化，必然会引起资金的国际间流动。经济国际化最终必将引起金融国际化。

（2）生产技术的发展和融资技术的创新为加速国际资金流动创造了条件。现代化的结算方式和电子货币的产生，为资金的流动提供了方便快捷的技术支持。同时，票据发行便利、互换、期权、远期利率协议等融资技术创新为资金流动提供了规避风险、安全保值的渠道。

（3）国际范围内，大量与实际生产相脱离的巨额金融资产的积累。这些资金主要来源于各国特别是主要的可兑换发行国由于长期通货膨胀、产油国大幅度提高油价而形成的巨额石油美元，以及世界货币发行国特别是美国通过巨额的国际收支逆差而流到国际上的大量美元资金。同时，金融市场及金融中介机构的发展也派生出越来越多的金融资产。如此巨额的金融资产，除了形成各国内部的资金流动外，还成为国际间资金流动增长的源泉。

（4）各国对国际资金流动规制的放松。从20世纪70年代以来，各国兴起了放松外汇管制、资本管制乃至金融管制的浪潮，如1979年英国全面取消了外汇管制，1981年美国建立了国际银行设施，开辟了金融业自由区，香港、新加坡、东京、吉隆坡等金融中心的形成扩大了资本市场的容量。这为资本的国际流动从制度上和场所上创造了条件。

三、国际资金流动的作用机制

资金在国际间流动往往可通过特定机制对一国乃至全球经济发挥重要影响，我们将这一现象称为“放大效应”。资金流动之所以具有放大效应，是由于以下几个因素：

（1）国际间资金流动可以借助衍生工具进行。绝大多数衍生工具的共同特征是具有杠杆效应。这样，一定数量的国际资金就可以控制名义数额非常大的衍生工具合约，从而对衍生市场上的价格发挥很大的影响，并利用衍生工具市场与其他金融市场之间的密切关系进而影响一国与全球经济。从现实情况看，国际资金尤其是短期投机性资金在对经济进行冲击时，主要都是借助衍生工具进行的。

（2）国际上流动的各种资金具有传染效应，即资金间关系密切，一定数量的资金可以在短期内迅速扩充实力。例如，主要活动于各国证券市场上的投资基金，一般与银行保持着比较紧密的联系，它既可以在相当短的时间内进入一国的同业拆借市场拆入资金，也可以与某些银行达成协议，在较长的时间内获得信贷支持，这些都扩张了原有资金在国际间流动时的冲击力。

（3）国际资金流动中存在着“羊群效应”（Herding Effect）。在短期资金的流动中，心理预期因素占据非常重要的地位，这在投机氛围比较浓厚或市场不确定性比较大时尤为突出。因此，某些有影响力的国际资金的突然行动，可能会带来市场参与者的纷纷效仿，从而对经济构成很大冲击。

第二节　国际资金流动与一国宏观经济运行

一、概　述

在研究资金的国际间流动时，需要把不同国家各自的货币进行转换来进行交易，从而保证资金在国际间的流动性。因此，汇率成为影响金融市场上的收益率与风险状况的重要因素。在进行国际资金投资时，人们必须要考虑汇率波动可能带来的潜在的风险，并采取如远期外汇合约等金融衍生工具来规避外汇风险。

当存在国际资金流动时，国际收支平衡就体现为经常账户和资本与金融账户作为一个整体的平衡。对于这一平衡有两种考察方式：一种是将经常账户与资本与金融账户分开考察，在确定影响经常账户收支的主要因素后，再专门研究资金流动的影响因素，然后把二者综合起来分析；另一种方式则是对经常账户和资本与金融账户不加区分，认为这两种账户的变动统一受某种因素的影响。后一种分析方式的主要代表为国际收支的货币分析法。

对于第一种考察方式，在研究影响国际资金流动的主要因素问题上，又存在两种观点。第一种观点是流行于20世纪50年代及60年代早期的国际资金流动中的流量理论，该理论认为利率是影响国际资金流动的最主要因素，本国一次提高利率可以带来持续的资金流入。另一种观点是国际资金流动中的存量理论，该理论则认为资金流动除了受利率影响外，风险以及资产总量等存量因素也决定着资金的流动，本国一次提高利率只能带来一次性的、有限的资金流入。存量理论的主要代表为资产组合理论，将在下一节作专门的分析。本节中主要采用流量理论来进行分析。

二、资金流动下的开放经济平衡：流量观点

在运用国际资金流动的流量理论进行分析时，一般不考虑汇率变动等各种风险因素。这样，资金在国际间不同金融市场上进行投资的收益率就是这些市场上的利率，即利率因素决定了资金在国际间的流动情况。

考虑资金流动后，我们考察整个国际收支账户。假定利率是影响资本与金融账户的主要因素，所以有：

K＝K（i，i＊）

式中，K表示资本与金融账户收支；i和i＊分别表示本国与外国利率。本国利率上升时，资本与金融账户会有持续的资金流入，外国利率上升时则情况相反。假定外国利率i＊为常数，这样资本与金融账户收支仅是本国利率的函数。这样，国际收支账户（BP）的数学表述为：

BP＝CA（q，Y）＋K（i）＝0

在不同的汇率制度下，根据资金流动程度的不同，国际收支的实现机制不尽相同。^[3]

三、国际收支的货币分析法

货币分析法（Money Approach of Balance of Payments，简称MABP）是存量观点的主要分析方法之一。它是20世纪60年代末和70年代初随着货币主义兴起而出现的，其创始者主要是美国芝加哥大学和英国伦敦经济学院的哈里·约翰逊（Herry Johnson）和他的学生雅各布·弗兰科（Jacob Frenkel）。国际收支的货币分析法以现代货币数量论为基础，其最显著的特点是：一是它将国际收支中的所有账户视为一个整体，不再区分经常项目和资本项目，它将国际收支定义为“官方结算余额”，即政府持有国际货币数量的变动；二是强调国际收支是一种货币现象，国际收支的逆差和顺差是由货币流出和流入引起的，任何一项经济政策要想纠正国际收支差额，只能通过货币政策调整才能实现国际收支平衡。

（一）国际收支的货币分析法的基本观点

（1）国际收支的任何失衡都是以货币失衡为基础的。当货币供给超过货币需求时，多余的货币就要流到国外，引起国际收支逆差，反之亦反之。因此，货币的供求是国际收支的决定因素。对一个完全开放的国家来说，如果没有官方对外汇市场的干预，在长期内，货币供给与需求会自发地达到均衡。这时国际收支也自发地实现了平衡。因此，对一个完全开放的国家来说，国际收支失衡只是一种暂时现象或在短期内存在，而在长期内，国际收支能自动恢复平衡水平。

（2）在MABP分析中，国际收支被定义为官方结算余额，即官方持有国际货币数量的变动，从国际收支平衡表中得到：

官方结算余额＝官方储备资产的增减＋官方对外债权的增减

因此，与传统的分析方法相比，货币分析法不是从国际收支的组成——经常项目和资本项目着手，而是从国际收支的结果——官方结算余额着手，来研究官方结算余额顺差或逆差对资本供求所产生的影响。因此，货币分析法把国际收支平衡表中的所有账户视为一体，不再区分经常项目和资本项目。

（3）从以上分析可以发现，在固定汇率条件下，控制货币在国际间的流动是调节国际收支失衡的惟一办法。而在浮动汇率条件下，情况就不同了。汇率随货币供求的变化而波动，这样就不一定需要货币的国际流动，仅通过货币供求的波动，也能够达到调节国际收支的作用。因此，货币分析法仅适合分析固定汇率的情况。为了适合浮动汇率的情况，后来又形成了国际收支的汇率—货币分析法，简称MAER。汇率—货币分析法将货币供给、货币需求、国际收支和汇率联系起来，说明了在浮动汇率制下，国际收支可以通过货币流动和汇率变动来调节。

（二）货币分析法模型

货币分析法的假设条件：第一，小国开放经济。一国进出口商品的价格完全由国际市场决定，该国国内的任何经济变动，如产出、消费等要素变动对国际市场商品价格没有任何影响。该国的资本品价格也完全由国际市场决定，国内的任何变动对国际市场利率没有任何影响。第二，经济处于充分就业状态，产出和收入水平完全由供给决定。从长期来看，货币需求是收入和利率的稳定函数。第三，市场处于完全竞争状况，价格、工资具有完全弹性。

在以上前提下，货币分析法模型由下列五个方程组成：

式中，Md和Ms分别为货币需求和货币供给，P和P＊分别为本国和外国的价格水平，S为汇率，B为国际收支差额，ΔR为官方储备资产的变动，R为以外币表示的官方储备资产，D为国内信贷，K为系数，Y为本国实际产出。式（9－1）是传统的货币需求方程式，它表示货币需求是价格和实际收入的函数。式（9－2）把货币供给定义为国内信贷和官方储备资产之和。式（9－3）是购买力平价。式（9－4）表示国内货币的超额需求或超额供给会引起国际储备资产的变动，如货币的超额需求使储备资产增加，而国际储备的积累会引起货币的扩张，以满足货币的超额需求，从而达到货币的需求平衡；相反，在货币超额供给的情况下，或者国内信贷下降，或者国际储备资产下降，以减少货币的超额供给，使货币供求重新达到平衡状态。式（9－5）把国际储备资产的变动定义为国际收支差额。

当货币市场达到均衡时，即Md＝Ms，则ΔR＝B＝0，这表明国际收支同时实现平衡。这时由式（9－1）、式（9－2）、式（9－3）可得：

等式两边取自然对数后得：

lnK＋lnS＋lnP＊＋lnY＝ln（RS＋D）

将上式微分后得：

dS/S＋dP＊/P＊＋dY/Y＝RdS＋SdR＋dD/（RS＋D）

整理后得：

式中，带点的小写字母表示其变量的相对变化率，其中δ＝D/Ms，1－δ＝RS/Ms，δ为国内信贷与货币供应量的比率，0≤δ≤1。当δ＝0时，表示货币供应完全由国内信贷产生，将式（9－7）移项合并后得：

式（9－8）表明，国际储备资产的百分比变化减去汇率的百分比变化，等于外国的通货膨胀加上实际产出增长率再减去国内信贷的百分比变化。换句话讲，在不考虑变量之间自相关的情况下，货币贬值、本国实际产出增长或外国价格水平上涨，均将导致国际储备资产的增加，即国际收支改善。而国内信贷的增加却使国际储备资产减少，即国际收支恶化。

（三）国际收支的货币调节机制

1.在固定汇率制下。

在固定汇率制条件下，即当s＝0时，式（9－8）变为：

这就是货币分析法在固定汇率条件下的流量调节方程。

当实际产出增长时，对国内货币的需求增加，人们可能会卖出他们的外汇资产。当他们在中央银行兑换本国货币时，官方外汇储备增加，因而货币供给就增加了。这里假设本国居民卖出外币，并不改变外国的利率，也不会导致资本的国际流动。

国内信贷的增长，开始会引起货币的过度供应，但货币需求仍然保持不变，因为它决定于外生变量 和 。只有通过货币供应中的外汇储备的等量减少才可能实现货币供求平衡，即出现暂时的国际收支逆差。因此，在固定汇率条件下，要减少国际收支逆差就必须降低国内信贷的增长率。

2.在浮动汇率条件下。

在浮动汇率条件下，当本国货币贬值时，由于价格完全弹性，因此国内价格水平上涨。如果实际产出保持不变，将导致国内货币需求增加，这时人们就会卖出外汇资产换取更多的本币，使外币储备增加，随之而来的是名义货币供应的增长。如果其增长速度恰好等于国内物价水平上涨，这时国际收支恢复到最初的水平。假设没有中央银行对外汇市场的干预，而是纯粹通过汇率的自由浮动来实现货币供求平衡，这时 6r＝0，则式（9－8）变为：

式中，如果假设 和 一定，即货币需求一定，则汇率的变动完全与国内信贷变动相一致。当国内信贷扩张时，汇率下降，本币贬值。相反，当国内信贷紧缩时，汇率上升，本币升值，因此，汇率与国内信贷互为代替。人们之所以选择汇率变化而不选择货币政策变化，主要与国内经济的稳定程度有关。

同时，外国价格和实际产出的变动也可以通过汇率和国内信贷来调整，而不需要储备资产的变动。

事实上，纯粹的浮动汇率是不存在的，中央银行为了达到一定的经济目标，经常对外汇市场进行干预。其中最常见的手法就是动用外汇储备，以使汇率波动控制在即定的目标区之间，这就是所谓的管理浮动汇率。因此，式（9－8）给政府或中央提供了更多的选择：当国内货币政策变动时，或者维持汇率不变，而影响国际收支；或者保持国际收支不变而影响汇率；或者两者兼而有之。这就是国际收支的汇率—货币分析法的调节机制。

把式（9－8）变形有：

此方程表明汇率是由国内信贷、国际收支、本国实际产出水平以及外国物价水平所决定。当国内信贷和国际储备资产增加时，货币供给增加，汇率下降，本币贬值；当外国物价和实际产出增加时，货币需求增加，汇率上升，本币升值。这就是汇率决定的国际收支理论。

（四）对货币分析法的评价

国际收支的货币分析法将国际收支的失衡归结为货币的失衡，强调货币在调节国际收支中的特殊作用。因此，要想纠正国际收支失衡，只要能有效地改善货币供求就行。重要的不是采取怎样的经济政策或手段，而是这种政策或手段对货币流动所产生的影响。因此，任何一项经济政策，如果能使货币需求超过货币供给，造成货币的超额需求，就会引起货币流入、国际储备资产增加和国际收支改善。相反，任何一项经济政策，如果能使货币供给超过货币需求，造成货币的超额供给，就会引起货币流出、国际储备资产减少和国际收支恶化。值得注意的是，货币分析法突出货币在调节国际收支中的作用，但并不否定其他经济政策对国际收支的影响，也不否定其他国际收支理论的分析方法，如弹性分析法中的货币贬值、收入—吸收分析法中的收入和吸收对国际收支产生的深刻影响，而是将这些传统的方法与自己的理论融为一体。

根据收入分析法，当一国收入增加时，支出增加，造成对进口商品的需求增加，结果进口增加，国际收支逆差。因此，经济高速增长常常伴随着国际收支逆差。为了减少国际收支逆差，只能放慢经济增长速度。而货币分析法认为，这两者没有必然的因果关系。根据货币数量方程式，当收入增加时，对货币需求增加，如果货币供给中的国内信贷部分不增加或增长较慢，就会形成货币的超额需求，那么只有通过增加货币供给的国际储备部分来满足。因此，只要国内信贷增量小于货币需求增量，国际储备就不会因收入的增长而减少，也不会导致国际收支逆差。因此，收入增长并不一定会导致国际收支逆差。

根据弹性分析法，在固定汇率条件下，当一国物价上升时，如果汇率保持不变，则出口商品世界价格上升，从而造成出口减少；相反，如果世界价格不变，进口商品国内价格相对下降，从而引起进口增加和国际收支逆差。因此，弹性分析法认为，在固定汇率条件下，国内物价上涨必然导致国际收支逆差。而货币分析法认为这两者之间也没有必然的因果联系。这是因为当一国物价上涨时，如果名义货币供应量保持不变，则实际货币供给减少，造成对货币的超额需求，当国内信贷增加不能满足这种要求时，就会通过增加外汇储备来满足，从而使国际收支得到改善。另外，由于出现货币的超额需求，引起本国利率上升和国际资本流入，改善了资本项目收支，只要资本项目顺差能够弥补因物价上涨而引起的经常项目逆差，则国际收支就不会恶化。

从以上可以看出，货币分析法要比传统的分析方法更具说服力，因而成为最有影响的国际收支理论之一。然而，货币分析法的不足也是显而易见的：

（1）它的假定前提存在缺陷。货币分析法认为从长期来看，货币需求是收入和利率的稳定函数，货币供给变动对实际产量无影响，而实际上无论从短期或中期来看，货币不稳定都会使货币供给变动对实际产量产生作用。它强调价格、工资的完全弹性，但在短期内，因垄断因素和商品供求黏性的存在，这一假设往往不能成立。

（2）货币分析法把影响货币流动的重要变量——利率排除在货币需求之外，而利率的变动不仅影响本国货币需求，而且对国际资本流动产生重大影响。完全自由的资本流动意味着某国利率的微小变动将导致资本在各国间无限数量的移动。如果国际性贷款对利率的微小变动十分敏感的话，那么它实际上将支配每个国家的货币供应量。即当一国利率提高时，一种数量无限的国际贷款，将为了获得更高的利息收益而全部投放到这个国家。因此，忽视利率是货币分析法的又一重大缺陷。

第三节　国际资金流动的一般原理：资产组合理论

一、资产组合理论简介

资产组合理论的核心观点是：投资者的投资愿望主要是追求更高的预期收益，但他们一般都希望能承担尽可能小的风险，投资者的目的是实现风险与收益的最佳组合。存量理论最大的发展在于，将风险因素引入了资金流动问题之中。

（一）理论假定

（1）假定证券市场是有效的。这指的是市场上每种股票风险和收益的变动及影响变动的因素，每个人都知道或可以知道。

（2）假定投资者都是风险厌恶者。所谓风险厌恶者，就是投资者希望尽可能避免风险，若他们承受较大的风险，必须得到较高的预期收益补偿。所谓风险中立，就是投资者对收益相同而风险不同的资产不加区分。而风险偏好，是指投资者对于收益相同的资产，偏好其中风险更大的。

（二）预期收益的衡量

（1）单个资产的预期收益率是所有可能收益的加权平均数，其中权数是对应于每种结果发生的概率。如果一项资产产生收益r1的概率为p1，r2的概率为p2，r3的概率为p3，…rn的概率为pn，那么这种资产的预期收益率re为：

（2）当投资者拥有的是包括多种资产的资产组合时，这一资产组合的预期收益率计算方法是：用每种资产价值占总资产价值的比例作为权数，对n种资产预期收益进行加权平均，即：

式中，代表投资组合的预期收益，代表第n种资产的预期收益，an是第n种资产占总资产的比例。

（三）风险的衡量

在投资活动中，风险是指收益的不确定性。这一不确定性通常用统计学中的方差（δ2）这一指标进行衡量。资产收益的方差是各种可能的收益同平均收益离差平方和的加权，权数是每个离差相应发生的概率。即：

衡量两种资产预期收益率之间关系的统计变量是协方差。考虑两种有风险收益的资产1和资产2，假定这两种资产获得收益r11和r12的概率为p1，获得收益r21和r22的概率为p2，等等。假定最终组合有n种可能，就有n个概率对应于这些结果。这两种资产收益的协方差为cov（r1，r2），计算如下：

当两种资产的收益基本上同方向变动时，协方差为正；变动方向相反时，协方差为负（见图9－1）。

图9－1

在了解协方差的基础上，可以得到资产组合方差的计算公式。假定只存在两种资产，此资产组合的方差为：

上式表明：如果资产组合中两种资产收益变动方向相反，即两资产间协方差为负，整个资产组合的方差就降低了。也就是说，二者收益变动方向相反时，二者的风险就相互抵补了。由此，n种资产构成的组合的方差表达式为：

可以看出，当投资者将总资产分散在多种资产之上时，这一分散越广泛，资产之间风险的相互抵消就越显著，资产组合的风险就越小。当然，随着资产数量的递增，风险减少的程度递减。

（四）资产组合的有效边界

在用预期收益及风险构成的坐标空间中（见图9－2）：

图9－2　证券投资的有效资产组合

图9－2中，a、b、c、d、e、f各点对应着六种资产组合。在有效资产组合集中，投资者不可能在增加收益的同时不增加风险。这一有效集在图形上表现为有效边界曲线，即上图中位于c点与f点之间的曲线。a、b点的资产组合都不是有效的，因为它们的风险同d、e、g点相差不大，而收益却大大低于它们。应当指出的是，资产组合越有效率，也就是说各种资产之间风险的相互抵消性越好，这一有效边界就越向左上弯曲。

（五）最优资产组合的确定

资产组合的有效边界说明了不同资产组合所可能实现的收益与风险之间的最有效的组合。至于投资者会选择这一组合中的哪一点，这取决于投资者对风险与收益的态度。根据假定，投资者为风险厌恶者。则投资者的预期效用函数可表示为：

上式表示的投资者预期效用是资产组合预期收益的增函数，是风险的减函数。用无差异曲线来表示投资者的预期效用，那么最佳资产组合就是有效资产组合边界与最高的无差异曲线相切的那一点（如图9－3所示E点）。

图9－3　证券投资的最优资产组合

以上是资产组合理论的最基本原理。从这一理论中可以发现，投资者对某种资产的需求具有以下几点特征：

（1）这一需求与该资产的预期收益正相关，与该资产的风险负相关。

（2）这一需求与投资者财富总量正相关。当投资者资产总量增加时，对各种资产的需求也随之增加。

（3）该资产的收益率与其他资产收益率之间的协方差负值越大，对该资产的需求就越大。

二、资产组合理论对国际资金流动的简要分析

（一）国际资金流动的原因

从资产组合理论角度看，投资者的投资活动跨越国界的原因在于：

（1）为了降低风险。一般情况下，各国间各种资产收益率间的相关性要比一国国内低得多，这主要是因为，国际间投资者活动存在着汇率风险（在一国国内进行投资，其收益及本金都是用该国货币计价）。若该国货币汇率发生变化，则导致投资活动的汇率风险非常大且不可分散。但如果持有了多个国家的资产，这样一国货币贬值时常常伴随着另一国货币升值，多国货币汇率的变化就可以相互抵消。

（2）为了增加收益。这里必须强调的是，在国际资金流动中，各国货币汇率的变化会带来额外的收益。汇率变动蕴涵着收益与风险，当今国际金融领域内极为突出的现象是，大量短期资金不再满足于被动地从各国货币价值相互之间的消长中抵消风险或获得一定额外收益，而是主动寻找可能存在的汇率发生较大变动的机会来投机获利。

（二）提高利率对国际资金流动的影响

资产组合理论指出，提高本国利率，只能一次性通过对投资者资产组合的影响来吸引资金流入，我们称利率对资金流动的这一影响为“资产组合再分配效应”（portfolio redistribution effect）。

由以上分析我们可以看出，资产组合理论与流量理论有着很大的区别。资产组合理论强调风险、资产总量等存量因素对国际资金流动的重要作用。利率的作用是有限的，一国不能长期完全依靠利率来吸引资金流入弥补经常账户赤字。另外，风险因素尤其是汇率风险的存在，使得资金流动更加不稳定，在短期内可能会形成对经济的冲击。

第四节　第一代货币危机模型

资金在国际间的短期流动为经济提供了许多有利条件，但同时也带来了冲击。从经济获得的有利条件看，由于短期资金的流动非常迅速，并且对利率、汇率等经济变量的变动十分敏感，因此，一国可以根据实际情况灵活地调整利率、汇率等变量，以引起资金在国际间的流动，及时满足本国在短期内对资金的需求。但是，国际短期资金流动的恶性冲击也非常突出，尤其是近年来，投机性资金流动对一国汇率的攻击频频发生，尤其引起的货币危机已经成为国际金融领域中最引人注目的现象。

货币危机（Currency Crisis），^[4]又称国际收支危机（Balance of Payments crisis）。它的含义有广义和狭义两种之分。从广义的角度来讲，一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度（有些学者认为是15%～20%），就可以称为货币危机。从狭义的层面上来说，货币危机是与对汇率波动采取某种限制的汇率制度相联系的，主要发生于固定汇率制度下，它是指市场参与者对一国的固定汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度的崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。

导致货币危机发生的原因概括来讲，当一国爆发货币危机时，如果此时该国不存在国内因素导致的金融危机问题，那么这一危机一般是由投机性资金流动带来的投机冲击（Speculative Attacks）引起的。根据投机冲击的性质不同具体又可以分为：由经济基础（Economic Fundamental）变化带来的投机冲击所导致的货币危机和主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机。

西方对货币危机的研究起步较晚，直至20世纪70年代末方形成较成熟的理论。1979年，克鲁格曼提出了国际收支危机模型（Paul Krugman）。1984年，弗拉得（Robert P.Flood）和加勃（Peter M.Garber）对克鲁格曼的模型加以扩展与简化，开创了第一代货币危机理论。1994年，奥布斯菲尔德（Maurice Obstfeld）提出了多重均衡自我实现的危机模型，构成了第二代货币危机理论模型。1997年东南亚货币危机的爆发引起了众多学者对货币危机重新思考的热潮，第三代货币危机模型（虽然说从严格意义上讲目前还没有意见统一的模型）应运而生。

第一代理论模型的产生是与当时的国际经济背景紧密相关的。1980年前后，拉美地区的发展中国家正在经历货币危机的冲击，这些国家的巨额财政赤字和高通货膨胀率与其钉住美元的汇率制度之间产生了尖锐的矛盾，诱发了市场上针对本币的投机冲击，导致政府的外汇储备损失殆尽，不得不放弃原来的固定汇率。因此，“第一代”理论模型指出：不断恶化的经济基本面是诱发投机冲击的决定因素，特别是国内信贷过度扩张与固定汇率之间的冲突必然导致投机冲击，并以后者的崩溃而告终。所以，“第一代”理论也被称为货币危机的“宏观经济基本因素理论”。本节将重点介绍“第一代”模型的核心理论。

首先介绍以克鲁格曼模型为基础、经弗拉得—加勃扩展后的第一代理论模型。

一、模型假设

（1）一个小型开放经济体，其居民只消费单一的可贸易商品，其汇率钉住其主要贸易伙伴国的货币，汇率由购买力平价决定。

（2）经济主体预期是完全的，并且可供本国居民选择的资产有四种——本国货币、外国货币、本国债券和外国债券，资产间是完全替代的。

（3）没有私人银行，货币供给总量等于基础货币，即等于国内信贷和中央银行所持有的外汇储备之和。

（4）国内信贷增长率为外生变量，是一个固定常数μ。

（5）本国货币当局利用其持有的外汇储备维护固定汇率制度。

二、模型框架

该理论认为，如果名义汇率政策像政府所宣称的那样，当外汇储备降至一定的底线之前政府有义务维持固定汇率，则分析的重点将放在国内货币市场中私人和政府的行为上。

国内货币市场的均衡条件可以表示为：

其中，M（t）、P（t）、i（t）分别代表t时国内货币存量、国内价格和利率；a0、a1是常数。等式左边是货币市场的供给，右边是货币市场的需求。

国内基础货币的构成为：

即本币的供给等于货币当局持有的外汇储备与国内信贷总量之和。国内信贷以固定增长率μ增加：

购买力平价成立，用P＊（t）和S（t）分别代表国外价格和本币汇率（以单位外币的本币价格表示）：

非套补的利率平价成立：

其中，（t）/S（t）表示本币贬值率。

将式（9－21）和式（9－22）代入式（9－18）得：

其中，β＝a0P＊－a1P＊i＊，α＝a1P＊，当本币固定时有：

而t时的外汇储备为：

而且储备的变动率就等于国内信贷的变动率，这说明实施固定汇率的货币当局必须适时调节本国的货币供给以维持固定汇率，即相应地调整外汇储备与国内信贷之间的结构比例。假定政府为了实现经济增长的目标而实施扩张性货币政策，则外汇储备必然以相同的速度减少才能保持汇率不变。直到外汇储备耗失殆尽，货币当局无力继续维持固定汇率时，要么本币大幅度贬值并建立新的钉住汇率制，要么允许汇率自由浮动。假定这一固定汇率崩溃的时刻（即投机冲击成功的时刻）为T，则T时以后的货币市场均衡条件为：

并且，由于T时以后央行的外汇储备已经耗尽，基础货币就等于国内信贷，即M（T＋）＝D（T＋）。

三、投机冲击时间的确定

投机者发动投机的时间决定于其对投机收益的预期，而投机收益在很大程度上取决于冲击成功后的汇率水平（影子汇率）。这一汇率是指投机冲击耗尽了货币当局的所有储备并且无法进行其他方式的干预时，由外汇市场自由供求所决定的本币浮动汇率水平，它体现了本币的真实价值。设影子汇率为（t）＝λ0＋λ1M（t），与M（t）＝D（t）＝μ一起代入式（9－23），化简得到影子汇率为：

假设T时以后的影子汇率大于固定汇率（本币贬值），则投机者对本币发动攻击成功后将能获得总额为［（t）－S（t）］R（t－）的投机利润，其中R（t－）为此前购入的外汇储备。当每一个交易主体都充分预期到这一点时，他们就会争先恐后地购买外汇储备并抛售本币，不断地发动投机冲击的时刻就会提前，直至影子汇率等于固定汇率的那一瞬间，这时的投机收益即将从0变为正值，而此刻也就是固定汇率崩溃的T时。

根据这一判断，将式（9－26）与式（9－23）联立，解得：

式（9－27）决定了投机冲击致使固定汇率崩溃的时刻，它说明了两个问题：第一，货币当局所拥有的初始外汇储备越少，固定汇率崩溃的时间就越早，投机冲击就越容易成功；第二，国内信贷增长速度越快，投机冲击发生的时间就越早，会加速固定汇率的崩溃。图9－4表述了该理论模型的观点。

图9－4　投机时间的确定

图9－4中，横轴代表时间，纵轴代表汇率水平。斜率向上的直线代表影子汇率轨迹，水平直线代表固定汇率水平，A点是影子汇率与固定汇率的交点。很明显，当t＜A时，投机攻击后的收益为负，此时投机者不会发动攻击；当t＞T时，投机收益为正，投机者之间的利润竞争会驱使其提前发动攻击，其结果是投机冲击在t＝T时发生。

四、投机过程中基础货币的变化

由式（9－24）可以将固定汇率崩溃前夕的汇率水平表示为：

由式（9－27）和崩溃前国内信贷D（T－）＝D（0）＋μT，可以推导出汇率崩溃前夕货币当局持有的外汇储备：

图9－5反映了固定汇率崩溃前后外汇储备、国内信贷及其加总的变化路径。图中，横轴代表时间，纵轴代表基础货币，T时是固定汇率崩溃的时刻。T时刻之前的基础货币为水平的线，表明货币供给不变，但其结构却发生了变化：国内信贷的变动轨迹是向右上方倾斜的D线，其斜率等于固定增长率μ；央行外汇储备的变动轨迹是向右下方倾斜的R线，其斜率等于－μ，意味着为了保持固定的货币供给，外汇储备的损耗速度与国内信贷的扩展速度是一致的。T时投机冲击导致固定汇率崩溃，外汇储备从崩溃前的αβ/μ突然降到0，基础货币也随之降低αβ/μ的幅度，并自T时起就等于国内信贷D。

图9－5　固定汇率崩溃前后的基础货币变动

第一代货币危机模型具有以下特点：

（1）在货币危机的成因上，认为货币危机的发生是由于政府宏观政策与固定汇率的维持之间的不一致所引起的。这一分析将国际收支问题视为货币供求的自动调整过程，国内信贷扩张是导致储备流失的最重要原因，因此是政府扩张性货币政策将经济推向货币危机之中。

（2）在危机的发生机制上，强调投机攻击导致的储备下降至最低限使货币危机发生的一般过程。在这一过程中，中央银行基本处于被动的地位，预期因素只是使货币危机发生的时间提前，储备存量是决定平价放弃与否的中心变量。

（3）在政策含义上，这一代模型最主要的结论是，紧缩性财政货币政策是防止货币危机发生的关键。鉴于货币危机发生的原因在于经济基础，投机性攻击只是外在条件，因此诸如从国外借款、限制资本流动等措施只能暂时性地稳定汇率，如果没有基本经济政策的调整，固定汇率制最终仍将崩溃。

第一代货币危机模型的缺陷在于其理论假定与现实偏离太大，对政府在内外均衡的取舍与政策制定问题的论述上存在着很大的不足，所假定的政府的政策太机械，央行干预市场的方式太单一——只是买卖外汇。而且经济基本面的稳定可能并不是维持汇率稳定的充分条件，单纯依靠一国内部基本经济变量来预测与解释危机，而忽视了引起货币危机的外部原因。

第五节　第二代货币危机模型

弗拉得（Robert P.Flood）和加勃（Peter M.Garber）在1984年发表的题为《黄金货币化和黄金纪律》的文章被认为是第二代货币危机理论的开山之作，文中提到了政府行为的非线性会导致发生投机冲击和不发生投机冲击的多重均衡。此后，奥布斯菲尔德（Obstfeld）在1994年发表了《货币危机的逻辑》一文，提出投机冲击取决于政府政策的反应函数，而反应函数又受到公众对政府决策预期的影响，这成为第二代理论模型的经典之作。

一、弗拉得—加勃的政府行为非线性与多重均衡模型

图9－6　政府行为非线性条件下投机冲击的多重均衡

第一代货币危机模型的一个重要假定就是政府的货币供给增长率是固定的，而第二代模型修改了这个假设，认为政府的货币行为是非线性的，是根据不同条件而变化的状态变量（State－dependent Variable）——在没有发生对固定汇率的冲击时，国内信贷以μ0的速度增长；而在发生投机冲击时，则国内信贷以更快的μ1增长。图9－6显示了投机冲击的多种均衡。

由图9－5可知，对应于两个不同的国内信贷的增长率，有两条影子汇率Sμ1，Sμ0，分别交固定汇率于A点和B点，对应固定汇率崩溃的时间为tA和tB，这样时间段被分为4个部分，相应的投机冲击也有4种情况：

（1）t＜tB，不论是无投机冲击时的影子汇率为Sμ0，还是有投机冲击时的影子汇率Sμ1，都小于固定汇率－S，发动投机冲击会有损失，因此不存在投机冲击的动机。

（2）t＝tB，若影子汇率为Sμ0时，均衡点在C点，若影子汇率为Sμ1时，均衡点在B点。C点发动投机冲击会有损失，B点发动投机冲击利润为零。此时经济可以处于有冲击和无冲击的两个均衡点上，但一旦发动冲击，均衡点就从C点跳跃到B点，且固定汇率崩溃。

（3）tA＞t＞tB，这一区间存在多重均衡。当人们预期市场上没有投机冲击时，影子汇率为Sμ0＜－S，投机收益为负决定了不会有投机冲击的发生；当人们预期将有投机冲击时，影子汇率为Sμ1＞－S，投机收益为正，必然导致现实的投机冲击。是否发生投机完全取决于人们的预期。

（4）t＞tA，不论哪一条影子汇率都大于固定汇率，投机冲击总有利可图，必然发生冲击。

在第三种情况下，经济处于多重均衡状态。但该模型并未明确指出人们预期的变化是如何将无冲击均衡推向冲击均衡的，并且这一推动过程涉及多个市场个体行为协调的问题。如果市场上存在着像索罗斯这样的能够影响金融价格走势的投机力量，人们的预期很容易达成一致，其结果是只有一种投机冲击均衡；若不存在这样的国际炒家，而只是很多分散且弱小的交易者时，他们很难达成一致性预期。

尽管如此，该理论还是为我们提供了一种不同于第一代“宏观经济基本因素学说”的货币危机起因解释，使我们从多重均衡这个新角度来看待投机冲击的发生，具有重要的理论意义。

二、奥布斯菲尔德的投机冲击自我实现模型

美国的奥布斯菲尔德教授是货币危机第二代理论的代表人物。他在《货币危机的逻辑》一文中建立了两个模型。在第一个模型中，利率是公共债务的决定因素，而贬值预期将导致政府公共债务负担的加重，促使货币当局放弃固定汇率；在第二个模型中，劳动者的工资合同受到汇率预期的影响，而工资水平又是决定产出成本的因素之一，因此当贬值预期上升时，高工资和低就业、低产出就会促使政府放弃固定汇率。下面分别来看一下这两个模型。

（一）利率冲击模型

1.模型假设。

奥布斯菲尔德将时间段分为两部分：1期和2期。在这两个时期中，政府支付的债务分别为0D1和1D2，接受的外汇收入为0f1和1f2，政府消费性支出为g1 和g2，并只在2期征税，税率为τ。1期汇率固定为E1，2期汇率变动为S2。

公共部门的“现金流”约束揭示了政府债务风险暴露部分对于市场扰动的脆弱性程度。令1D2为1期发生的2期偿还的公共债务，1期的财政约束为：

可见，利率i是公共债务的重要决定因素。且货币需求函数为Mt＝kSty。

同理，2期的现金约束流即财政约束为：

2.政府非线性行为所决定的预期贬值率。

由于政府只关心贬值预期变化时通货膨胀和税率的扭曲效应，因此政府的损失函数可以设为：

其中，ε＝（S2－S1）/S2是2期本币汇率的贬值率，θ是贬值相对于税收的权数。

综合两期财政约束，并令tds代表相应的tDs真实值，可以得到总的财政约束为：

其中：

而政府的目标就是在式（9－33）的财政约束下使式（9－32）的损失函数最小化，可以得到以下关系式：

这说明在最优条件下，每单位本币贬值带来的边际成本等于提高税率的边际成本。将式（9－35）代入式（9－33）得到政府的意愿贬值率ε的决定式：

由式（9－36）知，本国利率i是公共债务的决定因素，而公共债务又决定了政府的意愿贬值率，因此利率水平也成为决定贬值率的因素。金融市场上的投资人是理性预期的个体，会对政府的目标行为进行理性的预测，当人们普遍预期本币贬值时，这种预期就会反映在本国利率的提高上——即公共债务的成本上升，通过式（9－36）所描述的机制使得政府的意愿贬值率增大。

为了确定政府意愿贬值率的值，可以将式（9－36）和利率平价条件ε＝（1＋i＊）/（1＋i）联立得到两个均衡点：一个是对应较低利率水平和贬值率的（i1，ε1），一个是对应较高利率水平和贬值率的（i2，ε2）。对政府的行为选择而言，这是一个相机抉择（Discretion）的问题。事实上，尽管在低贬值率的均衡中政府损失比较少，但债券市场投资者所预期的利率却不一定与较低的利率相符——在预期贬值时人们往往宁愿相信更大的贬值率，于是实际的均衡点往往是（i2，ε2）。

3.固定汇率制下的政府行为。

固定汇率的调整是需要很大成本的，假定这一调整成本为C，则固定汇率下政府的损失函数可以改写为：

与式（9－32）相比可知，固定汇率下的损失要大于相机抉择下的损失，且维持固定汇率的成本随着本国利率i提高而上升，一旦这两者的损失之差超过了C，表明维持固定汇率的成本太高时，政府的最优选择就是改为实行相机抉择的汇率政策。由前文的分析知道，在相机抉择的条件下，人们的预期往往迫使经济均衡点位于较高利率和较大贬值率组合处（i2，ε2），迫使政府顺应这一预期，促使本币的贬值率为ε2。于是人们的预期成为现实，这就形成了自我实现式的投机冲击。

（二）总需求冲击模型

1.假设条件。

Obstfeld在其第二个模型中，将利率上升带来的公共债务负担改为因劳动力工资水平ω上升而带来的总需求压力。假设工资水平ω是当期汇率水平e的期望值函数：

而工资水平又决定着产出y：

2.均衡贬值率的决定。

设政府的流量损失函数为：

针对汇率求st上式的最小化得：

定义λ＝α2/（θ＋α2），得到政府的反应函数为：

可见，政府可以通过变动汇率的方法来抵消需求扰动对产出的影响，并且由于工资是在t－1期决定的，当高工资带来的通货膨胀风险可能削弱本国的竞争力时，政府的最优选择就是贬值。同理，政府可以通过贬值使产出水平超过自然水平。

同样地，私人部门也会根据其掌握的信息来预期政府的政策，并采取相应的对策，例如根据式（9－42）式的政府反应函数来决定自身所要求的工资水平：

或当Et－1（μt/α）＝0时，有：

综合式（9－42）和式（9－44），政府行为和私人行为相机抉择、互为决定所产生的均衡的贬值率为：

可见，如果政府坚持固定汇率，一方面能够消除通胀倾向，而另一方面也排除了政府对不可预测的产出冲击做出反应的可能性。而在实际经济中，政府往往是在大部分时间里维持固定汇率，只有当扰动具有足够大的冲击力时才实施贬值。

3.贬值的时机。

假定固定汇率的调整成本为C，将式（9－40）的政府损失函数修正为：

当st－st－1≠0时，Z＝1；其他情况下，Z＝0。

设预期通货膨胀率π1＝ωt－st－1＝Et－1（st）－st－1，如果政府维持固定汇率，则损失函数为：

如果政府调整固定汇率为浮动汇率，则损失函数为：

一旦维持固定汇率的损失大于调整为浮动汇率的损失，政府就会选择贬值，即贬值需满足如下条件：

即：

由此可见，人们对汇率的预期决定了工资水平，工资水平又决定了产出，而产出和需求扰动因素又联合决定了政府的损失函数。因此，当人们普遍预期贬值时，为了避免更大的损失，政府的最优决策就是促使贬值的自我实现。

货币危机第二代模型的特点可以概括如下：

（1）货币危机发生的根源不在于经济基础，而是由于市场投机者的贬值预期。这一预期通过名义利率机制发挥作用，最终迫使政府放弃平价，使这一预期得到实现。

（2）货币危机的发生机制体现为一种恶性循环（Vicious Circle），政府通过提高利率方法来维持平价的努力会增加政府采用固定汇率制的成本，这又会加强市场的贬值预期，促使利率进一步上升。在信息不对称的条件下，市场对政府放弃平价的成本只能推测出大致区间，在此区间内不断进行投机攻击。如果在政府捍卫平价期间有足以改变投机者预期的好消息来临，货币危机将会停止；否则政府将被迫进行贬值。从这个意义上，货币危机的发生是政府与投机者之间的动态博弈过程。

（3）货币危机发生的隐含条件是宏观经济中多重均衡（Multiple Equilibrium）的存在。这种均衡的多重性体现在既有一种好的均衡（Good Equilibrium），即贬值预期为零，汇率稳定；也存在另外一种均衡，即贬值预期达到一定程度时，政府不断提高利率以维护平价直至最终放弃。后一种均衡就是所谓的货币危机。由好的均衡向货币危机的跳跃，往往是一些与经济基础完全无关的事件所导致的。

（4）防范货币危机发生的主要政策措施是提高政府政策的可信性，换言之，就是提高政府退出固定汇率制的成本。从分析中可以看出，这一成本越大，政府对提高利率的忍耐程度就越高，货币危机发生的可能性也就越小。第一代货币危机模型认为投机者只有在确认存在有利可图的机会时才会发起攻击，而一旦发生攻击必能获利，攻击前后政府政策无需发生变化。第二代货币危机模型则认为只有这一攻击行为迫使政策出现变化才会使投机者获利，即事后证实投机攻击的正确性。从这一角度而言，投机者的行为是不公正的，特别是对东道国的公众来说，是不公正、不道德的。

第六节　第三代货币危机模型

第一代货币危机的模型强调宏观基本因素的恶化是导致货币危机的重要因素；第二代货币危机的模型认为预期引致是关键因素；而第三代货币危机模型则强调金融机制的作用。

一、Dooley模型的分析

杜利（Dooley，M.P.，2000）研究了资本内流和危机之间的关系，他的模型强调政府暗地里为管理不善的银行和公司债务人担保，导致道德风险问题，即所谓的裙带资本主义（Crony Capitalism）。模型强调的是另一类宏观基本因素——新兴市场经济国家金融结构的扭曲。有些经济学家称之为第三代货币危机的模型，又称金融危机的保险模型（Insurance－based Model of Financial Crisis）。

这一模型的显著特点是预期危机发生之前，没有汇率政策的冲突，也不存在资本内流期间维持汇率钉住或由于危机放弃钉住汇率的预期。并且指出不同货币的利差并不总是和预期危机联系在一起，与第一代货币危机模型不同，私人资本内流总是先于危机，是危机过程中不可分割的一部分。

（一）基本模型

假定政府从私人部门的借款是有保证的或严守承诺的，因此政府面临信贷上限的约束，不能够超过将来税收的收入。另外，也假定政府对私人贷款者的负债提供可交易资产的抵押，抵押资产主要包括国际储备资产以及其他国家的政府和国际组织对自己的信贷。除了关于政府的融资假设以外，又假定该国是小型开放经济，使用的是国际货币，经济处于稳定状态。金融中介主要是商业银行，他们是完全竞争的和没有成本的。银行发行储蓄和向居民和非居民贷款，银行的储蓄也受储蓄者和管理机构监管。例如，政府可能指导自己所有或控制的银行贷款给一些企业，以促进出口或就业，或补贴政府的机构。银行的管理者也可能投资一笔超过市场价值的新贷款在离岸市场上，一旦资金离岸后，就不再受储蓄者和管理机构的管理。

居民和非居民的储蓄者有完全预期，能够无成本地监督银行储蓄的使用。假定银行储蓄和其他资产是不完全替代的，所以居民和非居民对储蓄存量的需求是：

其中，i是国内储蓄的利率；i＊是国际无风险的利率，RP是风险报酬（它是增加的收益，抵消边际储蓄保险净值的预期损失）。危机是指储蓄者挤兑迫使银行卖出资产和从政府获取储蓄保险。只要储蓄者获得与式（9－50）相一致的预期收益，政府资产就不会受到攻击，储蓄者将持有被保险的负债，政府可继续持有储备，获得收益i＊。假定政府开始没有正的可交易的净资产，所以没有可信的储蓄保险，这样开始的风险报酬为零，没有资金的不良使用。也假定开始的储蓄存量和均衡条件i＝i＊是一致的，t0对系统的冲击是政府非预期的净资产N0A的增加。

如果银行卖出新的储蓄吸收所有资金，政府的保险增加等于储蓄的增加。在N0A的冲击下，风险报酬是：

银行只有在式（9－51）存在的条件下，违约风险不变，提供等于i＊的储蓄利率。假定国内银行的管理者不能够直接观察到资金的不良使用，但是能够观察到每一个银行储蓄的增长。如果单个银行的储蓄大幅度增长，则该银行可能成为将来需要支持的对象，所以对每一个银行确定储蓄增长率的上限g，如果储蓄超过了这个增长率，对银行进行审计，发现资金的不利使用，就关闭银行。银行的问题是确定储蓄利率使得挪用的预期值最大化，在这个简单的模型中，也就是确定每一期的R使得储蓄以不引发审查的最高速度增长。如果政府对所有的银行确定增长率为g，由式（9－50）能够解出期望的储蓄增长率为：

其中，t表示冲击后的那一期。

只要投资者对边际储蓄要求的风险报酬小于挪用储蓄的报酬，银行是有利可图的。现在来考察时间T内新的保险负债被政府的开始的净资产头寸恰恰完全抵消这一过程情形。在时间T的边际储蓄者预期会被完全保险。但如果危机出现，T期的储蓄者将最后被保险。又因为被保险的可能性很小，储蓄者将接受像式（9－50）、式（9－52）式中所确定的一个非常小的风险报酬。由于储蓄增长仍然在当局确定的范围内，因此银行还能够挪用新的储蓄，挪用仍然是有利可图的。但是现在冲击将导致现存储蓄者的总体损失，因为被保险的银行净值的清算价值比储蓄的价值小。而这种损失由现存的储蓄者承担，所以为了避免损失，将导致对T期保险资金的挤兑。

如果储蓄保险只适用于T期之前的储蓄，或如果银行提高储蓄利率以弥补预期的损失，则储蓄增长将结束。在任何情况下，挪用都是无利可图的，因为储蓄边际增加的风险报酬恰恰等于边际挪用的损失。在T期后，商业银行的损失比政府能够保险的损失增长更快。在T期，银行资产和储蓄的市场价值之差等于政府的净资产。被保险的银行损失以R1的速度增长，而政府净资产以i＊的速度增长。储蓄者为了避免损失，发动了立即的攻击。危机是在正的净资产向负的净资产开始转变的时候发生的。如果净资产价值的非预期下降足够大而导致了净负债，也将导致攻击。在这种情况下，现存的储蓄者将遭损失，但是他们会立即发动攻击以致损失最小。

最后值得指出的是，危机并不能够解决政策的冲突。危机过后，政府又开始聚集流动性资产，最终政府资产头寸的非预期的资本利得和损失又是新一轮的资本内流和攻击的序列。

在杜利的模型中，首先，受信贷限制的政府一定有正的可交易净资产。可交易的资产主要包括一些现实的资产和负债，而不是将来税收收入的现值。其次，政府承诺用净储备支付保险的合同必须是可信的。最后，私人投资者必须能够参与导致保险损失的交易。以上三个因素必须都存在才能导致资本内流和随后的冲击。在大多数国家，一个或两个因素都存在，但是只要求一个因素，就将没有资本内流和危机的关系。

对有大量外债的中等收入的发展中国家而言，从1982～1989年，恶化的基本因素主要是支持信用保险承诺的可交易资产存量的变化。对这类国家，政府净的可交易资产的价值改变的一个重要原因是国际利率的变化导致政府对外债务市场价值的变化。1990年后，拉美国家债务的远期资本利得和其他资产的累积，提供了一个可靠的保险。亚洲政府类似的资本利得也获得了一个保险库，债务的资本利得可能在1990年以后导致了资本内流。随之国际利率的下降，新兴市场政府债务的市场价值下降，国外支持经济改革的计划提供了大量新的资产。通常债务国政府支持发展中国家和转型经济国家的经济自由化改革，这提供了储蓄保险的一个重要的外在因素。自由化的计划倾向于放松资本内流，第一，外国投资者可以获得国内负债；第二，现存的管理体系更加无效；第三，政府和国际组织提供大量信贷支持改革计划。和经济改革计划相联系的国际利率的下降和信贷的扩张导致了资本内流。保险模型指出，国际储备资产的大量聚集支持和增加了资本内流。在这些国家，政府实际上并不是聚集储备以提供保险，而是由于冲销导致储备的增加。因此，固定汇率导致储备的大量增加，特别易于受保险危机的冲击。作为最后贷款人，政府有理由获得储备资产，但是这种收益应该与预期的成本相比较。如果谨慎管理不完善，则推迟资本自由流动可能是适宜的。保险模型提供了对资本内流征税的一个理由。

（二）经验分析

1.传染。

保险模型提供了对危机传染的一种解释。由于国际利率的下降，对有大量债务的许多发展中国家而言，资本内流和双危机^[5]很可能是同时开始的，而内流资本的平均期限和预期危机的时间可能不匹配。实际上，如果政府反应及时，可能从来不会发生危机。内流资本的平均期限依赖于银行、家庭和企业出售被保险负债的利率，以及挪用储蓄的利润。在模型中储蓄者需要的报酬随着储蓄和预期的保险损失净值上升而上升。因此，如果由于管理的约束，被挪用储蓄的份额低，在政府的净资产耗竭之前，挪用就变得无利可图。最重要的含义就是，危机从管理不完善的金融体系传播到了管理完善的金融体系。

对政府净资产一个共同的不利冲击可能同时引发许多国家的危机。因此，共同的基本因素的变化解释了许多危机，传染不一定和私人预期的变化相关。在墨西哥1994年危机爆发前，国际利率上升，对政府债务市场价值的共同冲击可能可以解释所谓的“龙舌兰效应”。由于官方信贷预期值的修正，则可能导致在许多国家的同时挤兑。例如，墨西哥和俄罗斯危机后，关于债权国政府和国际组织支持额外的信贷计划的意愿和能力有许多不同的意见，这可能减少了对其他国家官方贷款的预期值，这个预期值也许会减少到投机冲击的水平，导致货币危机的发生。尽管贷款的预期量没有变，但是对某一个国家的贷款的观察提供了关于对其他国家贷款的预期分布的额外信息。对一半国家的平均预期将向下修正，其中一些可能落在攻击线之内。

2.资本内流的组合。

在政府和私人部门之间的博弈可能说明了不同国家资本内流结构的不同。如果政府管理集中在一种类型的交易上，私人部门将寻求另一种也许是完全新的金融中介，使得挪用储蓄有利可图。大的商业银行的储蓄很显然得到了保险，因为它们的倒闭会威胁支付体系。在新兴市场经济国家，银行的储蓄保险一直是金融市场不稳定的一个来源，最近流入到发展中国家的资本除了银行储蓄以外，还包括股票、直接投资、公司债券和政府债券多种形式。很显然，借款国政府并不是对所有的这些负债都提供担保。

尽管如此，甚至国内非金融公司的负债也可能导致政府对其的强力支持。如果预期企业能够获得国内银行的信贷，则非居民的债权人能够无损失地清算这些投资。如果银行拒绝这么做，将使得银行对国内公司的债权的市场价值下降，导致国内银行体系的偿付问题。相互持有股份的金融和非金融公司在新兴市场经济国家是同样的，这样做模糊了他们负债的区别。保险模型也指出，内流的组成也反映私人债权人对危机中保险人偏好的预期。

3.银行和货币危机。

政府的净储备支持两个政策目标：一是金融体系的安全；二是汇率制度的稳定。对任何一种目标的攻击，耗竭储备，都会影响另一种目标的稳定，这使得确定危机的原因更难。银行信贷存量的迅速增加可能是金融体系潜在损失的早期预警，与之联系的政府保险负债可能达到危机水平。

4.保险危机和汇率制度。

固定汇率是导致危机的一个因素，但是并不是保险冲击的一个必要条件。固定汇率引起危机，因为居民的行为很容易导致政府保险的损失。例如，银行可能提供超过市场利率的美元储蓄，使得美元的贷款利率更高。如果投机冲击导致贬值，银行和债务人都有理由认为违约是不可避免的。而且防卫固定汇率的冲销干预导致了流动性储备资产的内生增长，支持了内流/危机的序列。但是汇率贬值并不是内流/危机的一个必要部分，模型中储备耗竭是因为政府有动力充当最后贷款者。一旦发生冲击，政府维持固定汇率的动力将明显减弱。如果政府耗竭储备支持金融体系，那么甚至一个很小的不利冲击都会迫使政府贬值。

保险模型有重要的政策含义。国际组织向危机国提供贷款时应该考虑不同的贷款条件，更应该注意被保险的金融体系内在的扭曲。如果信贷扩张是资本内流导致的，则更预示了问题的存在。

二、双危机

在墨西哥和东南亚国家，金融部门的脆弱性容易导致货币危机。第一，弱的银行部门限制了提高利率抵御货币攻击的能力，因此，一个弱的银行体系更容易陷入货币危机。第二，一旦贬值开始，弱银行倾向于加剧货币危机。如墨西哥和泰国银行有较多的美元债务，部分由于货币钉住，当货币贬值时，大大增加了银行的负担。在1995年，墨西哥不得不花费GDP的7%来支持银行部门。在泰国，金融公司也是最弱的部门，因为他们有大量的不良房地产贷款，其中一些是外币贷款，当资产价格膨胀，不良贷款就上升。尽管泰国当局在贬值前就清除金融公司，但是在贬值时需要更激进的措施，1997年6月，泰国关闭了16个金融公司，在8月关闭了42个金融公司。在韩国，管制放松以后，随着公司集团化的兴起，商业银行也迅速扩张信贷。这些银行主要是先进行短期贷款，一些是从国外融资，然后长期贷款到房地产或其他固定投资项目上。另外，商业银行的贷款也受政府工业政策的影响，这导致了过度投资，一旦泡沫破灭，银行的不良资产上升。在泰国，商业银行和金融公司从外国银行借款，大多数是通过BIBF。尽管和墨西哥不同，这些不是国家债务，但是有一个类似的效果，当银行不能进行贷款展期时，泰国银行的脆弱性就显露出来，因为银行体系是金融体系可信度的核心，政府不得不动用资金进行干预。在韩国，情况类似于泰国，银行从国际金融市场上借款进行国内和国外的高投资。在印度尼西亚，情况稍有不同，借款的都是国内公司。在泰国，一个重要的问题是BIBF借款给国内部门，而BIBF是金融自由化的产物。在韩国，商人银行业是金融自由化的产物。在印度尼西亚，资本管制被取消以后，公司从国外借款不受管理。因此，一些经济学家得出一个重要教训，即如果没有完善的金融机构的监管体系，金融自由化是很危险的。一些人认为金融自由化必须是渐进的，至少要在国内市场有一定广度和深度之后，才可实行自由化改革。

在墨西哥和亚洲的金融危机中，一个显著的特征是银行危机先于货币危机，货币危机加深了银行危机，呈现一种螺旋上升的态势。金融自由化经常先于银行危机，一些分析指出金融自由化导致信贷扩张、资本内流和货币的过度升值，当经济长期繁荣过后进入萧条时期，危机出现。在第一代和第二代货币危机的模型中，都没有考虑银行和货币危机之间的相互影响。斯托克（Stoker，1994）分析了从货币危机到银行危机的情况。开始，外部冲击如外国利率上升，中央银行为了维持固定平价，损失储备，如果不进行冲销将导致信贷紧缩，引发银行破产和金融危机。而且米什金（Mishkin，1996）认为如果贬值出现，并且银行体系负债的大部分是外国货币，则银行体系将受到削弱。而其他一些模型如维拉斯柯（Velasco，1987）指出了相反的因果关系，即金融部门的问题导致货币危机。这种模型强调中央银行为了拯救问题银行，扩张货币导致货币危机，这实际上和第一代货币危机的模型是相一致的。第三种观点认为银行危机和货币危机有相同的原因，因为在金融自由化的经济中，通货膨胀将渐渐地回到国际水平，由于固定汇率、实际汇率将升值，在早期，进口和经济活动将高涨，经常账户赤字将继续增加，金融市场发现稳定汇率将不能持久，导致对该国货币的攻击。因为经济的高涨是通过银行信贷的扩张来实现的，如果银行在外国借款，资本内流最终将变成资本外流，资产市场崩溃，银行体系出现问题。麦金农等（Mckinnon and Huw，1996）分析了金融自由化若伴有微观经济的扭曲如储蓄保险，可能导致信贷过分扩张，银行体系崩溃。戈得法因等（Goldfajn and Valdes，1995）分析了国际利率和资本内流的变动怎样由于银行的进一步作用而加剧，这样的变动怎样进一步加剧经济周期，结果是银行挤兑和金融危机。

直到20世纪70年代，大多数金融市场都通过信贷配给来调节，经常实际利率为负。70年代后期和80年代初期，随着发达国家和发展中国家的金融改革，实际利率上升，金融自由化经常先于银行危机。卡明斯基等（Kaminsky and Reinhart，1999）研究了76个货币危机和26个银行危机，发现在金融自由化以后，银行危机和货币危机紧密相连，银行危机通常在货币危机之前开始，货币危机进一步加剧了银行危机。当银行危机和货币危机同时出现时，危害程度更深，在两种危机中，金融自由化使通过国际资本市场融资更加容易，导致外汇风险的增加。在亚洲一些国家，虽然成功地控制了通货膨胀、经济高涨、财政盈余，但是资本账户实行了自由化，国内金融部门又管理较弱，监督不力，银行部门出现问题，最终摧毁了中央银行维持固定汇率的承诺。印度尼西亚的许多银行，其中包括一两个国家银行不良贷款严重；泰国的金融公司由于1992～1993年资产的通货膨胀或1996～1997年的经济紧缩有大量的不良贷款。一个弱的银行体系是外国投机者袭击该国货币的重要征候。当本国货币受到攻击时，中央银行可以通过高利率政策鼓励资本内流，但是弱的银行体系可能使得这种政策无效。另外，许多银行的负债和公司债务是以美元计账的，当本国货币贬值时，以本国货币表示的债务更大，因此货币危机又经常导致银行危机。从某种意义上讲，货币危机和银行危机是一对“双胞胎危机”（Twin Crisis）。在亚洲一些国家特别是泰国、印度尼西亚和韩国，短期负债不断增加，在宏观经济不稳定的条件下，这些资金会很快撤出，对汇率产生压力。如在1996年资金开始缓缓撤离泰国，泰国的泰铢被迫浮动，而在韩国拒绝对银行贷款展期又进一步加剧了危机。因此，在高度一体化的全球资本市场中，钉住汇率是否是可行的，怎样建立货币和银行风险的预警机制等问题越来越受到金融专家的高度重视。

三、货币危机的传染

在金融市场一体化的今天，一国发生危机极易传播到其他国家，这种因其他国家爆发的货币危机的传播而发生的货币危机被称为“蔓延性货币危机”（Contagion Currency Crisis）。

金融开放增加了危机在各国之间相互传染的机会。在危机恐慌中，投资者和贷款者认为新兴市场经济国家是没有区别的，一国危机会导致对其他国家信心的丧失，产生了“墨西哥龙舌兰效应”（the Tequila Effect）和“亚洲流感”（the Asian Flu）现象。例如，在1994年底的墨西哥货币危机以及1997年亚洲的货币危机中，都显示出很强的波及传染效应（Contagion Effect）。一国的货币危机会导致另一国的货币危机，即货币危机像传染病一样地传播。最近的十年有三次主要的传染性的货币危机。在1992年秋天投机冲击的浪潮袭击了欧洲货币体系及其周边国家。在该年度结束前，五个国家（芬兰、英国、意大利、瑞典和挪威）浮动了它们的货币。在1993年8月欧洲货币体系汇率浮动的幅度增加到上下15%。1994年底墨西哥比索受到攻击，随后贬值并开始浮动。对其他拉美国家的攻击立即开始，这些国家包括阿根廷、巴西、秘鲁和委内瑞拉。1997年7月2日，在亚洲国际收支的危机中，首先是泰国的泰铢受到冲击，很快传播到亚洲的其他一些国家。东南亚国家的金融市场在1997年末和1998年初面临着很大的压力，马来西亚和印度尼西亚随后开始浮动本国货币。危机日益加剧，外汇和股票市场的压力迅速传播，其中危机以韩圆的崩溃达到顶峰。危机还跨过太平洋袭击了智利和巴西。受害国家的经济和政治问题，特别是银行和公司的脆弱性变得更加普遍，似乎一个市场的压力会导致其他市场的压力。亚洲各国的金融危机几乎出现在同一时间，通常被称作“亚洲流感”，这指出了它的传染效应的特点。

一国的冲击传播到另一国的主要因素有哪些呢？是基本因素还是恐慌投资者非理性的“羊群效应”？一些国家的危机向外传染的机会是否比其他国家更大？关于传染有很多解释：

（1）可能由于共同的冲击（如初级产品价格条件的冲击）同时损害商品出口的国家。

（2）贸易联系传递了相对价格和收入的冲击。

（3）国家间的竞争性贬值可能解释许多国家货币的过度贬值。

（4）金融联系导致资产市场的相关。如果一国投资或贷款在另一国，该国不良的经济信息也将影响前一国的资产市场。

（5）市场非流动性可能也加剧了传染。例如，当一些高杠杆的机构在危机后有严重的损失，流动性下降可能导致或迫使它们减少在其他市场的头寸，因此导致传染。

（6）投资者非理性的一些因素可能也起作用。恐慌心理、“羊群效应”和积极的反馈性交易可能部分解释投资者为什么不加区别地从许多金融市场撤出。

（7）最后更重要的是“声誉的外部性”，一国的危机可能影响投机者认为其他国家有共同的结构条件和脆弱性，导致对这些国家的冲击。

思考题：

1.为什么在各种类型的国际资本流动中，国际资金流动是国际金融学研究的主要对象？

2.如何理解国际资金流动对经济的影响机制？

3.三代货币危机的特点是什么？

4.比较分析三代货币危机模型的发生原因、传导机制及政策含义。

5.货币危机的传染机制是怎样的？

参考资料：

1.姜波克、陆前进：《汇率理论和政策研究》，复旦大学出版社，2000年。

2.陆前进：《货币危机的机理及对策研究》，上海财经大学出版社，2002年。

3.姜波克：《国际金融学》，高等教育出版社，1999年。

4.Dooley，Michael.P.，“A Model of Crisis in Emerging Markets”，The Economics Journal，January，2000.

5.Goldfajn，Ilan and Rodrigo Valdes，“Balance－of－Payments Crisis and Capital Flows：the Role of Liquidity”，Mimeo，Massachussets Institute of Technology，1995.

6.Kaminsky，Graciela L.and Reinhart，Carmen M.，“The Twin Crisis：The Causes of Banking and Balance of Payments Problems”，The America Economic Review，June，1999.

7.Krugman，Paul，“A Model of Balance－of－Payments Crisis”，Journal of Money，Credit and Banking，August，1979.

8.Flood，R，and Peter Garber，“Collapsing Exchange Rate Regimes：Some Linear Examples，”Journal of International Economics，Vol.17，1984.

9.Obstfeld，“The Logic of Currency Crisis”，Cahiers Economiques et Monetaires，43，1994.

【注释】

[1]资料来源：跨国金融交易量：http://www.fibv.com　http://www.worldbank.com；国际贸易：IMF International Financial Statistics Yearbook，2001；世界直接投资：Financial Market，第79页，2001年6月。

[2]参见世界银行GDF数据库：http://www.worldbank.com。

[3]更详细的分析参见姜波克：《国际金融学》，高等教育出版社1999年，第92～94页。

[4]许多学者把货币危机与金融危机（Financial Crisis）不加区分，严格来讲，二者是有区别的。前者主要发生在外汇市场上，体现为汇率的变动；而后者的范围更广，还包括发生在股票市场和银行体系等国内金融市场上价格的波动以及金融机构的经营困难与破产等。

[5]双危机是指银行危机与货币危机，下面将详细阐述。