局部战争条件下中国股票市场的安全性研究

局部战争条件下中国股票市场的安全性研究⁽¹⁾

刘红忠　郑祖玄

冷战结束后，世界上的局部战争不断发生，虽然此类战争的持续时间不长，涉及地域有限，但对经济和金融的影响仍不可小觑，特别是两次伊拉克战争、前南斯拉夫战争以及巴以战争更是对当地经济，乃至全球经济的发展造成了重大影响。因此，近年来理论界关于战争与经济关系的研究正逐步增多。Cranna(1994)和Caplan(2002)的研究认为大多数战争将会对经济发展带来长期的破坏，历史上仅有个别国家例外，如美国经济在二战中的崛起⁽²⁾⁽³⁾。而Foster and Earle(2003)则发现在第一次美伊战争中，战争发生前股票指数走低，战争开始后逐渐明朗的态势又使股票指数逐步走高，同时，当战争进程受到阻碍时，股票指数的波动性也会增加⁽⁴⁾。2003年，Rigobon and Sack(2002，2003)利用异方差的估计方法，对第二次美伊战争给美国金融市场造成的冲击进行了实证研究，结果发现战争风险的增加会导致国债收益率和股价的下降、公司股票收益率上升以及美元的贬值，但对黄金价格和长期债券的流动性贴水并没有显著影响⁽⁵⁾。Schneider and Troeger(2004)基于EGARCH和TGARCH模型的研究则认为，1990—2000年发生的国际冲突多数并没有对西方国家股票市场之间的互动产生显著的影响，只有没有预期到的冲突事件才会使交易者从股票市场撤离，但并不一定会导致股票市场波动性的加剧⁽⁶⁾。总结现有的研究成果可发现，战争对经济和金融的影响并非单一的，其影响程度与公众对战争结果的预期、战争进程的发展情况、战争参与主体以及金融体系完善程度有直接的关系。而且，上述的研究成果多是有关战争对西方国家经济和金融体系的影响，虽对我国的金融体系安全建设有一定的借鉴意义，但并不具有很强的指导意义。本文的目的就在于集中分析可能发生的局部战争将会对我国股票市场产生的冲击，并提出维护股票市场安全所需要采取的预防和应急措施。

本文共分四个部分:第一部分给出对局部战争的定义和研究的前提假设和逻辑起点;第二部分则阐述和平时期我国股票市场所表现出的高波动性特征;第三部分结合我国股票市场的特征，分析局部战争可能会对我国股票市场产生的影响;第四部分是保障局部战争时期股票市场安全的政策建议。

一、研究的前提假设和逻辑起点

假定我国未来某一时期由于某种因素的激化，爆发了高科技局部战争，经济并非完全实现军事化管制，在战争进行的同时，经济、金融能够正常运转，即我们所面临的经济环境并非战时经济。战争年限较短，在半年至一年时间内结束，但战争支出较大。在战时及战争结束后，面临较长时期的经济制裁。现有的一些制度环境一直持续到战争爆发时，保持不变，如(实际上的)固定汇率制、资本账户管制、利率管制等。战争的爆发可能使各种金融风险和非金融的风险增加，这类风险包括:通货膨胀风险、人民币对外贬值风险、(银行破产导致)储户存款损失风险、股价暴跌风险，以及因政府加强金融管制所带来的一系列的不便和成本等。即便在战争初期上述风险尚未完全凸显，公众对这类风险的预期也会促使其采取相应的避险行为，这将对股票市场的安全性构成较大威胁。

股市的安全性问题包含两重意义:其一是战争所带来的不确定性因素使得IPO市场停滞，从而使企业失去权益融资的工具;其二是股票二级市场在战时存在崩盘的可能。尽管两类安全性问题都依赖于公众对战争所带来的不确定性的规避，但是这两类问题的作用机制却是不尽相同的:IPO市场的停滞所造成的影响较小，企业的融资工具有多种，权益融资工具的缺失可以通过间接融资甚至寻求政府的融资支持来解决;而二级市场的崩盘则会导致资产价值的极大缩水，从而通过财富效应大大影响到公众的信心。资产价值缩水的财富效应将会广泛地影响到居民的消费、储蓄等方面，从而将危机引入其他金融市场，最终可能酿成严重的社会危机。因此，股票二级市场的价格剧烈波动使得危机具有更为广泛的意义，处理股市安全问题的实质就是如何防范战时股市交易价格的异常波动，我们的研究也着力于此。

二、和平时期中国股市波动的因素分析

我国股票市场与国外其他股市相比较，具有波动幅度大、暴发性强的特征。1994年8月1日，受政府“三大”救市政策的影响，深市成分指数单日升幅达31%、沪市升幅近37%。1995年5月18日受关闭国债期货消息刺激，当天深市综合指数上升28%，交易量猛增40倍。1996年12月16日，新的涨跌停板制度实施第一天，深市综合指数当天下跌近10%，除几只新股外几乎全部股票均跌停板⁽⁷⁾。自2001年6月14日开始，上海综合指数从2 245点跌至2005年6月6日的1 000点，跌幅达55．46%，股市总市值急剧萎缩。

事实上，实证检验也证实了我国股市高波动性的特征。我们利用从2003年8月21日至2005年12月30日的上证指数作为样本，采用EGARCH模型对沪市的市场日收益率波动性进行检验，可得出以下条件方差关系式:

表1　波动性检验结果

从以上的实证结果可以看出，杠杆效应系数为负，并显著不为零，说明上证指数日收益率的波动对价格的正、负冲击有不对称的反应。另外，由于系数3的绝对值接近于1，表明冲击对收益率具有较长时间的影响，信息不能及时地被吸收到价格中去，波动向后延续的时间较长。

根据传统理论，股票价格应反映未来不确定现金流在加入风险贴水后的贴现值。考虑到中国宏观经济状态的波动相对于股指来说并不剧烈，因此传统的理论难以解释中国股票市场中股指的剧烈变化。我们认为造成中国股市异常波动的原因是多方面的，有市场本身的因素，也有政策、政府行为和投资者非理性的行为因素。这些因素交织在一起，形成了其波动幅度大和暴发性强的特点，具体如下:

(1)投资者行为的非理性。投资者行为的非理性，是形成中国股市波动幅度大、暴发性强的主要因素。投资者的行为非理性表现在市场上，就是投机性强，投资者买卖股票的目的是赚取价差。上述行为特征决定了投资者在市场上进出频繁，股票在手中停留的时间非常短，这一点从中国股票市场的换手率之高就可以得到明显证明。同时，由于投资者非理性行为和不成熟，在其频繁出入股市的同时，还具有盲目追高和过度杀跌的行为特征，这也是我国股市波动幅度较大的重要成因。非理性的投资者并不根据或者很少根据公司的基本面信息来进行投资决策，而是热衷于技术分析或者“利空”及“利好”消息，从而成为典型的噪音交易者。

图1　上证指数日收益率条件标准差图

(2)投资主体的因素。在过去的十几年中，股票市场上的投资主体是个人投资者，在深市目前的开户者中，机构投资者占不到7%，投资基金的数量和规模也很小。在这种市场结构条件下，机构投资者易于通过不对称信息操纵股价⁽⁸⁾。

(3)政策的影响。政府的政策对股票的价格波动影响很大。比如1991年取消涨跌停板制度、1996年1月份改T+0为T+1的交易制度、1994年“三大”救市措施的公布、1995年的暂停国债与期货交易、1996年12月份的《人民日报》社论和实行涨跌停板制度等，都引起了市场价格的剧烈波动。1991年取消涨跌停板，深沪两个市场曾在几天之内涨了100%。1996年12月16日《人民日报》特约评论员文章发表后，深沪两市基本上连续两个跌停板。

(4)经营机构行为不规范。经营机构的行为不规范是导致中国股票市场上述波动特征形成的另一个重要原因。在我国早期的市场发展过程中，证券经营机构一方面为了竞争而采取许多不合法的行为来吸引投资者(如给投资者透支、手续费返还等);另一方面为了自己本身获利，利用自己的资金优势，甚至挪用他人资金来操纵个股，这些行为都在很大程度上加剧了股票价格的波动。

三、战争对股票市场的影响

导致股票价格波动的因素很多，具体来说有政治、经济、股份公司经营状况、投资者心理等因素。其中最主要的是政治和经济因素。战争是影响股市行情的最复杂的政治因素。它对股市行情的影响有长期的，也有短期的;有直接的影响，也有间接的影响。在战争的不同阶段，其对股市的影响也有很大不同。

战争对股市价格波动的影响可分为四个方面:其一，战争爆发，增加了未来的不确定性，投资者必然要求更多的公司权益以补偿升高了的风险贴水，从而导致二级市场中股票价格的下跌。其二，一旦战争爆发，考虑到战争对国民经济的破坏作用，将会导致国民经济的生产可能性边界向内移动，整个资本市场的收益率也将被调低，从而导致股票市场价格的下跌。其三，一旦战争爆发，国民经济将向战争经济转型，更多的资本和劳动将被使用到与战争有关的各种经济活动当中。即使国民经济的生产可能性边界不发生变化，也会因为经济的转型与居民既有偏好相违背，从而带来福利的损失。具体到股票市场上的表现可以反映为与战争相关的行业，其股票价格相对于与战争关系较远的行业表现要好，但从总体上来说，仅仅这种经济转型本身即可造成股票市场价格的下跌。其四，战争可能对股票市场造成灾难性的信心危机。

前三个方面的原因都可以通过传统的理论加以解释，并且其造成的危害相对于第四种情况来说也是有限的，而第四个方面的影响则要从有效市场假说谈起。有效市场假说的理论基础包括三个逐渐弱化的假设:第一，投资者是理性的，因而资产的价值可以被正确评估。这是最强的一个假说。但这个假设距离现实也最远。第二，部分的投资者是非理性的，他们不能正确地评估资产的价值。但假设他们对资产价值的评估是随机的，并且以市场线为均值。他们之间的交易相互抵消，不影响资产的价格。第三，假设非理性的投资者的行为具有相关性，但他们对资产价值的错误评估为理性的投资者提供了套利机会，理性投资者的套利行为将会消除非理性投资者对价格的影响。考虑到我国股票市场中，中小投资者占有绝大多数的比重，而其中的非理性投资者则可能占有相当的比例。因此，非理性投资者对股票市场价格如果具有一致的下跌预期，这种预期将很难通过理性投资者的套利行为消除。考虑到战争爆发条件下，公众对流动性的要求增加，资金将随之从股市抽逃。股票市场中价格下跌的过程会面临一个拐点:理性投资者持有的资金不足以实现充分的套利，从而导致非理性投资者的预期自致(见图2)。

图2　战争条件下理性投资者的套利不足

一般而言，在战争爆发伊始，由于未来不确定性的增加，公众信心不足，必然会从股市抽逃资金，以预防不测，从而导致股市的大幅下挫。这种情况不仅发生在交战国的股票市场，也会发生在其他关联国家的股票市场。在经济全球化、国际金融一体化的现实背景下，这种趋势越来越明显。当然，战争本身对股票市场的影响大小，往往和交战国在世界经济中的地位关系很大。比如，中越战争、前苏联入侵阿富汗战争对世界各大股市的影响就很小，而同是局部战争的两伊战争，因其对世界石油供应量的影响，从而引起了世界股市在短期内的大幅波动。再以海湾战争为例，伊拉克入侵科威特之后，世界各主要股市都大幅度下跌。一般的跌幅达10%左右，有的则高达20%，接近1987年股市大暴跌的纪录。其中，由于日本原油高度依赖进口，依赖度达99%，而其中的70%来自中东，日本股市的跌幅达50%。海湾战争爆发后，全球股价更是普遍下跌。开战后的第四天，纽约道·琼斯30种工业股票价格的综合指数比上一个交易日下跌近18%;伦敦金融时报100种股票价格的综合指数下跌近19%。此外，西欧其他各国股票价格也有不同程度的下跌。根据以上分析，我们认为，如果一旦发生台海冲突，国内股票市场极有可能大幅下挫⁽⁹⁾。其原因在于:第一，由于台湾在美国外交事务中的重要地位，台海冲突势必会引起众多投资者的猜疑(担心美国直接介入)。即便没有美国的直接介入，为安全起见，资金也会暂时流出股市，引起股市下跌。加之中国、美国在世界经济中的地位非常重要，台海地区的冲突极有可能引起全球股市的下跌。第二，中国内地两大集中的股票交易市场(上海证券交易所和深圳证券交易所)以及香港股票市场都位于冲突可能直接波及的敏感地区，容易遭受敌方的攻击。这会极大损害国内投资者的信心，导致股市下跌。

随着战争启动阶段的结束，一般而言，股市可能会停止下跌。这时，作为利空消息的战争爆发信息已完全反映在股市价格中。但股市是否会及时反弹，则与战争进展状况⁽¹⁰⁾及战时的经济因素有很大关系。就战争进展状况而言，按照中国大陆和中国台湾现有的军事力量对比，在美国不介入这场战争的条件下，我们预计战争将会以中国大陆压倒性优势的胜利而迅速结束，国内股市将会随之出现反弹。但一旦美国直接介入，战争前景会变得不明朗，那么，国内股市极有可能会长期处于交投不活跃、股价低迷的状况。

此外，战时的经济因素对股市也有很大影响。但根据以上对和平时期我国股市波动因素的分析可以得知，中国股市对企业实际业绩、国内经济增长状况、通货膨胀等因素的变化并不敏感。即使战时支出扩大刺激经济，如果没有其他条件的配合，股市也会处于低迷状态。不过，战时的国债发行可能对股市影响很大。这一影响是通过居民的资产选择行为实现的。一般而言，随着战时财政赤字增加和国债发行量的扩大，国债实际收益率势必上升。由此可知:其一，如果国债针对个人投资者和非金融机构投资者发行，结果必然使资金从股市向国债市场的流动⁽¹¹⁾，导致股价下跌。其二，如果国债主要针对金融机构发行，银行等机构可用于贷款的资金减少。在我国利率管制的现实背景下，银行无法通过提高存款利率来吸收存款，不会导致资金由股市向银行的流动。因此，股市所受影响不大。其三，如果中央银行大量购进国债(即财政赤字货币化)，国债利率将会保持不变，甚至下降，那么对股票价格的影响就很小。综合以上分析，我们认为，在战争拖延不决时，如果没有其他政策因素的配合⁽¹²⁾，股市可能在较长时期内处于低迷状态。

四、对战时中国股市安全的政策性建议

基于以上分析，我们认为在局部战争时期，我国股市应该采取多样化的措施，对股市的资金流向和流量加以监控，并根据战争的发展态势，适时地推出不同力度的干预措施，具体如下:

首先，密切关注战争进程和股价变动趋势，并以此作为决定是否推出“救市”政策的依据。公众的信心是支持股市的基础因素之一。但纵观战争启动阶段的各国股市，可以发现，绝大多数都呈下跌趋势，这是战争初期股市变动的一般规律。如果随着战争的进展，有迹象表明战争会很快以我方胜利而结束，则这一信息自然会反映在股价变动中，股市的反弹指日可待。因此，不必推出任何“救市”政策，避免因频繁推出此类政策，对股市健康发展带来不良影响。但如果股市在大幅下跌后，较长时期处于低迷状态，则有必要采取相应措施“救市”。

其次，设法改变股票市场的供求状况，即增加需求、减少供给。减少战时新股的发行，禁止企业乱配股行为。规定战时新发行股票的一定比例由银行机构购买，但不得在二级市场交易。战后股市复苏时，再由银行机构逐步抛出。银行机构购买股票的资金可由中央银行给予支持。这一举措既有利于战时股票的发行，支持企业(特别是军工企业以及与军队后勤有关的企业)生产，同时又不增加二级市场的股票供给，对银行资产质量也没有大的影响(战后即不允许银行机构持有股票)。允许或要求部分企业回购股票，必要时，对回购股票的企业给予贷款支持。这一措施可以避开对银行不准持有股票的法律限制，同时又有利于股价的反弹。

再次，降低股票交易印花税及股票转让所得税。这有利于提高股票交易的实际收益，对扩大交易量、促进股市复苏都有积极的意义。在采取上述措施的同时，需要证监会等权威机构及时而明确宣布对战时股市的支持，并颁布可行的“救市”政策，稳定投资者的信心，同时扩大保险机构、各类基金等金融机构的股票资产在总资产中的比例。

最后，如果在采取以上措施后，大多数股票仍持续出现“跌停板”现象，说明市场对战争前景非常悲观，此时股票市场不仅不能对企业融资起有益作用，而且可能成为进一步打击公众信心的根源，进而波及其他金融领域。我们建议此时应立即关闭股市，以免增加战时的不确定因素。但是这一举措可能使公众产生猜测，怀疑政府会加强其他领域的金融管制(如外汇管制或存款冻结)，这一预期有可能会反而导致金融领域的混乱。因此，如何协调股市关闭与其他金融管制措施，值得作进一步的深入研究。

原载2006年第4期

【注释】

(1)*本项目为姜波克教授主持的长江学者奖励计划资助项目的部分研究成果。在本文写作过程中，复旦大学国际金融系刘佳嫒同学在数据整理方面给予了大力协助，特致感谢。

(2)Cranna，Michael et al．，eds．，The True Costs of Conflict，New York，1994．

(3)Cap lan，B．，“How Does War Shock the Economy”，Journal of International Money and Finance，21/2:145-162．

(4)Foster，Lauren and Julie，Earle，“Threat of War Weighs Heavy on the Markets”，Financial Times，27 February 2003:24．

(5)Rigobon，Roberto/Sack，Brian，“The Effects of War Risk on U．S．Financial Markets”，NBER Working Paper，9609．2003．

(6)Schneider，Gerald and Vera E．Troeger，“The Distributional Consequences of International Crises:Evidence from Three Stock Markets”，Juan March Institute Working Paper，2004．

(7)数据系作者根据相关报道整理而得。

(8)赵涛、郑祖玄:《信息不对称与机构操纵——中国股市机构与散户的博弈分析》，《经济研究》，2002(7)。

(9)由于涨跌停板制度的实行，股市大幅下挫在我国可能表现为连续几个交易日多数甚至全部股票的跌停板，以及卖盘多、买盘少，大量卖盘不能成交的现象。

(10)如是否出现一方占绝对优势、战争即将结束的迹象等。

(11)战时国债肯定是优于股票的金融资产。

(12)中国股市素有“政策市”之称。