默顿·米勒与威廉·...

哈里·马科维茨(Harry Markowitz)

(1927年～ )美国　纽约州纽约市　纽约市立大学

哈里·马科维茨主要因其在1952年首次发表的一篇题为《投资组合选择》的文章而获诺贝尔经济学奖,以后他又将该论文充实成一本书《资产选择:投资的有效分散化》(1959)。资产组合选择理论源于一种供投资经理们使用的规范性理论,即财富在期望报酬和风险不同的资产中如何实现最优投资的理论。当然,投资经理们和学院经济学家们都明白必须同时考虑报酬和风险,即“所有鸡蛋不要放在同一个篮子里”。马克维茨的主要贡献是发展了在一个不确定条件下选择资产组合的严格公式化的、操作性强的理论——这个理论进一步演变成研究金融经济学的基础。

——瑞典皇家科学院

1990年的诺贝尔经济学奖授予了三位美国经济学家:哈里·马科维茨、默顿·米勒(Merton Miller)和威廉·F.夏普(William F.Sharpe),以奖励他们在金 融经济学理论中的先驱工作。

哈里·马科维茨,美国著名金融学家,是享誉美国和国际金融经济学界的大师,具备优秀的管理才能,曾任美国金融学会主席、管理科学协会理事、计量学会委员和美国文理科学院院士。由于他在金融特别是在证券投资方面做出杰出贡献而获得第22届诺贝尔经济学奖。

1990年获奖的三位经济学家的工作都是非常数学化的,尤其是马科维茨更常被看作一位运筹学家。事实上,马科维茨还在1989年获得过美国运筹与管理学会 (Institute for Operations Research and the Management Sciences)颁发的约翰· 冯·诺依曼理论奖(John von Neumann Theory Prize),以奖励他在稀疏矩阵计算 与SIMSCRIPT程序语言方面的贡献。

20世纪30年代华尔街大崩溃后,投资理论领域的发展缓慢,直至1952年才 出现突破。1952年3月,《金融学》杂志(Journal of Finance)刊发了马科维茨的论文《投资组合选择》(Portfolio Selection),这篇只有十四页(除四页文字外,其余皆为程序和图表)的论文后来却被投资学界称为“十四页最重要的论文”、“不朽的文章”,为投资理论的发展带来了“革命性影响”。当年只有二十五岁的马科维茨更不会想到,三十八年后,他会因为这篇论文,而与其他两位学者共同分享1990年的诺贝尔经济学奖。

《投资组合选择》告诉投资者如何在风险与报酬之间作正确的取舍,即如何建立一个风险与报酬平衡的投资组合。20世纪70年代,投资基金如雨后春笋般出现,从而带旺了华尔街进而全球的金融业,令基金市场的规模达到数万亿美元,这些都是建立在马科维茨组合投资理论基础之上的。一篇短文带起一个行业,马科维茨因此得以分享诺贝尔奖。

一、生平简介

1927年8月24日,哈里·马科维茨生于美国伊利诺伊州芝加哥市。

1945年,马科维茨高中毕业,进入芝加哥大学攻读两年的学士课程。

1947年,获芝加哥大学经济系学士学位。

1950年,获芝加哥大学经济学硕士学位。

1952年,获芝加哥大学经济学博士学位;期间,发表论文《投资组合选择》。

1952～ 1960年,任美国兰德公司(Rand)副研究员。

1955～ 1956年,受邀至耶鲁大学考列斯基金会工作。

1959年,出版《资产选择:投资的有效分散化》一书;同年,当选经济计量学学会会员。

1960年,马科维茨任通用电气公司(GE)顾问。

1961年,马科维茨返回兰德公司开发程序语言,即SIMSCRIPT。

1963～ 1968年,马科维茨出任联合分析研究中心公司董事长。

1968～ 1969年,任加利福尼亚大学洛杉矶分校金融学教授。

1969～ 1972年,任仲裁管理公司董事长;1972～ 1974年任该公司顾问。

1972～ 1974年,任宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学教授。

1974～ 1983年,任国际商用机器公司(IBM)研究员。

1980～ 1982年,任拉特哥斯大学金融学副教授,1982年晋升为该校Marrin Speiser讲座经济学和金融学功勋教授。

1982年,任美国金融学会会长。

1982～ 1990年,任纽约市立大学巴鲁克学院教授。

1984～ 1990年,任哈里·马科维茨公司总裁。

1987年,当选美国人文社会科学院院士。

1989年,获约翰·冯·诺依曼理论奖。

1990年,获第22届诺贝尔经济学奖。

1990～ 2000年,任戴瓦证券信托公司研究主任。

2000年,获数学规划学会的奠基人奖。

二、学术贡献

1990年第22届诺贝尔经济学奖的三位获奖者的理论阐释了下述问题:在一个给定的证券投资总量中,如何使各种资产的风险与收益达到均衡,如何以这种风险和收益的均衡来决定证券的价格,以及税率变动或企业破产等因素又怎样影响证券的价格。

哈里·马科维茨的贡献是他发展了资产组合选择理论。他在《投资组合选择》一文中,首次应用资产组合报酬的均值和方差,从数学上明确地定义了投资者偏好。均值—方差模型的提出不仅标志着现代资产组合选择理论的诞生,而且标志着现代金融学的诞生。马科维茨的研究被誉为“华尔街的第一次革命”。

1.均值—方差模型

马科维茨在芝加哥大学求学期间主修经济学。在等待与其导师雅各布·马尔沙克讨论论文时,他受到一位证券经纪人的建议启发,开始研究证券市场。在他最早接触的文献中,有一本是约翰·威廉斯(John Williams)所写的《投资价值理论》(1938)。威廉斯认为,一种证券的价值应该是其股息的现价。马科维茨很快认识到威廉斯的理论中存在的问题:未来的股息是随机的,是不确定的。马科维茨对威廉斯的理论进行了扩展:一种证券的价值应是其股息流量的预期现值。但是,若一位投资者想使他所拥有的证券资产组合的预期价值最大化,很显然,他应只买预期收益最高的一种证券。但实际情况却是:投资者不仅要关心预期收益,还须关心风险。因此,马科维茨所要思考的问题变为:“找出既定风险水平的条件下预期收益最大的资产组合”。

尽管马科维茨之前的投资管理人和经济学家早就意识到了把收益和风险同时考虑的必要性,然而他们却忽略了投资多样化和预期收益最大化之间的矛盾。马科维茨继承传统投资组合关于收益—风险权衡的原则,通过对证券收益率分布的分析,合理假设证券收益率服从正态分布,因而能够以均值、方差这两个数字特征来定量描述单一证券的收益和风险。他进而考察投资组合收益率的均值和方差。组合收益率的均值是成分证券收益率均值的简单加权平均,但是组合收益率的方差却不再是成分证券收益率方差的简单加权平均。正是组合方差形式的巨大变化,使他发现了投资组合可以减小方差、分散风险的奥秘。

马科维茨把投资组合的价格变化量视为随机变量,以它的均值来衡量收益,以它的方差来衡量风险,把投资组合中各种股票之间的比例作为变量,这样,关于大量的不同资产的投资组合选择的复杂的多维问题,就被约束成为一个概念清晰的简单的二次规划问题,即均值—方差分析。马科维茨又进一步指出,把收益作为参量,它与求得的最小风险相应的标准差之间的关系,形成双曲线的一支;再根据投资者的偏好,由此就可进行投资决策。

马科维茨在《投资组合选择》中确定了均值—方差理论的基本要素,但也遗留了一些问题,如计算有效的证券组合方法,对均值—方差目标函数的严格证明等。他在1956年很好地弥补了第一个遗漏,他描述了总体的证券组合选择问题,并创立了严密的线性规划解决方法,在1959年出版的《资产选择:投资的有效分散化》中,马科维茨更多地弥补了《投资组合选择》一文中遗漏的问题,描述了数理统计的若干理论以及单期、多期的效用函数,他还讨论了采用动态的线性规划的方法对多期效用函数最大化和直接对单期效用最大化的可行性。

尽管马科维茨提出的均值—方差分析在效用函数的确定、收益的分配等方面都存在着某些限制性的条件,但是它已经成为一般的证券组合中最标准的函数或模型,也是在不确定的条件下资本定价理论中最常用的模型。由于模型的线性合理性、易于进行经验分析和在收益分配方面的近似性,均值—方差分析得到了极广泛的运用,而且它已经成为经济学的知识财富。

2.投资的有效分散化

提出资产组合选择的均值—方差模型后,马科维茨进一步揭示了投资的有效分散化理论。他用协方差公式科学地揭示出分散风险的关键在于选择相关程度低的证券构成的资产组合,从理论上否定了持有证券越多风险分散效果越好的投资信念。

马科维茨认为:一种证券的风险程度不应该只用这一证券的方差来衡量,还应该用协方差来衡量。事实上,如果一种资产组合是高度多样化的,以至于投资在任意既定资产上的量都非常少,且这些证券的收益高度相关,那么,某一种给定资产在资产组合中份额的增加所引起的边际风险在很大程度上应归之于这种协方差效应。

3.期望效用原则

马科维茨的另一学术贡献是他在提出资产组合选择理论的同时,用期望效用原则代替了传统的期望收益原则。马科维茨首先批判了预期收益最大化的准则。他认为在证券组合选择过程中,如果一个投资者仅仅是使预期收益最大化,那么他永远不会选择投资多样化。如果一种证券的预期收益高于任何其他证券,投资者会将所有的资金投放在这种股票上。如果几种股票有相同的最大的预期收益,投资者将会把投资局限在这几种证券之间,而忽视证券组合的多样化。

马科维茨认为:“如果我们认为投资的多样化是投资过程的一个合理原则,我们必须舍弃仅仅使预期收益最大化目标。”投资的多样化是实践中一种审慎而理性的选择,而预期收益最大化却没有包含多样化的优越性,按照这种准则,投资者会把所有的资金投到预期收益最大的证券上,而那样的投资行为是很荒谬的。

马科维茨随后提出了预期收益最大化准则的一种可替代的准则,即预期效用准则,他认为收益为20%的证券不一定比收益为10%的证券好上一倍,损失为20%的证券不一定比损失为10%的证券差上一倍。效用与各种收益水平之间或许存在一种曲线关系。

4.学术评价

马科维茨的学术活动基本上是专注于金融微观分析领域。1959年其代表作《资产选择:投资的有效分散化》的出版是其学术生涯的顶峰,以后他继续进行他的研究工作,但基本上是对其50年代证券组合选择理论的完善,及一些技术、方法方面的工作,没有重大的理论突破。

马科维茨的研究工作对经济学的贡献是巨大的和深远的。他的最主要贡献是证明证券投资管理人的作用并不同于风险分析师,而是具有某种经济学的含义,现在大多数投资管理者至少熟悉一般的均值—方差分析的几个基本要素,并能用于评估证券的风险,并设计合理的证券组合。

马科维茨的研究工作对经济理论的发展也有重要影响。他的证券组合理论使金融学成为经济学的一个独立的分支,从某种意义上说,金融学作为经济学的一个分支是从马科维茨开始的。金融学的研究方法也被广泛用于相关的领域,不确定性经济学具有越来越广泛的应用,而这些都不得不归功于马科维茨。他所使用的经济分析的方法也是较新的。他在采用数学线性规划方法解决证券组合的问题等方面都为其他经济学家指明了经济研究的方向。

三、代表著作

马科维茨一生著作颇丰,有专著及合著7本,重要理论文章30余篇,研究范围涉及金融微观分析及数学、计算机在金融经济学方面的应用。

1. Portfolio Selection,The Journal of Finance,1952.

2. The Utility of Wealth,The Journal of Political Economy,1952.

3. The Elimination Form of the Inverse and Its Application to Linear Programming,Management Science,1957.

4. Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments,New York: John Wiley& Sons,1959.

5.“SIMSCRIPT”,Encyclopedia of Computer Science and Technology,1979.

6. SingleƽPeriod MeanƽVariance Analysis in a Changing World,Financial Analysts Journal,2003.

7. Market Efficiency: A Theoretical Distinction and So What?,Financial Analysts Journal,2005.

8. Harry Markowitz:Selected Works.World ScientificƽNobel Laureate Series: Vol.1,New Jersey:World Scientific,2009.

在中国出版的著作有:

1.资产组合选择和资本市场的均值—方差分析,朱菁、欧阳向军译,上海人民出版社、上海三联书店1999年版。

2.资产选择:投资的有效分散化,刘军霞、张一弛译,首都经济贸易大学出版社2000年版。

默顿·米勒(Merton Miller)

(1923～2000年)美国　伊利诺伊州芝加哥市

芝加哥大学

默顿·米勒与美国经济学家弗兰克·莫迪利阿尼一起创立了现代公司理财理论,提出了在不确定条件下如何分析资本结构和资本成本之间关系的新见解。此理论根据一个假设,股东自己和投资者能选择适合自己报酬与风险的平衡。因此,企业不必使它们的决策适应不同股东的风险偏好,公司经理们可通过使企业的净财富最大化来最好地保护股东的利益。因此,企业通过分散投资以减少风险并不符合投资者的利益,因为股东通过他们自己的资产组合选择能实现这一点。

——瑞典皇家科学院

1990年的诺贝尔经济学奖授予了三位美国经济学家:哈里·马科维茨,默顿·米勒和威廉·夏普,以奖励他们在金融经济学理论中的先驱工作。

默顿·米勒是美国著名金融学家,在公司财务研究领域是享誉全球的大师级权威,被称为“现代金融学之父”、“现代理财学之父”、“企业理财大师”,曾任美国金融学会会长、《商业杂志》副主编。因其对现代公司理财理论所做的独一无二的贡献而得以分享第22届诺贝尔经济学奖。

一、生平简介

1923年5月16日,默顿·米勒出生于美国马萨诸塞州波士顿市。

1940年,米勒进入哈佛大学学习。

1943年,米勒以优异成绩从哈佛大学毕业,获文学学士学位。

第二次世界大战期间,米勒先后在美国财政部税收研究所和联邦储备系统董事会统计研究所工作。

1949年,米勒进入约翰·霍普金斯大学研究生院学习。

1952年,获约翰·霍普金斯大学博士学位。

1952～ 1953年,任伦敦经济学院访问助理讲师。

1953～ 1961年,米勒在卡内基工学院(现在的卡内基—梅隆大学)工作。

1958年,米勒与莫迪利阿尼合作发表《资本成本、企业金融和投资理论》。

1961年,米勒来到芝加哥大学。

1965～ 1981年,任芝加哥大学商业研究生院Edward Eagle Brown讲座银行金融学教授。

1966～ 1967年,任比利时鲁文大学访问教授。

1975年,米勒成为经济计量学会会员

1976年,任美国金融学会会长,并担任《商业杂志》副主编。

1981～ 1990年,任芝加哥大学商业研究生院Leon Carrol Marshall讲座功勋教授。

1983～ 1985年,任芝加哥期货交易所(Chicago Board of Trade)董事。

1990年,获第22届诺贝尔经济学奖。

1990～ 1993年,任芝加哥大学商业研究生院Robert R.McCormick功勋教授。

1993年,米勒从芝加哥大学退休。退休后,米勒继续在该校任教了数年。

1990～ 2000年,任芝加哥商品交易所(Chicago Mercantile Exchange)董事。

默顿·米勒卒于2000年6月3日。

二、学术贡献

1990年的诺贝尔经济学奖由马科维茨、米勒和夏普三位经济学家分享,因为“他们对现代金融经济学理论的开拓性研究,为投资者、股东及金融专家们提供了衡量不同的金融资产投资的风险和收益的工具,以估计预测股票、债券等证券的价格”。

默顿·米勒的获奖,主要归因于他在公司理财领域的贡献,与对公司债券和股利分配政策的开创性研究。米勒的获奖,被人们认为是经济学帝国对现代理财学学术地位的确认。瑞典皇家科学院评价米勒是“金融经济学和公司理财的理论先驱者”;费舍尔·布莱克(Fischer Black)教授称赞米勒是“最伟大的经济学家之一”;美国经济学联合会则认为米勒是“现代金融经济学理论的奠基人之一”。

公司理财学作为金融学的一个分支,最基本的两个问题是目标函数问题和财务决策与理财目标之间的相关性问题。针对这两个方面的问题,米勒开创性地提出“MM理论”(ModiglianiƽMiller Theory,米勒—莫迪利阿尼理论),对公司理财学的建立与发展做出了具有奠基性意义的贡献。“MM理论”从理论上对企业价值、资本成本、资本结构、现金流量、风险等重要的财务概念作了深入系统的分析。米勒在现代公司理财基础理论上所做的工作,使公司理财学从混乱无章、各持己见的混沌状态逐步走向规范、有序,也改变了企业制定投资决策与融资决策的模式。

1.“MM理论”之前的公司理财学

在默顿·米勒及“MM理论”出现之前,公司理财学领域的研究进展缓慢。学界对企业的金融结构与市场价值之间的关系曾有过长达几十年的争论。

传统公司理财学的核心问题是寻找最佳资本结构,传统观点认为:企业融资的目标是资本成本最小化,企业在筹集资本时需要在发行股票与债券之间做出选择。由于投资者购买债券所承担的风险较股票小,其报酬自然相对较低。因此,用债券方式融资对企业来说资本成本更低些。如果企业用债券方式代替股票方式筹集资本,企业的资本成本将不断下降。在利润不变的条件下,企业的市场价值将不断上 升,如果企业完全用债券筹资,企业的资本成本将达到最低点。这时,债券持有人就要承担投资的全部风险,但收益却很低,这对债券持有者是不公平的。传统理论认为,对投资收益率恒定不变的假定是不正确的。在企业负债量不断上升,投资风险增加时,投资者必然会要求得到更高的收益以补偿他们承担的更大风险。企业的资本成本随债务负担的上升下降到一定程度后又会反弹,必然存在着一个使资本成本最小化的债务—股票比。

这种观点长期统治着企业金融结构理论的研究,直到1958年6月米勒与莫迪利阿尼合作的论文《资本成本、企业金融和投资理论》发表于《美国经济评论》,他们对企业的金融结构与市场价值无关的思想进行了全面的阐述,从而掀起企业金融结构理论研究的崭新一页。在这篇文章中,他们提出了基本的“MM理论”模型。之后,直到60年代中期,米勒还与莫迪利阿尼合作完成了有关“MM理论”的其他几篇重要论文。

2.早期的“MM理论”(无公司税的情况)

1958年,《资本成本、企业金融和投资理论》所提出的“MM理论”模型的一个重要前提是不考虑公司所得税,并进一步假设:

——企业的经营风险是可以衡量的,经营条件相似的公司具有相同的经营风险;

——每一个投资者对企业未来的平均营业利润和这些营业利润风险的预期是相同的;

——公司只有长期债券和普通股票,债券和股票均可在完全的资本市场上交易,不存在交易成本;

——个人的借款利率与企业的借款利率相同且无负债风险。

——所有的现金流量都是永续年金,包括企业的利益、税前利润等,即企业的增长率为零。

在此基础上,早期“MM理论”形成了以下三个重要结论:

其一,资本结构与资本成本和公司价值无关。“MM理论”认为,如果不考虑公司所得税和破产风险,且资本市场充分发育并有效运行,则公司的资本结构与公司资本总成本和公司价值无关,或者说,当公司的债务比率由0增加到100%时,企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动,即企业价值与企业是否负债无关,不存在最佳资本结构问题。这是因为,尽管负债资金成本低,但随着负债比率的上升,投资者会要求较高的收益率,因而公司的股权资金成本也会上升,也就是说,由于负债增加所降低的资金成本,会由于股权资金成本的上升所抵消,更多的负债无助于降低资金总成本。

其二,资本结构与公司价值无关。“MM理论”认为,对上市公司而言,在完善的资本市场条件下,资本向高收益公司自由地流动,最终会使不同资本结构的公司价值相等。例如,甲公司没有负债时,财务风险较低,投资收益率也较高,而乙公司负债较多,财务风险较大,股价也较低,那么其股东可能出售其股票,转而购买甲公司的股票,以追求较高的投资回报,这种追求高收益的资本流动短期内看会造成甲公司股价上涨、乙公司股票下跌,但从长期来看,当投资者发现以较高的股价投资甲公司的收益还不及投资乙公司的收益时,情况却会相反,从而导致甲公司股票价值下跌而乙公司股票价格上升。因此,“MM理论”认为,若以股票市价总值来衡量公司价值,则公司的资本结构与公司价值无关。

其三,如果筹资决策与投资决策分离,则公司的股利政策与公司价值无关。“MM理论”认为,公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定,股息与保留盈余之间的分配比例不影响公司价值,因为股息支付虽能暂时提高股票市价,但公司必须为此而扩大筹资,这样会使企业资金成本提高和财务风险上升,从而引起公司股价下跌,两者将会相互抵消。因此,米勒认为,股息政策仅能反映目前收入与未来期望收入的关系,其本身并不能决定股票市价或公司价值,这一论断与传统财务理论也是大相径庭的。

3.修正的“MM理论”(有公司税的情况)

早期“MM理论”的前提是完善的资本市场和资本的自由流动,不考虑公司所得税,然而现实中不存在完善的资本市场,且还有许多阻碍资本流动的因素,尤其是公司所得税的影响对各个公司而言都是存在的,因此,米勒后来又对“MM理论”进行了一定的修正。

1963年米勒与莫迪利阿尼合作发表了《公司所得税和资本成本:一种修正》一文,放宽了其初始模型的假设条件,将公司所得税引入,重新得出两个命题:

命题一:无负债公司的价值等于扣除公司所得税后的现金流量除以公司权益资本成本,负债经营公司的价值等于同类风险的无负债公司的价值加上减税收益。这意味着,在考虑了公司所得税后,公司负债经营时的价值要高于公司未负债经营时的价值,并且负债越多,企业的价值越高;当企业负债100%时,企业的价值达到最大。

命题二:负债经营公司的权益资本成本等于同类风险的无负债公司的权益资本成本加上风险报酬,风险报酬则取决于公司的资本结构和所得税率。这表示,在考虑了公司所得税后,尽管权益资本成本还会随着负债程度的提高而上升,不过其上升幅度低于不考虑公司所得税时上升的幅度。此特性加上负债节税的利益,产生了命题一的结果:企业使用的负债越多,它的加权平均资本成本就越低,企业的价值就越高。

考虑公司所得税因素后,尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升,但上升速度却会慢于负债比率的提高,因此,修正后的“MM理论”认为:在考虑公司所得税后,公司使用的负债越高,其加权平均成本就越低,公司收益乃至价值就越高。修正后的“MM理论”,又称资本结构与资本成本、公司价值的相关论。

可以说,早期的“MM理论”和修正的“MM理论”是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。而加入公司所得税因素后的“MM理论”为研究资本结构问题提供了一个更为有用的起点和分析框架。随着“MM理论”的不断深入研究,逐渐形成了许多重要的理论假说,如均衡理论、激励理论等。

4.米勒模型理论

修正的“MM理论”虽然包括了公司税因素,但却没能考虑个人所得税的影响。1977年5月,米勒在《金融学》杂志上发表的论文《债务与税》中,建立了一个同时包括公司所得税和个人所得税在内的模型,从而在一个更为现实的条件下,重新论证了企业价值与资本结构无关的重大理财学命题。

米勒研究发现:个人所得税会在某种程度上抵消利息的节税利益,但在正常税率情况下,负债的利息节税利益并不会完全消失。米勒得出两点结论:

(1)整个债券市场存在一个均衡值,这个均衡值决定了整个社会的企业负债资产比例。该均衡值由企业所得税和个人所得税的不同税级决定,它随企业所得税率增加而增加,随个人所得税率增加而减少。

(2)对单个企业而言,所谓最佳金融结构无法实现。因为同一企业的金融资本构成对不同的投资者个人而言,意味着不同的市场价值。

米勒模型用个人所得税对修正的“MM定理”进行了校正,认为修正的“MM定理”高估了负债的好处,实际上个人所得税在某种程度上抵消了个人从投资中所得的利息收入,他们所交个人所得税的损失与公司追求负债、减少公司所得税的优惠大体相等。于是,米勒模型又回到了最初的“MM定理”。但是,米勒引入需求中的个人所得税因素分析,经过市场均衡后再达到的“MM定理”,无论其含义还是其证明都比原来丰富得多。

5.学术评价

米勒所提出的“MM理论”尽管有一定的前提和假设条件,但对于开拓人们的视野,推动资本结构理论乃至投资理论的研究,引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系以及股利政策与公司价值之间的关系,具有十分重大的意义,因此,“MM理论”被西方经济学界称之为一次“革命性变革”和“整个现代企业资本结构理论的奠基石”。

米勒的研究帮助企业变革金融运作体系,使其从一个松散的条例集合,变为能给股东带来最大利益的手段。他与莫迪利阿尼提出的“MM定理”,已经证明比许多人开始想象得更长期适用,“MM定理”现在仍是几乎所有公司财务的实验性研究的基础和出发点。

米勒在将“MM理论”应用于金融领域的其他一些方面,也颇有建树。20世纪80年代后,因为工作关系,米勒的兴趣转移到金融服务业的经济和管制问题,特别是证券和期货交易方面。不过他最突出的贡献仍是在资本结构理论方面。

学界普遍认为,米勒在奠定现代公司财务理论的基础上所做的开创性工作,彻底地改变了企业制定投资决策与融资决策的模式。现代公司理财理论不仅对金融和商务领域中存在的问题给予了深刻描述,而且也使其渐趋成型。很少有经济理论分支能够如此贴近企业管理的实际决策过程。美国经济学联合会评价道,米勒与莫迪利安尼的早期研究刷新了金融理论,为三十多年以来在这个领域的理论与经验的发展准备了条件。“MM理论”的影响远远地超出了公司理财学的领域,它为包括布莱克—斯科尔斯期权定价在内的评判组合理论中许多重要的理论突破铺平了道路,这些发展反过来又对投资管理实践和公司理财理论产生了巨大的影响。

正是由于对学术和实践的不可颠覆的贡献,默顿·米勒被人尊称为“现代理财学之父”。

三、代表著作

1. Builtƽin Flexibility,The American Economic Review,1948.

2. Effects of A Shifted Corporate Income Tax on Capital Structure,National Tax Journal,1955.

3. The Cost of Capital,Corporation Finance and the Theory of Investment, The American Economic Review,1958.

4. Dividend Policy,Growth,and the Valuation of Shares,The Journal of Business,1961.

5. Management of Corporate Capital: Discussion,The Journal of Finance, 1963.

6. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction,The A-merican Economic Review,1963.

7. Some Estimates of the Cost of Capital to the Electric Utility Industry,The American Economic Review,1966.

8. A Model of the Demand for Money by Firms,The Quarterly Journal of Economics,1966.

9. The Theory of Finance,New York: Holt,Rinehart and Winston,1972.

10. Debt and Taxes,The Journal of Finance,1977.

11. Dividends and taxes,Journal of Financial Economics,1978.

12. Essays in Applied Price Theory,Chicago: University of Chicago Press, 1982.

13. The Pricing of Oil and Gas:Some Further Results,The Journal of Finance,1985.

14. Macroeconomics: A Neoclassical Introduction,Chicago: University of Chicago Press,1986.

15. Financial Innovation:The Last Twenty Years and the Next,The Journal of Financial and Quantitative Analysis,1986.

16. The ModiglianiƽMiller Propositions After Thirty Years,The Journal of Economic Perspectives,1988.

17. Index Arbitrage and Volatility,Financial Analysts Journal,1990.

18. Financial Innovations and Market Volatility,Oxford and Cambridge, MA:Basil Blackwell,1991.

19. Merton Miller on Derivatives,New York:John Wiley& Sons Inc,1997.

已在中国出版的著作有:

1.金融革新和市场不稳定性,沈钟钟译,台北五南图书出版公司1994年版。

2.默顿·米勒论金融衍生工具,刘勇、刘菲译,清华大学出版社1999年版。

威廉·F.夏普(William F.Sharpe)

(1934年～ )美国　加利福尼亚州斯坦福

斯坦福大学

资本资产定价模型(CAPM)被认为是金融市场现代价格理论的脊梁骨。它也被广泛用于经验分析,使丰富的金融统计数据可以得到系统而有效的利用。而且此模型被广泛用于实际研究并因而变为不同领域中决策的一个重要基础。

——瑞典皇家科学院

1990年的诺贝尔经济学奖授予了三位美国经济学家:哈里·马科维茨,默顿·米勒和威廉·夏普,以奖励他们在金融经济学理论中的先驱工作。

威廉·夏普,美国著名金融学家。夏普创立了资本资产定价模型(CAPM),在财经界享负盛名,曾任美国金融学会主席。由于他在金融经济学理论方面的创新性研究而与马科维茨和米勒共享第22届诺贝尔经济学奖。

该年同时获奖的夏普和马科维茨两人间还有着很深的渊源。早在加利福尼亚大学洛杉矶分校学习时,夏普便在他的导师弗雷德·威斯顿的建议下,开始接触马科维茨的著作,正是在这些著作的启发下,他才对金融学研究产生了兴趣。1956年夏普硕士毕业加入兰德公司时,他又与马科维茨成为了同事。1960年夏普开始考虑其博士论文题目时,他又在威斯顿的建议下,向马科维茨求教,并开始密切合作研究“基于证券间关系的简化模型的证券组合分析”课题。马科维茨虽然不是夏普博士论文答辩委员会的成员,但他实际上是整篇论文的顾问,就连夏普自己也说道:“我欠他确实是极多。”因此可以说,夏普是踩着马科维茨这位巨人的肩膀而攀向金融学巅峰的。

一、生平简介

1934年6月16日,威廉·夏普出生于美国马萨诸塞州坎布里奇市。

1951年,夏普进入加利福尼亚大学伯克利分校学习,主修医学。

1952年,夏普转学至加利福尼亚大学洛杉矶分校,主修企业管理,后改修经济学。

1955年,获加利福尼亚大学洛杉矶分校经济学学士学位。

1956年,获加利福尼亚大学洛杉矶分校经济学硕士学位。

1956年,在陆军短期服役后,夏普加入了美国兰德公司(Rand)。

1957～ 1961年,在兰德公司任经济学家的同时,夏普在加利福尼亚大学洛杉矶分校攻读博士学位。

1961年,获加利福尼亚大学洛杉矶分校哲学博士学位。

1961～ 1963年,任华盛顿大学助理教授。

1963～ 1967年,任华盛顿大学副教授。

1967～ 1968年,任华盛顿大学教授。

1968～ 1970年,任加利福尼亚大学欧文分校(Irvine)教授。

1970～ 1973年,任斯坦福大学教授。

1973～ 1989年,任斯坦福大学丁肯财务学教授(Timken Professor of Finance)。

1979年,任美国金融学会副会长。

1980年,任美国金融学会会长。

1986～ 1992年,夏普创立SharpeƽRussell Research公司(先后改名为Sharpeƽ Tint和William F.Sharpe Associates),并先后担任总裁、董事长。

1989年,夏普从斯坦福大学退休。

1989～ 1992年,担任斯坦福大学丁肯财务学荣誉教授。

1990年,获第22届诺贝尔经济学奖。

1992～ 1995年,担任斯坦福大学财务学教授。

1996年,夏普创立Financial Engines公司,并任董事长,现仍为该公司董事。

1995～ 1999年,担任斯坦福大学STANCO25金融学教授。

1999年至今,担任斯坦福大学金融学STANCO25荣誉教授。

1999～ 2002年,夏普出任中国香港创新科技顾问委员会特别顾问。

2003年,获德保尔大学(DePaul University)人文学荣誉博士。

2004年,获奥地利维也纳大学荣誉博士。

2008年,获伦敦经济学院(LSE)经济学荣誉博士。

2008年,夏普成为斯坦福长寿中心的一名成员。

二、学术贡献

夏普获诺贝尔经济学奖主要是因为他对金融资产的价格形成理论,即所谓“资本资产定价模型”(Capital Asset Pricing Model,CAPM)的基本贡献;夏普的另一个重要学术贡献则是他所提出的“单因素模型”理论。但人们常常会将夏普的这两方面贡献混淆。其实,“资本资产定理模型”是收益如何形成的“需求模型”,而“单因素模型”则是收益如何形成的“供给模型”,这两个模型是相互独立的,但都可以用于实践中。夏普所提出的诸多金融创新理论与马科维茨的理论一起,都被看作“华尔街第一次革命”的一部分。

1.单因素模型

1960年,夏普与马科维茨交流其博士论文的题目时,马科维茨鼓励夏普进行简化资产组合理论的计算问题方面的研究。其思路起因是:马科维茨的投资组合的风险计算涉及各种股票的价格变化之间的协方差计算,计算量极大。于是,夏普 便在其博士论文中提出了一个模型,用以探讨证券组合分析的方法。1963年,夏普在《管理科学》(Management Science)上发表的《用于投资组合分析的简化模型》(A Simplified Model for Portfolio Analysis)一文中提出“单一指数模型”(Single Index Model)的概念,亦称市场模型(Market Model),即现在的“单因素模型”。

在“单因素模型”中,夏普用投资组合的价格变化与“市场投资组合”的价格变化之间的回归系数来衡量股票交易的风险。这里“市场投资组合”是刻画股市总体状况的量,理论上可由马科维茨的分析得到,实际计算时可用股市指数来得到。由此可导得每一种证券的收益都与某种单一指数线性相关,如果这种证券的线性系数β= 1,那么,这种证券的风险程度就与市场指数相同;如果一种证券的线性系数β<1,那么这种证券的风险程度就会比市场指数更稳定;如果一种证券的线性系数β> 1,那么这种证券的风险程度就会比市场指数更不稳定。

夏普的这一简化大大地减少了资产组合问题的维数,使得计算有效资产组合大为简化,使投资组合理论在实际应用中,特别是在大宗的证券交易经营中真正具有了实用价值。20世纪70年代后,随着计算机技术的进步和普及,投资组合选择理论及其方法逐渐被金融证券业界广泛接受,成为指导实际操作的重要理论依据。现在,“单因素模型”已经成为金融投资领域的重要理论工具,被广泛地应用于投资组合中单个证券间的投资分配。

当然,“单因素模型”的适用是具有一定局限性的。通过“单因素模型”得到的投资组合构成仅仅是实际最优组合的一种近似,其近似的程度取决于“单因素模型”的假定与实际证券价格行为的接近程度。

2.资本资产定价模型

有关“资本资产定价模型”的研究也起源于夏普的博士论文,在其论文的最后一章“证券市场行为的一个实证理论”中,包括了一项均衡理论的内容,类似现在称为“资本资产定价模型”的一部分,但当时的结论是在单一因素模型产生报酬的有限环境中得到的。

后来在华盛顿大学执教时,夏普开始研究如何使其博士论文最后一章中的均衡理论一般化。到1961年秋季他发现,不必对影响证券报酬的因素数目做任何假设也能得到一组很相似的结果。1962年1月,夏普在芝加哥大学第一次公开这个方法,此后不久,他将一篇名为《资本资产价格:风险条件下的市场平衡理论》(Capital Asset Prices- A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk)的文章投向《金融学》杂志,该文章在内容和标题两方面为现今被称为“资本资产定价模型”的理论提供了主要基础。但该文章却由于编辑部的原因,一直推迟至1964年9月才正式发表。而在此期间,约翰·林特纳(John Lintner)和杰克·特雷诺(Jack Treynor)也分别独立地提出了“资本资产定价模型”基本理论。

“资本资产定价模型”讨论的是单一时期、无摩擦和完全竞争的不确定性金融证券市场中均衡价格的理论,本质上是给资产的不确定性定价。“资本资产定价模型”立足于马科维茨的资产组合选择理论,假定投资者对于预期收益、收益方差和协方差预测一致,他们以最优的方式按相同的相对比例持有不确定性资产,并结合 资产价格进行调整使每种证券的需求等于供给达到均衡,于是得到不确定性资产的预期收益率和不确定性之间存在的数量关系:最优资产组合的预期收益等于标准方差的一个递增的线性函数,即资本市场线(Capital Market Line);每种证券的期望收益是市场不确定性资产组合收益分布协方差的一个递增函数,即证券市场线(security market line)。尽管“资本资产定价模型”的假设前提受到批评,但仍然有很多实际应用,如根据市场指数变动进行的指数投资,估算各种资产的预期收益率,公司财务决策以及规范管理或建立合理的资本收益率等。

“资本资产定价模型”不仅给出了风险与收益呈线性关系的风险资产定价的一般模型,而且还利用实证方法来度量市场中存在的“系统性风险”与“非系统性风险”。前者是由总体股价变动引起的某种资产的价格变化,后者则是由影响股价的某些特殊要素引起的资产价格变动。夏普提出一个重要理论是,投资的多样化只能消除非系统风险,而不能消除系统风险。亦即投资于任何一种证券,都必须承担系统风险。

假设有两种具有相同β系数的有价证券组合,一种是由非系统风险大的股票构成,另一种是由非系统风险小的股票构成。“有风险”的有价证券组合比“安全”的有价证券收益更大吗?夏普的资本定价模型给予了否定的回答。两种有价证券组合的系统风险(即不可避免的风险)相同,风险更大的股票对理性的投资者没有影响。

作为第一个不确定性条件下的资产定价的均衡模型,“资本资产定价模型”具有重大的历史意义,它导致了西方金融理论的一场革命。由于其表述简明、理论直观,迅速被证券投资业界认可和接受,成为指导投资行为的重要准则。随后在理论和实践中又不断得到发展和完善,并在测定投资组合效绩、证券估价、资本预算等诸多方面,得到广泛应用,成为财务金融领域的基本理论工具之一。

3.其他学术贡献

20世纪70年代,夏普的大部分研究集中在与资本市场中的均衡有关的问题以及它们对投资者的证券组合选择的影响上。1974年美国通过关键立法后,他开始研究用于支付退休金义务的资金的投资政策的作用。1978年,他还与高登·亚历山大合作写了一本教科书《投资学》,将制度的、理论的和经验的材料归纳在一起,便于大学生和研究生学习。该书的第一版很成功,现在已出了第五版。1989年夏普出版的另一本书《投资学基础》,也受到读者好评。

三、代表著作

1. A Simplified Model for Portfolio Analysis,Management Science,1963.

2. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,The Journal of Finance,1964.

3. RiskƽAversion in the Stock Market:Some Empirical Evidence,The Journal of Finance,1965.

4. Mutual Fund Performance,The Journal of Business,1966.

5. Portfolio Analysis,The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1967.

6. Portfolio Theory and Capital Markets,New York:McgrawƽHill,1970.

7. ComputerƽAssisted Economics,The Journal of Financial and Quantitative Analysis,1970.

8. MeanƽAbsoluteƽDeviation Characteristic Lines for Securities and Portfolios,Management Science,1971.

9. Risk,Market Sensitivity and Diversification,Financial Analysts Journal, 1972.

10. Asset Allocation Tools,Redwood City.CA:Scientific Press,1985.

11. Integrated Asset Allocation,Financial Analysts Journal,1987.

12. Fundamentals of Investments,Redwood City.CA:Scientific Press,1987.

13. Capital Asset Prices with and without Negative Holdings,The Journal of Finance,1991.

14. Investments,New Jersey:PrenticeƽHall,1999.

15. Investors and Markets: Portfolio Choice,Asset Prices and Investment Advice,2007.

在中国出版的著作有:

1.证券投资理论与资本市场,霍小虎等译,中国经济出版社1992年版。

2.证券投资原理,倪克勤等译,西南财经大学出版社1992年版。

3.投资学:第五版(上、下),赵锡军等译,中国人民大学出版社1998年版。

4.投资组合理论与资本市场,胡坚译,机械工业出版社2001年版。

5.管理经济学导论,朱恒鹏译,首都经济贸易大学出版社2002年版。