寻找真正可投资的大型基建项目

投资者必须练就一双“火眼金睛”， 而练就这个本领的“秘籍”，就是通过一套科学的方法和工具搭建专有的可投资项目库。

李广宇，吕文博，王祎枫

对于大部分投资者而言，大型基建项目不但需要投入大量的人力、财力和物力，而且预算很容易严重超支。即使投资经验丰富的各类多边开发银行对利润的强烈波动性和不可预测性也往往束手无策（见图1）。但另一方面，大型基础设施往往能显著带动当地经济发展。根据世界银行估计，基础设施资产规模每提高10%，就会给当地GDP带来最高1%的增长。“一带一路”倡议提出以来，基础设施互联互通是优先发展领域已成为各国共识，而亚洲地区大量的基建项目资金缺口大，需要更广泛的投资者参与。

投资者望而却步的主要原因是大型基建项目往往会患上前期难以发现的“慢性病”：预算超支、工期延误、采购失误、当地居民抗议甚至项目所在国政治不稳定，这些都有可能导致项目中途夭折或者名存实亡。

我们通过对4个典型案例的分析发现，这种情况在发达国家和新兴经济体都会发生（见图2）。比如，民众期待的英吉利海峡隧道项目(Eurotunnel)最终的建设成本是预期的2倍，超支75亿欧元。而亚洲的吉隆坡机场，也由于设计方案的反复调整，导致工程严重延期，预算大幅攀升。

我们认为，这些风险并非难以控制和化解。投资者必须练就一双“火眼金睛”，而练就这个本领的“秘籍”，就是通过一套科学的方法和工具搭建专有的可投资项目库，这些方法和工具，以及专有的项目库就是基建项目投资者的制胜武器。

关键在于如何寻找可投资项目。根据我们长期提供基建项目服务的经验，主要有两类方法：一是通过前期尽职调查找出可投资项目；二是通过风险分摊提升偿债能力，将高风险项目转变成可投资项目。以下，我们就这两类方法做简要介绍。

图1　历年来，各国际多边金融机构的收益波动显著

图2　大型基础设施项目面临预算超支、工期延误等诸多挑战

通过前期尽职调查思考项目的商业逻辑，并悉数列出潜在风险

我们所强调的尽职调查并不是简单地收集信息，而是运用信息对项目的潜在风险进行深入透彻分析，通过对政治环境、商业模式、合作伙伴、现金流预测、项目风险等要素的考察，通盘研究项目的可投资性。主要的尽职调查要素包括：

■项目背景和初衷：项目立项的初衷、项目历程说明（包括已签定合同、项目阶段等）、项目属性（如是否为公私合营PPP模式）。帮助投资者评估项目的整体可信度，并了解政府开发该项目的根本原因。

■政策支持：开发此类项目是否获得政策支持（如政府规划、任期内提出的目标、优惠政策鼓励等）。帮助投资者了解政府对项目的重视度，并更好地引入政府参与。

■监管模式：项目涉及到哪些政府监管机构，需要办理多少手续，目前是否所有的证照都已办理完毕，后续何时办理等。帮助投资人清楚了解哪些监管方有能力影响项目结果，有助于预防日后的监管风险。

■项目治理结构：业主方、承建方，以及目前的投资人、债务人信息（包括他们以往项目的资质），各自的权责以及内部沟通机制，这将帮助日后内部争议解决。

■商业模式：项目的盈利模式，是否是特许经营，是否有特别协议锁定盈利（如电力项目是否有发电购买承诺），政府是否有亏损补偿机制等。项目的盈利模式是预测项目现金流量和偿债能力的关键前提。

■收入（即现金流入）预测：根据商业模式，预测影响未来收入的关键因素（如高铁项目的客流预测、票价预测），这是决定项目是否可投资的关键所在，需要能够分析不同情境下的影响。

■全生命周期成本（即现金流出）预测：项目建设期间和运营期间的所有成本，包括建设费用、采购费用、运营费用、维修费用、资金费用等，由于一些或有费用（如生态补偿）很难预计，必须对不同情景的现金流出情况做好预估，并且结合现金流入，寻找可能出现资金链问题的时间段，做好再融资风险准备。

■对当地的经济影响：预测项目运营后对当地经济影响，包括GDP、FDI、新增就业岗位（直接和间接）、政府的财政收益和其他社会收益，这是项目获得政府保障的主要依据。

■风险清单：基于主要的潜在风险，如政治风险、运营风险、财务风险等风险大类进行详细分解，并预计各风险发生概率以及对现金流的影响。

投资者必须对以上尽职调查结果作深入的讨论，并通过定性或定量的标准，判断哪些项目符合自身的投资需求，据此建立可投资项目库。

通过细致的风险分摊，将高风险项目转变成可投资项目

很多开发商或政府都通过成立特殊项目公司（Special Purpose Vehicle，简称“SPV”）来减少大型基建项目对业主或政府的资产负债表的影响，但这些SPV往往没有追索权，可投资性较小。根据我们的经验，通过细致的风险分摊可以显著提高SPV的偿债能力。

风险分摊的三个步骤

首先，将风险从大类（Risk Category）分解到元素（Risk Element）。风险元素分解的原则是可以将元素落实到某个责任主体，因为风险元素分解得越细，风险责任也就越明确越可控。一般而言，风险大类主要包括国家风险、建设风险、运营风险、财务风险、收入风险等等。这些风险大类都是可以一一分解到责任主体的，比如：一个发电站项目可以将收入风险分成价格、需求、应收账款回收等，其中将价格、需求这两个风险元素的责任人设为当地政府，这样项目启动前就会与当地政府商议，能否设定随着成本浮动的定价机制，或者采用包销的方式确保需求；同时将应收账款回收的风险责任人设为当地业主方，这样一旦政府发生拖欠，当地业主就必须主动与政府协商。

其次，通过责任归集避免跨部门沟通风险。当风险元素的责任主体过于分散时，容易发生跨部门沟通的风险。比如：在建设风险大类中，将设计失误风险元素的责任人设为设计单位、采购失误风险元素的责任人设为设备供应商、而将成本超支或工程超期风险元素的责任人设为建设方，就会出现建设方与其他单位之间的沟通风险。因此，比较好的做法是将以上风险元素的责任方都归集成为建设方，然后由建设方对这个相关的风险承担统一的责任。

最后，通过风险追溯建立跨生命周期风险分担机制，由于项目不同时期具有紧密的关联性，后期环节的风险往往是由于前期环节造成的。比如：后期运营产生的高维修成本可能是由于前期的设计或建设环节造成的。因此在不同的风险之间要建立跨生命周期的风险分担机制。有很多种做法：比如在合同中建立跨周期责任的追溯机制，如果由于前期设计或建设环节的失误造成成本超支，那么前期的设计单位或建设方要承担相应责任。或者在选择建设方的时候，就邀请运营方提前介入，明确其需求，分清双方的责任界限。

通过以上风险分摊的方法，投资人就可以进一步评估项目的偿债能力。偿债能力是指一个项目最多可以偿还的贷款额度，主要可以通过计算三个指标来评估。

第一，债务偿付比率，即可偿债的现金流与承担债务的比例。这是投资者（特别是开发银行）最关注的指标，最能反映基建项目运营阶段的风险情况。运营阶段的风险预计越高，意味着需要额外的现金流（如：基建设施周边土地商业开发产生的现金流）保障项目的债务偿付能力。

第二，最长贷款期限，即最后一笔本金回收或投资出现回报的最晚期限。除考量项目本身的风险系数外，还应根据所处行业的风险特性，比如资产寿命、建设周期等，设计标准的最长贷款期限，作为信贷政策的重要组成部分。但除了计算最长贷款期限外，还应计算贷款平均期限（这甚至更重要），这项指标主要由还款计划决定，而还款计划又取决于项目的风险情况。

第三，贷款利率，贷款利率计算应包括三部分：基准利率（一般是再融资率），流动性溢价和风险利润率。其中风险利润率又根据内部收益率以及市场期望决定。

通过计算项目偿付能力，就可以得到项目至少需要的股权资本投入，即：最小股权资本需要等于项目总融资需求减去项目偿付能力。总之，在风险分摊完备的前提下，通过计算项目的偿付能力，更精确地判断项目是否值得投资，并可以通过种种补充条款（如额外现金流保障）提高项目的可投资性。

大型基建项目往往存在极其复杂的风险，关键在于寻找真正可投资的项目。我们建议，一是通过前期尽职调查找到符合自身投资需求的项目；二是通过风险分摊提升偿债能力，将高风险项目转变成可投资项目。通过以上两种方式的“保驾护航”，基建项目投资者可有效防范风险，确保投资取得预期回报。

李广宇为麦肯锡全球资深董事，常驻上海分公司，他同时也是麦肯锡亚太地区基础设施业务及公共部门业务的负责人；

吕文博为麦肯锡全球副董事，常驻上海分公司；

王祎枫为麦肯锡项目经理，常驻上海分公司。

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