经济泡沫与经济危机

在人们探讨和争论日本和亚洲“四小龙”经济发展成功之谜的时候,1997年的亚洲金融风暴几乎波及所有我们所考察的这几个国家和地区的经济,以致人们要提出这样的疑问:金融危机与这些经济所实行的发展战略是否有某种联系？同样,本书作者在总结并推荐了这些经济所实行的比较优势战略之后,也不可回避地要对上述问题作出解释。让我们先从金融危机产生的原因和发生机理讨论起。

人们通常看到,金融危机与资本的跨国流动有着直接的关系。资金向回报率高的领域流动,本是天经地义的规律。在经济高速增长且有良好的预期的情况下,投资以及信贷行为高度活跃是十分自然的。如果经济活动是健康的,投资可以依赖于生产增加得到偿还,跨国的资金流动不致酿成灾难性的金融危机。然而,从东南亚和日本、韩国的经历看,金融危机的直接导因是银行的不良贷款比例过高,而不良贷款比例过高则是由于泡沫经济的破灭和产业发展政策的失误所致。

泡沫经济的另一种表现是股票市场的过分膨胀。股票市场泡沫产生的机理与房地产泡沫相似。在短期内,股票的供给弹性很小。当经济增长处于上升期时,人们看到股票价格普遍上涨。为了赚取价格上涨的资本所得,大量资金涌入股市,进一步推动股价狂涨。

正如经济泡沫的出现具有普遍性一样,泡沫的破灭也是必然的。泡沫经济的持续受两个因素影响。第一是受一个经济可以用来投资的资金总量大小的影响。第二是受社会对经济增长的实际预期和心理预期的影响。从静态的角度讲,当一个社会可动员的资金达到极限时,房地产和股票的价格就不会继续上涨,因为投资于房地产不仅有风险,资金也有机会成本。当房地产和股票的价格停止上涨时,就会有人率先抛售,导致价格下跌。其结果是导致更多人抛售。从动态的角度讲,价格上涨快时,社会上过多的资金被用于房地产开发的投机,生产性投资越来越少,生产的竞争力就会降低,经济增长会停滞。对供给弹性小的房地产和股票价格上涨的预期就会从乐观变为悲观。与此同时,房地产供给的增加会使其价格达到高位后迅速跌落,从而泡沫的破灭成为必然。

不过,泡沫经济本身未必一定导致金融危机。如果用于泡沫经济的投机资金都是投资者自己的,则这种破灭还不会导致银行危机。然而,当投资人看到房地产和股票价格不断上涨,就会冒险以购买的房地产和股票作抵押,向金融机构借款进一步投机。这种不断自我加强的预期也会使银行和其他金融机构大量贷出资金,甚至直接投资于房地产和股票市场。一旦在泡沫经济破灭时房地产和股票的价格大幅度跌落,抵押品的价格会跌落到其作为抵押品贷款时的价格之下。投资者收不回投资,银行收不回贷款,于是形成大量的坏账。

银行不良贷款比例过高的第二个原因是政府产业政策失误。如果政府人为地扶持没有竞争力的赶超部门,为了支持这种类型产业的扩张,政府以人为方式压低银行利率,并指令银行贷款支持这种类型项目。由于这些项目自我积累的能力很低,在用完国有银行的有限资金后,要继续扩张就不得不大量向国外举债。但资本密集型、技术密集型的项目到底不是资金相对稀缺的东南亚、东亚国家的比较优势之所在,在政府的支持下,这种类型产业可以建起来,但和发达国家相比生产成本较高,只有以亏本的方式才能把产品卖出去。导致投资于这类项目的企业无力还本付息,国内外的银行贷款变成呆账、坏账。

这样,金融机构可贷资金开始减少,银行资金紧缩,利率提高,还不起银行贷款的企业增加,可贷资金进一步减少,利率进一步提高,金融机构的不良资产便迅速膨胀起来。一方面,这种膨胀一旦到了储蓄者对某一家银行失去信心,该银行就会出现挤提而崩溃。而一两家银行的崩溃经常会产生多米诺骨牌效应,使许多家银行同时发生挤提,从而爆发金融危机。另一方面,如果经济中已存在房地产泡沫和股市泡沫,银行可贷资金减少,利率上升,投资和消费需求下降,经济增长减缓,也可能导致前面论述的泡沫经济的破裂而引发金融危机。

如果一个经济的总体投资是根据比较优势进行的,产业结构不存在问题,企业效益好,产品具有竞争力,资金积累就快,或者可以较少地依赖外债,或者有较高的偿债能力和信誉度,也就可以维持其经济增长率,房地产和股市泡沫经济也可能不致破裂。即使泡沫破灭而且出现银行危机,由于整个经济仍有竞争力,外贸继续增长,货币危机和支付危机也不至于出现。在这场金融危机中,日本和中国台湾就属于这种类型。

这次受到金融危机冲击的泰国、马来西亚、印度尼西亚和韩国等国家,恰恰在上述几个方面都具备了陷入危机的条件。房地产泡沫在东亚、东南亚国家和地区,上自日本、韩国,下到泰国、马来西亚、印尼,几乎是无一幸免。此外,银行将可贷资金投向效益低的行业和企业,也是普遍的现象。

从上述金融危机形成的机理来看,比较优势战略与金融危机并不具有必然联系。首先,泡沫经济的产生是任何经济快速增长时都可能发生的事情。比较优势战略可以加快经济增长,所以也会产生泡沫经济。其次,从泡沫经济的破灭来看,比较优势战略并不必然带来这种破灭,相反,如果一个经济始终如一地坚持发挥其自身的资源比较优势,经济高速增长的可持续性就强,从而可以延缓泡沫经济的破灭的时间。第三,从泡沫经济转化为银行危机,以及银行危机转化为货币危机这两个形成金融危机的关键转化来看,如果能加强银行监管,控制银行资金流入房地产和股票市场,那么即使泡沫破灭也不至于出现银行危机和货币危机等。遵循比较优势战略也具有防范金融危机的作用。产业的竞争能力强获利能力高,即使向银行借款来发展,也不至于形成大量的呆账、坏账。其次,在坚持比较优势的条件下,产业的资金密集程度与资源禀赋结构是相适应的,必要的资金大多来自国内储蓄,即可降低对外债的依赖程度,因此也就不会出现货币危机和支付危机。

在了解到比较优势战略并不必然导致金融危机,也不会加大发生金融危机的可能性,相反在某种程度上具有防范和抵御金融危机的作用的同时,亚洲金融危机的发生也为我们关于比较优势战略和东亚奇迹的讨论,提供了两点经验。

第一,比较优势战略有助于把政府的干预限制在尽可能小的程度上,但并不意味着可以自然而然地摆脱金融风险。对于任何一种经济发展方式来说,金融风险事实上都是存在的,因此,严格的银行监管制度是十分必要的。

银行监管不力,在韩国和日本最为典型。例如,日本的主银行体制允许银行持有企业的股份。在泡沫经济条件下,资产膨胀使银行和其他金融机构提高了贷款能力,从而进一步向泡沫产业如不动产业大举投资。一旦泡沫经济消失,银行和金融机构持有的股票和地产迅速贬值,使其资本金急剧收缩,不动产贷款也大多成为坏账。而韩国的情形则是,政府着眼于扶持超大型企业集团,在产业政策的引导下无限制地对这些企业集团贷款,以致韩国前30位大企业集团1996年的资产负债率高达350%。而产品竞争力不足,企业经营效率低下,与这种金融的软预算约束相结合,导致企业偿债能力很差。

注　释

①The World Bank,The East Asian Miracle:Economic Growth and Public Policy,New York:Oxford University Press,1993.

②蒋硕杰以平均储蓄率大于资本—产出比例与人口增长率的乘积作为“经济起飞”的条件,估计亚洲“四小龙”的起飞时间大致都在20世纪60年代中期前后（见蒋硕杰:《亚洲四条龙的经济起飞》,台湾《中国时报》,1984年3月29日）。根据费景汉和古斯塔夫·拉尼斯提出的“转折点”（Fei and Ranis,Development of the Labour Surplus Economy:Theory and Policy,HomewoodⅢ,Richard D.Irwin,Inc.,1964）的分析方法,我们也同样可以大致估计出这些经济增长的加快时期或所谓“起飞期”。

③资料分别取自世界银行:《世界发展报告（1986）》,北京:中国财政经济出版社1986年版,第183页；傅政罗等:《亚洲“四小”与外向型经济》,北京:中国对外贸易出版社1990年版,第34—35页。

④例如金耀基:《东亚经济发展的一个文化诠释》,《信报财经月刊》,1987年第11期。

⑤如果要说儒家文化的影响,中国应该执天下之牛耳。但是,近代以来中国经济落后的历史表明,作为儒家文化的发源地,她的经济发展绩效并未得益于这种文化传统。可见,用儒家文化解释不了“李约瑟之谜”,也无法回答东亚奇迹产生之谜,正如这种解释本身就否定了用所谓“新教伦理与资本主义精神”对著名的“韦伯之疑”（Max Weber,The Protestant Ethic and the Spirit of Capitalism,London:Harper Collins Academic,1991）所作解释的有效性一样。

⑥例如,Haggard,S.,“The Politics of Industrialization in the Republic of Korea and Taiwan”,in Hughes,H.（ed.）,Achieving Industrialization in Asia,Cambridge:Cambridge University Press,1988,p.265；Woo,J.E.,Race to the Swift:State and Finance in Korean Industrialization,New York:Columbia University Press,1991,p.45。

⑦参见The world Bank,The East Asian Miracle:Economic Growth and Public Poli cy,New York:Oxford University Press,1993；William E.James,Seiji Naya and Gerald M.Meier,Asian Development:Economic Success and Policy Lessons,San Francisco:ICS Press,1987。

⑧参见Alice H.Amsden,Asia's Next Giant:South Korea and Late Industrializa tion,Oxford:Oxford University Press,1989；C.Johnson,MITI and the Japanese Miracle,Stanford:Stanford University Press,1982；Robert Wade,Governing the Market:Economic Theory and the Role of Government in East Asian Industriali zation,Princeton:Princeton University Press,1990。

⑨A.O.Kruger,Economic Policy Reform in Developing Countries,Oxford:Basil Blackwell,1992.

⑩Robert Z.Lawreace and Daid E.Weinstein,“Trade and Growth:Import led Or Export led？Evidence from Japan and Korea”（Mimeo）,1999；D.Rodrik,“The New Global Economy and Developing Countries:Making Openness Work”,Wash ington D.C.:Overseas Development Council,1999.