房地产业资产证券化运作的特征及其主要构成环节

在资本市场上，资本供求双方存在信息不对称。资本供给者在选择资金投放对象时，通常将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者虽拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳，而无法筹集到所需要的资本。正是资本市场这种信息不对称的现实，酝酿出了房地产业资产证券化这种全新的融资方式，同时也为房地产业资产证券化提供了广阔的生存和发展空间。

房地产业资产证券化主要是通过组建严谨、有效的交易结构来完成的。交易结构主要涉及三个方面的主体，即资产发起人(融资银行或其他融资企业)、中介信托机构即特设载体(SPV)，以及市场终极投资者。房地产业资产证券化融资事实上是围绕这三个主体形成的交易过程，具体而言，是资产发起人将流动性不足、但可以预见能够产生未来现金流的资产，以“真实出售”的方式转让给特设载体，特设载体获得这些资产的所有权后将未来拟产生的现金流作为信用保证，向市场终极投资者发行证券的过程。

从西方市场实践来看，房地产业资产证券化运作主要由以下几个环节构成:

1．构造可证券化资产组合

所谓可证券化资产，应该是那些缺乏流动性、但在可预见的未来能够产生稳定现金流的企业存量资产，如房地产抵押贷款、应收账款、商业银行贷款、租赁等。资产发起人可以聘请房地产业资产证券化服务公司，进行可证券化资产的剥离和重整，构造出符合规模要求的可证券化资产组合，并对资产组合进行现金流规划，确定证券化标的金额。

2．真实出售

所谓真实出售，是指资产发起人与特设载体签订交易合约，将资产组合中的标的资产出售给特设载体。这样一来，资产发起人如果出现破产清算，资产组合在特设载体产权保护下，也不会被列入清算范围。从而实现所谓的破产隔离，即资产组合的质量与资产发起人的信用相互分离，使投资者对于资产支持证券的投资，不会受到资产发起人信用风险的影响。特设载体是一个专门从事房地产业资产证券化业务的中介信托投资机构，经营内容单一，发行资产支持证券是其法定的唯一收入来源。其经营行为也受到严格的法律限制:不能发生证券化以外的任何资产和负债，不能在对投资者还本付息之前进行任何红利分配，不得申请破产，等等。在整个房地产业资产证券化融资过程中，特设载体发挥了至关重要的作用，处于“核心主体”地位。

3．信用增级

所谓信用增级，就是提高资产支持证券的信用等级，以改善发行条件，它是房地产业资产证券化融资的“核心技术”。信用增级使用最多最普遍的手段主要是“真实出售”环节中的破产隔离技术。近10几年来，房地产业资产证券化信用增级技术，逐渐发展为证券分类技术和金融担保技术。证券分类是指通过把资产支持证券分为优先证券和次级证券两类，而对优先证券的本息支付优于次级证券，付清优先证券本息之前，仅对次级证券付息，对优先证券的本息付清之后，再对次级证券还本，如此就降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级;金融担保是指特设载体向信用等级很高的专业金融担保公司办理金融担保，由专业金融担保公司，向投资者保证特设载体将按期履行还本付息合约，如果特设载体发生违约，将由专业金融担保公司代为支付到期证券的本息。这样一来，资产支持证券的信用等级，便提升到了与专业金融担保公司同等的高度上。

4．交易结构的优化

在基本交易结构的框架下，为保证证券化的成功运作，特设载体必须优化和丰富交易结构:首先，与资产发起人指定的资产组合服务公司签订服务合同，共同确定一家托管银行并签订托管协议，以及与托管银行达成必要时提供流动性支持的周转协议，与证券承销商达成证券承销协议，等等。然后，聘请信用评级机构，对这个交易结构以及设计好的资产支持证券，进行内部评级。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性和有效性，对交易结构和资产支持证券进行考核评价，作出内部评级结论。通过信用增级改善发行条件后，特设载体应当再次聘请信用评级机构，对资产支持证券进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公告。最后，证券承销商负责向投资者销售已具较好信用等级的资产支持证券。销售完毕后，特设载体从证券承销商处获取证券发行收入，再按交易合约规定的购买价格，将发行收入的大部分支付给资产发起人，从而实现资产发起人的融资目标。

5．房地产业资产证券化之后的管理

在实现融资目标之后，资产发起人还必须指定一家资产管理公司，或者亲自对资产组合进行管理，负责收取、记录由资产组合产生的现金收入，并将这些现金收入全部存入托管银行的收款专户。托管银行按照托管协议的规定建立积累金，专门用于特设载体对投资者的还本付息。资产支持证券到期时，托管银行就将积累金拨入付款账户，由特设载体向投资者还本付息，并向聘用的各类专业机构支付服务费用。由资产组合产生的现金收入用于完成上述各种支付后，若有剩余，则全部结转给资产发起人。