区分私募和公募的二分法，是建立在投资者能否自我保护这一原则之上的，但是二分法的缺点比较明显，就是它类型化的处理把现实的复杂问题简化了。私募和公募之间并非是非此即彼的关系，不存在单一的、典型的私募证券制度。一个国家证券的私募证券制度往往具有多样性和变动性，会随着资本市场的要求作出不同形式的调整和改革。其中一个非常重要的趋势就是公开发行和非公开发行的边界逐渐模糊。虽然美国《证券法》为公开发行和非公开发行构建了一个清晰的界限，但是资本和金融的创新力量总是在寻找突破的边界。本来清晰的界限上空正在出现隐隐约约的跨界桥梁。[14]
在美国，高收益债的发行不需要在SEC注册，它的交易主要是在144A豁免规则的市场下进行的。1992年，根据144A规则发行的高收益债券不论从发行只数还是发行金额看，占比仅为10%左右，但到1996年就超过了公开注册发行的高收益债券。2003年，根据144A规则发行的高收益债券在新发行的高收益债券中占比达到近85%。[15]144A规则之所以成为高收益债券发行的最主要依据，原因在于其放宽了非公开发行债券的转售限制，从而促进了融资的便利。1990年之前，非公开发行可豁免向SEC注册，但对债券发行后的转售作出了禁止或限制的规定。这是因为如果特定对象在购买私募证券后立刻能不受限制地向社会公众转让，那么其形式和效果与公开发行没有区别，非公开发行的种种条件限制将毫无意义。美国《证券法》第4（2）条以及SEC规则第506条都对其项下的私募发行证券提出了限制转售的要求。规范的要点包括：第一，要求发行人在发行证券的过程中尽合理的注意义务以保证投资者确实具有投资的意图，而不是以转售的目的取得证券，即不是在实质上扮演承销商的角色，取得证券后即转售给公众投资者。第二，要求私募证券的实际购买者在取得证券时签署一份声明，以确认其非转售意图。第三，要求发行人在证券或相关证书上作特殊的标记，以提醒购买者该证券的非转让性。但是这两个规则确立的判断标准存在主观性和非确定性的问题，投资者无法就其能否合法转让私募证券形成明确和稳定的预期，这极大地束缚了私募发行证券的流通性。[16]对私募证券的转售进行限制，其目的是为了维护公平价值，但是决不能牺牲融资效率来维护公平价值。一个良好的私募证券的转售规则必须兼顾公平价值和效率价值，在两者之间寻求平衡。SEC在1972年颁布了144规则，该规则对私募证券转售提供了一个客观判断标准，极大地便利了私募证券的转售。私募证券持有人只要符合144规则的要求，就可以认定持有人具有投资目的，即便是向社会公众转让也不构成承销，因而可以援用美国1933年《证券法》第4（1）条获得豁免。[17]这些制度的核心是对证券转售过程中的转让方进行规制，关键是对转售者是否构成实质上的承销商的认定。[18]
对于不符合144规则条件的转售，就无法援用《证券法》第4（1）条。对此，SEC另辟蹊径，采用通告等非正式形式确认了第4（1／2）条豁免。该规则采用了控制转售受让方的思路，考虑受让方的成熟程度以及获得有关信息的情况，可以给予基于《证券法》第4（1）条的豁免。延续这一思路，SEC在1990年颁布了规则144A。根据规则144A，满足四项条件，私募证券可自由转让，不受持有数量和期限方面的限制。[19]其中提出的合格的机构买方（qualified institutional buyer）沿袭了第4（1／2）条豁免控制转售受让方的思路。与D条例下的获许投资者相比，合格的机构买方的资格条件对投资者在投资经验和资产实力方面的要求更高。[20]这就意味着如果转售的目标投资者是合格的机构买方，证券的转售就无须再受到诸如144规则中持有期间、数量和销售方式等条件的限制，在受监管的渠道内私募证券的投资者可以立即自由地转让证券，私募证券的承销商们也可采用公开发行同样的方式（如销售电话、路演和投资者会议）向合格的机构买方推销证券。144A规则有力地促进了私募证券市场的发展，因为它一方面使私募证券享有免于注册的便利性，另外一方面又使私募证券如同公募证券一样享有较强的流动性。在144A规则下发行的私募证券与传统的私募证券不同，前者更具有公开发行证券的特点。与公开发行类似，它具备标准化的文件，文件包括发行备忘录（offering memorandum），发行者最近的财务报表、承销协议和会计中介协议。在传统私募中，协议一般可以谈判，而144A规则下发行的私募证券如同公募证券，有不可谈判的契约。[21]
建立非公开发行证券的转让场所，也是增强非公开发行证券流通性的重要手段。非公开发行证券的交易通常在场外市场进行。1990年，美国证券商协会（NASD）设立了专门的交易平台——“证券私募发行、再售和交易自动联接系统（PORTAL）”，便捷了合格机构投资者之间进行的144A规则项下所发行债券的场外市场交易，进一步提高了此类证券的流通性和受欢迎程度。[22]同时通过建立专门的私募证券转让市场，使得私募证券的转让与公募证券的转让得到有效的区分。[23]
美国高收益债市场发展的经验告诉我们，虽然高收益债券采用私募方式发行，但是通过对私募证券转售制度的改革和专门性市场的建立，高收益债券的流动性得到极大增强，高度的流动性也会导致投资者的分散性，从这个意义上讲高收益债券的发行和交易已经具备了某些公开发行证券的特点。高收益债的监管制度设计必须在对这一特殊性充分认识的基础上展开。
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