股指期货和股票现货市场日内信息传递关系的实证研究

1.关于上午（下午）交易对下午（次日上午）交易是否产生影响的实证分析

利用基于上午（下午）交易对下午（次日上午）交易产生影响的向量误差修正模型，本文对沪深300指数期货市场和沪深300指数现货市场进行了实证研究，相关参数的估计结果如表1-2所示。

表1-2　上午（下午）交易对下午（次日上午）交易产生影响的参数估计结果

（续表）

注：＊（＊＊）表示在5%（1%）置信水平下显著。

由表1-2上午交易对下午交易产生影响的实证结果可知，股指期货和股票现货市场的参数α和β在5%的置信水平下均不显著，而误差修正系数γ和λ却在5%的置信水平下均统计显著。这说明股指期货市场和股票现货市场的上午交易信息均不能对股指期货市场的下午交易或股票现货市场的下午交易产生显著影响；然而，两市场的开盘价差和上午收盘价差均能对股指期货市场下午交易或股票现货市场下午交易作出调整，且从系数绝对值大小和显著性统计量上看，误差修正项对股指期货市场的调节能力要大于股票现货市场的调节能力。此外，从表1-2下午交易对次日上午交易产生影响的实证结果看，除股票现货市场参数α，γ和λ均在5%的置信水平下统计显著外，其他参数估计值均不显著。这意味着只有股票现货市场的下午交易信息对次日上午交易产生显著影响，而股票现货市场下午交易信息对股指期货市场次日上午交易以及股指期货市场下午交易信息对股指期货或股票现货市场次日上午交易均不产生显著影响；并且，两市场的下午开盘价差和下午收盘价差能对股票现货市场次日的上午交易作出调整，却并不能对股指期货市场次日的上午交易作出相应调整。

通过上午交易对下午交易和下午交易对次日上午交易的实证结果比较可以发现，从系数绝对值大小和显著性统计量上看，对股指期货市场而言，两市场上午开盘价差和上午收盘价差对股指期货市场下午交易的影响要强于两市场下午开盘价差和下午收盘价差对股指期货市场次日上午交易的影响；对股票现货市场而言，两市场下午开盘价差和下午收盘价差对股票现货市场次日上午交易的影响要大于两市场上午开盘价差和上午收盘价差对股票现货市场下午交易的影响。这表明，股指期货市场交易信息的消化和吸收是快速的，这一结论与华仁海和刘庆富（2010）的实证结果相一致；然而，股票现货市场交易信息的消化和吸收却相对较慢，且次日交易往往更依赖于当日下午交易信息和两市场下午交易信息之间的关系，特别是收盘（结算）价格信息。

2.关于隔夜（午休）信息对上午（下午）交易是否产生影响的实证分析

利用基于隔夜（午休）信息对上午（下午）交易产生影响的向量误差修正模型，本文对沪深300指数期货市场和沪深300指数现货市场进行了实证研究，相关参数的估计结果如表1-3所示。

表1-3　隔夜（午休）信息对上午（下午）交易产生影响的参数估计结果

注：＊（＊＊）表示在5%（1%）置信水平下显著。

由表1-3隔夜信息对上午交易产生影响的实证结果可知，股票现货市场的系数α与两市场的系数β，γ和λ均在5%的置信水平下显著。由此说明，虽然股指期货隔夜信息对股指期货上午交易没有显著影响，但股票现货隔夜信息会对股指期货上午交易产生显著影响。并且，两市场前日下午收盘价差与当日开盘价差均能对两市场上午交易作出调整。从表1-3午休信息对下午交易产生影响的实证结果来看，只有股指期货市场的β和股票现货市场的α在5%的置信水平下统计显著。这意味着，股指期货市场的午休信息对其下午交易并不具有显著影响，而股票现货市场的午休信息却对股指期货下午交易具有显著影响；相对而言，股票现货市场的午休信息对其下午交易具有显著的影响，而股指期货市场的午休信息对股票现货下午交易却并不具有显著影响。并且，两市场的上午收盘价差与下午开盘价差对股指期货市场或股票现货市场均不能作出调整。

通过对股指期货和股票现货市场隔夜信息对上午交易的影响关系的实证结果比较可以发现，无论从系数绝对值大小还是从统计量显著性上看，股指期货市场的隔夜信息对股票现货市场的影响要大于股票现货市场的隔夜信息对股指期货市场的影响；并且，两市场的前日收盘价差与当日开盘价差对股指期货市场的调整能力要大于其对股票现货市场的调整能力。类似地，通过午休信息对股指期货和股票现货市场下午交易的比较可以发现，股票现货午休信息对股指期货市场的影响明显大于股指期货午休信息对股票现货市场的影响。此外，从股指期货和股票现货市场的α，β，γ和λ的显著性来看，我们还发现隔夜信息对日间交易的影响要明显大于午休信息对日间交易的影响，这说明与午休时段相比，隔夜时段包含更多富有价值的信息（刘庆富，2010）。总之，股指期货市场的信息消化能力要强于股票现货市场，其所具有的价格发现能力得到了具体反映。

3.关于股指期货提前和延迟交易对股票现货市场是否产生影响的实证分析

利用基于股指期货提前和延迟交易对股票现货市场产生影响的EGARCH模型，本文对沪深300指数期货市场和沪深300指数现货市场进行了实证研究，相关参数的估计结果如表1-4所示。

表1-4　股指期货提前和延迟交易对股票现货市场产生影响的参数估计结果

注：＊（＊＊）表示在5%（1%）置信水平下显著。

由表1-4可以发现，反映股指期货提前交易对股票现货市场上午交易的参数α＝0.199　6（t统计量＝2.093）和κ＝0.603　3（t统计量＝2.266），且均在5%置信水平下显著；这表明股指期货的提前交易对股票现货日内交易收益具有显著的正向影响，对日内交易波动也具有显著的正向影响。此外，反映股指期货延迟交易信息对股票现货市场隔夜时段的参数α＝-0.278　8（t统计量＝-1.964）和κ＝0.754　7（t统计量＝4.343），且均在5%置信水平下显著；这说明股指期货的延迟交易对股票现货日隔夜收益具有显著的负向影响，对隔夜波动具有显著的正向影响。相对而言，无论在收益上还是在波动上，股指期货的延迟交易要比提前交易对股票隔夜时段的影响大。这些结论意味着我国股指期货市场的提前和延迟交易的确具有对股票现货市场的预测能力，这也从一个侧面反映了我国股指期货市场的信息效率。