正常和异常波动下股指期货和股票现货市场之间的信息传递关系研究

4.4.3.1　正常波动情况下股指期货和股票现货市场之间的信息传递关系分析

1.正常波动情况下股指期货和股票现货市场收益之间的信息传递关系

根据前文论述，正常波动情况下股指期货和股票现货市场收益的分布更接近正态分布，为此利用模型（4.8）和（4.9），我们分别对正常波动情况下的股指期货和股票现货市场收益之间的关系可进行如下检测，具体实证结果如表4-13所示。研究结果发现，在1%的置信水平下所有参数均统计显著；从参数值来看，股指期货市场的一阶滞后相关性（αf，1＝-0.148　3）要强于股票现货市场一阶滞后的相关性（αs，1＝-0.119　4）；在相同时间内，股指期货市场对股票现货市场的影响（αs，3＝0.601　7）要略大于股票现货市场对股指期货市场的影响（αf，3＝0.593　5）；在领先关系上看，股指期货市场对股票现货市场的领先一期的影响（αs，2＝-0.034　4）要远小于股票现货市场对股指期货市场领先一期的影响（αf，2＝0.175　0）；而在滞后关系上看，股指期货市场滞后一期对股票现货市场的影响（αs，4＝0.279　0）要远大于股票现货市场滞后一期对股指期货市场的影响（αf，4＝0.038　8）。这些结论意味着股指期货和股票现货市场之间的信息传递关系是很强的，且在5分钟之内，信息能够在5分钟内得到较为充分的吸收，说明股指期货市场和股票现货市场的信息消化能力均是很强的。虽然如此，股票现货市场的信息会提前对期货市场产生影响，其影响的力度要大于股指期货提前对股票现货市场的影响，这意味着股票现货市场的价格发现力量不可忽视。

表4-13　正常波动下沪深300指数期货与沪深300指数现货收益之间信息传递关系参数估计值

注：＊（＊＊）表示在5%（1%）的置信水平下显著。

表4-14给出了正常波动下沪深300指数期货与沪深300指数现货收益之间非对称信息传递关系参数估计值。可以看出，沪深300指数期货与股票现货的正负收益的参数估计值均在5%的置信水平下统计显著，它们所具有的正负关系与表4-13的参数估计结果具有一定的相似之处，这里就不再赘述。需要特别说明的是股指期货和股票现货市场正负收益的非对称性。从非对称上看，股指期货市场对股票现货市场的影响与股票现货市场对股指期货市场的影响均具有非对性特征。相对而言，股指期货市场对股票现货市场的影响效应具有反杠杆效应，而股票现货市场对股指期货市场的影响效应却具有杠杆效应；也就是说，股指期货市场的好消息对股票现货市场的影响要大于坏消息对股票现货市场的影响，股票现货市场对股指期货市场的影响则相反。

表4-14　正常波动下沪深300指数期货与沪深300指数现货收益之间非对称信息传递关系参数估计值

注：＊（＊＊）表示在5%（1%）的置信水平下显著。

2.正常波动情况下股指期货和股票现货市场波动之间的信息传递关系

利用模型（4.11）和（4.12），我们分别对正常波动情况下的股指期货和股票现货市场波动之间的关系可进行如下检测，具体实证结果如表4-15所示。研究结果发现，除股指期货市场的常数项外，其他参量均在1%的置信水平下统计显著；从参数值来看，股指期货市场的一阶滞后相关性（βf，1＝0.546　6）要强于股票现货市场一阶滞后的相关性（βs，1＝0.230　7）；在相同时间内，股指期货市场对股票现货市场的影响（βs，3＝0.266　8）要大于股票现货市场对股指期货市场的影响（βf，3＝0.230　2）；在领先关系上看，股指期货市场对股票现货市场的领先一期的影响（βs，2＝-0.025　9）要小于股票现货市场对股指期货市场领先一期的影响（βf，2＝0.057　3）；而在滞后关系上看，股指期货市场滞后一期对股票现货市场的影响（βs，4＝-0.033　3）要小于股票现货市场滞后一期对股指期货市场的影响（βf，4＝-0.071　8）。这些结论意味着股指期货和股票现货市场波动之间的信息传递关系是很强的，且在5分钟之内，波动性信息能够在5分钟内得到较为充分的吸收。

表4-15　正常波动下沪深300指数期货与沪深300指数现货波动之间信息传递关系参数估计值

注：＊（＊＊）表示在5%（1%）的置信水平下显著。

利用模型（4.17）和（4.18），我们分别对正常波动情况下的股指期货和股票现货市场波动之间的关系进行了检测，具体实证结果如表4-16所示。可以看出，沪深300指数期货与股票现货的波动性之间的关系的参数估计值均在1%的置信水平下统计显著，综合来看，它们所具有的正负关系与表4-15的参数估计结果相一致。在这里，我们来说明股指期货和股票现货市场波动的非对称性。从非对称上看，股指期货市场对股票现货市场的影响与股票现货市场对股指期货市场的影响均具有非对性特征，相对而言，股指期货市场对股票现货市场的影响与股票现货市场对股指期货市场的影响均具有杠杆效应，即股指期货（股票现货）市场的坏消息对股票现货（股指期货）市场的影响要大于股指期货（股票现货）市场的好消息对股票现货（股指期货）市场的影响。

表4-16　正常波动下沪深300指数期货与沪深300指数现货波动之间非对称信息传递关系参数估计值

注：＊（＊＊）表示在5%（1%）的置信水平下显著。

4.4.3.2　异常波动情况下股指期货和股票现货市场之间的信息传递关系分析

1.异常波动情况下股指期货和股票现货市场收益之间的信息传递关系

利用模型（4.8）和（4.9），我们分别对异常波动情况下的股指期货和股票现货市场收益之间的关系可进行如下检测，具体实证结果如表4-17所示。研究结果发现，αf，1和αs，1在 5%的置信水平下均不统计显著，说明股指期货和股票现货市场不存在一阶滞后相关关系；在提前5分钟期间，系数αf，2＝0.044　6，且在1%的置信水平下显著，而αs，2＝-0.002　6却不在5%的置信水平下显著，说明股指现货提前5分钟收益对期货市场具有引导作用，而股指期货市场提前5分钟收益却并不对股指现货市场产生显著影响，这意味着股指现货市场对股指期货市场可以提前做出反映，而股指期货市场对股指现货市场并不做出提前反映。然而，在相同时间段，系数αf，3＝0.254　0和αs，3＝0.434　1，且均在1%的置信水平下统计显著，这说明股指期货和股票现货市场之间均有很强的关系，相对而言，股指期货市场对股票现货市场的影响要大于股票现货市场对股指期货市场的影响。在滞后5分钟期间，αf，4＝0.001　0，在5%的置信水平下不显著，而αs，4＝0.076　0在1%的显著水平下统计显著，这说明股指期货市场滞后5分钟信息仍然对现货市场产生显著影响。这些结论意味着股指期货和股票现货市场之间的异常信息传递关系也是很强的，且在5分钟之内，信息能够在5分钟内得到较为充分的吸收，说明股指期货市场和股票现货市场的信息消化能力均是很强的，相对而言，股指期货市场对股票现货市场的影响更大，虽然股票现货市场的信息会提前对期货市场产生部分影响。

表4-17　异常波动下沪深300指数期货与沪深300指数现货收益之间信息传递关系参数估计值

注：＊（＊＊）表示在5%（1%）的置信水平下显著。

通过对模型（4.14）和（4.15）的计算，表4-18给出了异常波动下沪深300指数期货与沪深300指数现货收益之间非对称信息传递关系参数估计值。可以看出，沪深300指数期货与股票现货的正负收益的关系与表4-17的参数估计结果基本相一致。从非对称上看，股指期货市场对股票现货市场的影响与股票现货市场对股指期货市场的影响均具有非对称性特征，相对而言，除股票现货市场滞后5分钟外，股指期货市场对股票现货市场的影响效应均具有反杠杆效应。

表4-18　异常波动下沪深300指数期货与沪深300指数现货收益之间非对称信息传递关系参数估计值

（续表）

注：＊（＊＊）表示在5%（1%）的置信水平下显著；“—”表示参数至少有一个不显著时，将不作计算。

2.异常波动情况下股指期货和股票现货市场波动之间的信息传递关系

利用模型（4.11）和（4.12），我们分别对异常波动情况下的股指期货和股票现货市场波动之间的关系可进行如下检测，具体实证结果如表4-19所示。研究结果发现，除股指期货市场的βf，4以外，其他参量均在1%的置信水平下统计显著。从参数值来看，股指期货市场的一阶滞后相关性（βf，2＝0.036　0）要强于股票现货市场一阶滞后的相关性（βs，2＝0.041　8）；在相同时间内，股指期货市场对股票现货市场的影响（βs，3＝0.306　3）要大于股票现货市场对股指期货市场的影响（βf，3＝0.199　1）；在领先关系上看，领先5分钟的股指期货市场对股票现货市场的影响（βs，2＝0.041　8）要大于领先5分钟的股票现货市场对股指期货市场的影响（βf，2＝0.036　0）；而在滞后关系上看，滞后5分钟的股指期货市场对股票现货市场的影响（βs，4＝0.040　8）要大于滞后5分钟的股票现货市场对股指期货市场的影响（βf，4＝0.006　8，且在5%的置信水平下不统计显著）。这些结论意味着股指期货和股票现货市场波动之间的信息传递关系是很强的，且在5分钟之内，波动性信息能够在5分钟内得到较为充分的吸收，相对而言，股指期货市场对股票现货市场的影响要大于股票现货市场对股指期货市场的影响，且两市场相互之间均会提前做出反映。

表4-19　异常波动下沪深300指数期货与沪深300指数现货波动之间信息传递关系参数估计值

注：＊（＊＊）表示在5%（1%）的置信水平下显著。

表4-20　异常波动下沪深300指数期货与沪深300指数现货波动之间非对称信息传递关系参数估计值

注：＊（＊＊）表示在5%（1%）的置信水平下显著；“—”表示参数至少有一个不显著时，将不作计算。

4.4.3.3　正常和异常波动情况下股指期货和股票现货市场之间的溢出大小分析

表4-21　股指期货和股票现货市场之间的溢出大小估计值

为研究股指期货和股票现货市场之间的溢出大小，表4-21给出了股指期货和股票现货市场之间的跳跃溢出的平均跳跃大小。可以发现，无论是正常波动还是异常波动情况下，股指期货（股票现货）对股票现货（股指期货）市场的平均跳跃溢出大小均为负；且相对而言，正常波动情况下跳跃溢出大小的绝对值总体上要远小于异常波动情况下的跳跃溢出大小的绝对值，虽然异常波动的频率要比正常波动的频率低很多，这也说明这些跳跃大都是由不寻常的风险事件所引起的，且有关多市场风险事件的历史性案例研究也在一定程度上支持了这一结论。从溢出方向上看，股指期货对股票现货市场的溢出大小的绝对值要大于股票现货市场对股指期货市场溢出大常波动情况下的两市场间的信息贡献度，如表4-22所示。研究发现，无论是股指期货市场对股票现货市场的溢出贡献度还是股票现货市场对股指期货市场的溢出贡献度，溢出波动的信息贡献度是最大的，变动范围为97.31%～99.33%，这说明从信息贡献度上看，异常波动的信息含量相当大，这也意味着股指期货市场和股票现货市场之间的信息传递关系中跳跃风险是最重要、最主要的风险。从溢出方向上看，无论是股指期货市场对股票现货市场还是股票现货市场对股指期货市场，提前5分钟、同时和滞后5分钟的两市场之间的贡献度基本上近似，这表明股指期货市场与股票现货市场之间的信息含量基本上是一致的。此外，从提前5分钟、同时和滞小的绝对值，这说明股指期货市场对股票现货市场的影响要大于股票现货市场对股指期货市场的影响。从溢出的领先滞后关系上看，股指期货市场与股票现货市场之间同时溢出的绝对值大小是最大的，无论是领先5分钟还是滞后5分钟，股指期货市场和股票现货市场之间的溢出绝对值大小均要小于同时溢出的情况。这说明股指期货和股票现货市场之间的信息传递大多在5分钟内即可完成，信息也会在5分钟内得到消化和吸收，而提前和滞后5分钟虽然信息关系仍在继续，但两市场之间的信息溢出大小已经弱很多。

4.4.3.4　基于正常和异常波动的信息贡献度分析

由前文可知，股指期货和股票现货市场之间的波动溢出是不可忽视的，那么，正常波动和异常波动情况下信息贡献度到底是怎样的？为此，利用模型（4.20）和（4.21）我们检测了股指期货或股票现货市场正常和异后5分钟的贡献度大小上看，同时跳跃时异常波动的贡献度最大，其次是滞后5分钟的异常波动，最后是提前5分钟的异常波动的贡献度，而对正常波动情况下而言，贡献度的大小则相反。

表4-22　基于正常和异常波动的信息贡献度估计值