中国商品期货市场的非对称特征分析

THSV模型可以让我们去探求期货市场上好消息和坏消息在收益和波动性上的非对称影响。虽然EGARCH （Nelson，1991），TGARCH（Zakoian，1994），Markov Switching GARCH（Chen et al.，2009）及非对称的GJRGARCH（Glosten et al.，1993）模型都可以用来评估好消息和坏消息在资产收益波动性上的非对称影响，但THSV模型要比其他GARCH类模型更加优越（Xu，2012）。实际上，THSV模型通过好消息和坏消息两种状态刻画了收益和方差的随机过程，其中系数δ，c，γ和d是用来检验这两种状态的随机变量。相应地，其系数的大小也就刻画了不同状态下的影响程度，他们的正负也说明了状态转化的具体方向。

根据表8-2的估计结果，我们分别利用THSV-GE模型单独估计了铝期货市场，利用THSV-MN模型分别估计了铜、天然橡胶和大豆期货市场，其系数及其均值和标准差请参见表8-3所示。

从表8-3的实证结果可以看出，对均值方程而言，ψ10和 ψ11（＝ψ10＋c）的后验均值均在1%的置信水平下显著，这说明过去的收益对现在收益的影响是显著的。另外，δ和c也都是显著的，说明过去的正负收益对现在收益的影响是不对称的。并且，铜、铝、天然橡胶和大豆期货的｜ψ10/ψ11｜分别是19.1718，2.7711，2.4589和2.9659。这印证了我们之前提及的观点，即相对于同等程度的好消息，坏消息对收益的影响更大。换言之，所有期货收益对坏消息具有更多反应。然而，不同期货市场的非对称程度是有明显差异的，最明显的当属铜期货市场。事实上，不同期货市场的收益之所以存在这些差异，很可能是因为不同期货市场的冲击对其长期均衡状态的调整速度存在差异。因为向均衡状态调衡的速度在特定市场往往受一系列市场因素的干扰，比如交易费用、噪声交易者和不同市场的摩擦力（Dumas ＆Luciano，1991；Schleifer，2000）等因素。这些差异的存在直接影响了期货市场对市场冲击的反应，从而自然使得不同期货市场之间对市场冲击的反应存在诸多差异。

表8-3　基于THSV模型的各期货市场的参数估计结果

（续表）

注：铜、天然橡胶和大豆期货的估计模型采用的是基于混合正态分布的THSV模型，铝期货的估计模型采用的是基于广义误差分布的THSV模型；*（**）表示在5%（1%）置信水平下显著。

对方差方程而言，可以看出过去的正负收益对方差也是有显著影响的，这一影响一方面取决于系数α，另一方面取决于系数φ。同时，方差的非对称性依赖于这两个系数的大小和方向。特别地，如果γ＋dlog ht＜0，那么与一个正收益相比，一个负收益可以引起一个更大的方差。当α0和α1为负且显著时，它们的差γ也在1%置信水平下显著。这就为好消息和坏消息对方差产生影响的不对称性提供了证据。它的非对称影响的程度可以由｜α0/α1｜进行描述，具体地，铜、铝、天然橡胶和大豆期货的｜α0/α1｜分别为1.3048，0.4006，2.4841和0.5528。很明显，｜α0/α1｜在不同期货市场之间是存在差异的，最大的差异出现在橡胶期货市场，最小的差异出现在铜期货市场。

下面我们来讨论系数φ和d。我们来观测系数φ0和φ1（＝φ0＋d）的后验均值，发现方差的持续性φ1均为正且数值较大，且在各期货市场均十分明显。另外，由于d是在1%置信水平下显著，说明在铜、铝、天然橡胶和大豆期货市场的显著差异性是持续的。特别地，在铜、铝和大豆期货市场上，坏消息下的方差的变大程度要比其在好消息下变大的程度要大，因为d的估计都是负的。这说明了过去收益中的好消息比坏消息更容易被吸收。相反的结论在天然橡胶期货市场也成立。并且，在所有的期货品种中，大豆期货市场的持续性表现出最强的非对称性。我们的结论和现有文献的描述是内在一致的（Andersen et al.，2001；Areal ＆Taylor，2002；Liu，2007；Thomakos ＆Wang，2003）。此外，本章的结论也补充了Chen et al.（2006）中存在的不足。

虽然好消息和坏消息对收益和方差的影响是不对称的，但是这些不对称性在不同的期货市场有不同的方向，亦即其表现在系数δ，γ和d是不同的。现有文献在解释不对称性时，主要将其归结为杠杆效应（Black，1976；Christie，1982）或波动性反馈效应（Bekaert ＆Wu，2000；Braun et al.，1995）。然而，由于不同市场的不对称性方向是不同的，这意味着没有一个单独的效应可以完全解释这个现象。单个市场可以通过不同的方式解释不同期货市场的不同冲击，这可能与不同市场的信息传播路径及不确定性的特性有关，而不确定性所产生的过去的正负收益或许在解释不对称性方向上起着重要作用。另外，这些差异还可能是由于市场大小、市场效率、市场规则、市场成熟度和开放程度不同所引起的（Chen et al.，2005；Fung et al.，2010；Lien ＆Yang，2008；Liu ＆An，2011；Wang ＆Ke，2005；Xin et al.，2006）。