杠杆贷款投资者和贷款抵押证券

杠杆贷款市场主要有三种投资者。他们是银行、财务公司和机构投资者。机构投资者包括贷款抵押证券和共同基金。

一个银行投资者可以是一家商业银行、储蓄贷款机构或提供投资级别贷款的证券公司。以贷款规模来讲，财务公司更倾向于服务于中值市场的低端部分，不是杠杆贷款市场的主要部分。杠杆贷款市场的机构投资者包括贷款抵押证券（为杠杆贷款设计的结构化工具）和贷款共同基金。

贷款共同基金向零售投资者和自营的独投资者提供了参与杠杆贷款市场的通路。它们是投资于杠杆贷款的共同基金。就结构而言，确有一些类型的共同基金投资于杠杆贷款中，如开放式基金和场内交易封闭式基金。

开放式基金是共同基金最普遍的形式，投资者在每天交易结束时以基金的净资产价值（NAV）购买或出售基金份额。以杠杆贷款为基础的场内交易封闭式基金是可以在股票交易所内交易的基金。这些基金通过首次公开发行融资，一旦交易开始，投资者可以在公开市场购买和出售基金份额。

贷款抵押证券

贷款抵押证券是一个特殊目的工具，其设立的目的是持有和管理杠杆贷款的资金池。至2007年，贷款抵押证券已经成为杠杆贷款市场上机构投资的主导形式，其规模接近1 000亿美元。但在2008年结构性金融市场规模下降后，贷款抵押证券的发行量出现暴跌。至2010年年中，贷款抵押证券市场重拾增长。

贷款抵押证券被设计成类似于银行的工作方式，即贷款抵押证券会以较低的利率借入资金，然后通过持有杠杆贷款以更高的利率贷出。一开始，贷款抵押证券会向投资者发行股权，通常采用附属票据证券的方式。股权持有者有权分享贷款抵押证券多余的现金流，但如果贷款出现问题，股权持有者也将承担第一损失。这与银行准备金的工作原理相同。前文已经讨论过贷款抵押证券采用杠杆贷款的形式贷出资金。最终，贷款抵押证券采用了公司运作的形式。它拥有资产（通常是其发行的杠杆贷款）、负债（高级票据、附属票据或者股权）。股权资本也可以被用于放贷。

贷款抵押证券投资的资产通常是低于投资级别的高收益杠杆贷款。杠杆贷款的评级机构通常是美国三家主要信用评级机构中的两家。一个贷款抵押证券被分解成若干层级／部分的债务工具，并通过发行债务工具完成融资。分级债务工具，典型地包括一个AAA级、一个AA级、一个BBB级和一个夹层级，以逐级下降的次序享有对抵押品和付款流的要求权。投资杠杆贷款获得的收入将按照逐级下降的次序偿付债务工具，即最先偿付最高等级的AAA级债务工具，此后依序为AA级、BBB级直至最低的夹层级债务工具。这个过程也被称为“瀑布式——自上而下逐级偿付”。股权级工具通常没有评级。请记住，抵押贷款证券是作为一种套利工具而被开发出来的。通过发行高达股本金额10—11倍的债务，抵押贷款证券为其股权投资者提供了一个高倍数的财务杠杆。

下图提供了在2012年构造和销售的两个贷款抵押证券的结构数据。通过这些数据，读者可以发现贷款抵押证券的规模、预计的融资截止日（预计的完成CLO融资的日期）、投资期（CLO将其通过发行票据募集的资金用于收购贷款的期限）、再投资期限（当CLO将其募集的全部资金投资出去后，它可以将到期贷款本息再投资于新贷款的期限）、无回购期（投资者不能要求CLO回购以收回所投本金的期限）、到期日（CLO被清算和偿还本金的日期）、CLO投资结构（各信用等级资产在投资组合中所占的比例）和CLO的定价。请花些时间浏览下图，因为贷款抵押证券的结构、杠杆的使用及其分级工具，使得CLO能够为投资者提供有吸引力的回报率。

杠杆贷款是浮动利率贷款，这意味着其利率跟随基准利率（如LIBOR利率）而波动，并且杠杆贷款是第一／第二优先级银行贷款。请记住，杠杆贷款由银行安排发放而不是通过公开市场发行的证券，因此也不在交易所内进行交易。贷款抵押证券的结构允许它创造足够的套取利差的空间，这类似于银行的存贷利差。贷款抵押证券持有的杠杆贷款来源于中值市场成长型公司，也因此低于投资级。如果贷款是投资级，就不会存在足够大的套利空间，而贷款抵押证券在财务上也不可行。贷款抵押证券的设计能保证它将损失降低至最低水平，因为它对获得杠杆贷款的公司的资产享有高优先级的要求权，并且作为一个浮动利率的金融工具，它也能承受利率的变化或波动。

关于贷款抵押证券的平均存续期和结构，一般在12—16年里到期，其存续期有三个阶段。

1．第一阶段或初始阶段

在该阶段要收购可资抵押的资产并寻找潜在投资者。接下来，贷款抵押证券将被销售给投资者。于是，第二阶段开始。

2．第二阶段或再投资阶段

在该阶段，来自到期的杠杆贷款的收入被重新投资到新的杠杆贷款中，以维持贷款抵押证券的规模。再投资阶段大约占整个贷款抵押证券存续期的一半。

3．最后阶段或第三阶段

在该阶段，逐笔到期的贷款的收入被用于回购贷款抵押证券发行的债务工具，回购过程从最高等级债券（即AAA级债券）开始。第三阶段时间长短不等，取决于杠杆贷款何时偿付。

投资者最为关心的是贷款抵押证券的价值和在其发行的债务工具中包含的限制条款。衡量相对价值的方法，是将（贷款抵押证券发行的）某种债务工具的收益率与市场上其他类似证券的收益率相比较。与作为投资标的的杠杆贷款的限制条款一样，贷款抵押证券发行的债务工具的限制条款也十分重要。它们为投资者提供三种主要测试：

1．资产组合状况测试；

2．抵押质量测试；

3．偿付比率测试。

资产组合测试简单地检测贷款抵押证券的分散化程度，诸如针对某经济区域或特定证券的风险程度。抵押质量测试衡量债务工具的平均评级或高出LIBOR的利差。偿付比率测试衡量两个要素，即资产组合的偿债能力和贷款抵押证券的资本结构中的缓冲准备金金额，后者是对高优先级债务工具提供还款保证的资金。如果没有通过抵押质量测试和偿付比率测试，则贷款抵押证券管理机构必须采取某种手段。如果发生违反限制条款的情形，特别是支付违约，则贷款抵押证券发行的次级债务工具的持有人将被视为股权投资者。结果，他们最后得到任何付款，最先承担任何损失，最后收回投资本金。

贷款抵押证券有三种基本类型，分别是现金流型、市值型和辛迪加型。现金流型贷款抵押证券是典型的收购-持有型投资主体，拥有固定的资本结构（即资产、负债和权益）。市值型贷款抵押证券每日为其资产组合评分或估值。辛迪加型贷款抵押证券利用信用违约掉期来创造一个合成产品，而不是实际投资于杠杆贷款。贷款抵押证券最常见的类型是现金流型，这也是中国杠杆贷款市场最有可能出现的工具。

贷款抵押证券市场

自2008年暴跌以来，贷款抵押证券市场一直处在恢复之中并继续支撑着杠杆贷款市场。下图显示自2010年第4季度起，贷款抵押证券发行量按季度统计呈上升态势。

关于贷款抵押证券最重要的事实是，它满足了对杠杆贷款的急剧增长的需求和对杠杆贷款流动性的需求，或者说，它使得上述需求成为现实。杠杆贷款则为增长型企业提供了所需资金，支持企业发挥最大潜能。贷款抵押证券成为美国资本市场上广受欢迎的投资工具，主要有两个原因：

1．贷款抵押证券提供套利交易的机会，类似于银行或货币市场的功能；

2．与相似的证券比较，贷款抵押证券提供了更高的回报率和更高的分散化程度。

贷款抵押证券的一个缺点是，作为一个证券，它相对缺少流动性，其债务工具的持有者不能快速退出。尽管如此，贷款抵押证券产生的现金流，即直接从以较低利率借款、较高利率放贷的套利交易中产生的现金流，足以弥补其流动性不足的缺点。

管理贷款抵押证券

由控制贷款抵押证券的实体所聘用的资产组合管理人，对贷款抵押证券负有终极管理责任。资产组合管理人在贷款抵押证券存续期内所作的决策将决定后者能否成功。理想状况下，贷款抵押证券的运营不需要过多的干预，但是获得杠杆贷款的中值市场公司和提供给这些公司的杠杆贷款会不时经历经济波动的挑战，并且杠杆贷款的信用评级也会随着时间而改变。因此，与其他类别资产管理人比较，贷款抵押证券管理人会更多地参与到某些信贷产品的管理之中。

贷款抵押证券的管理过程开始于构建初始资产组合或构成资产组合的初始杠杆贷款。这是一个自下而上的过程，每一笔贷款都会经过一系列分析，包括公司业务的生存发展能力、经济状况、会计和现金流分析，以及对具体的杠杆贷款的限制条款的审查。接下来，是管理贷款抵押证券的资产负债表。该过程最要紧的是管理人在资产组合中识别潜在的问题和可能的信用损害的能力。

关于贷款抵押证券资产组合管理的另一个话题是资产组合战略的确定和执行。资产组合管理人可以采取特定的战略步骤，例如收购某项业绩优良的贷款抵押证券资产，以便在资产组合内建立一个收入缓冲池，以抵消此后发生损失时对业绩的不利影响。另一种选择是，一旦资产组合管理人认定了某个潜在的问题，它可以主动将问题资产剥离出售，以避免日后更大的损失。另一种情况是，某个资产组合管理人可能观察到两个有着同样利差、同样到期日的杠杆贷款却有着不同的信用等级。通过购买更高信用等级的贷款，资产组合管理人运用另一种战略来构建起价值缓冲，以抵消未来可能发生的问题的消极影响。

本书不打算深入探讨贷款抵押证券的资产组合管理的细节。但上述内容已为持有杠杆贷款的银行或贷款抵押证券进行积极的管理资产提供了一个框架和指引。积极的杠杆贷款资产组合管理，不论是哪类实体正在持有该类贷款，都是一个健康的、可持续的和稳定的资本市场发展的关键因素，也是中国发展健康的信贷市场的要求。